今回は、喫茶店チェーン「珈琲所コメダ珈琲店」を展開するコメダの事業持株会社、コメダホールディングス＜3543＞（6/29東証1部新規上場）を、サンマルクホールディングス＜3395＞と比較してみます。本来、バフェット手法で企業価値を分析する場合、10年間分のデータが必要ですが、新規上場企業であっても、似た業界・業種の企業とROEやEPS成長率を比較することで、今後の業績の伸びをある程度予測することが可能です。（『バフェットの眼(有料版)』八木翼）
コメダHD＜3543＞をバフェット流12の視点でチェックする
6月29日、東証1部に新規上場
喫茶店チェーン「珈琲所コメダ珈琲店」を展開するコメダの事業持株会社、コメダホールディングス＜3543＞が6月29日、東証1部に新規上場します。
この企業の特徴は、スタバやドトールのようなコーヒーそのものではなく、そのサイドメニューにあります。なかでも有名なデザートが「シロノワール」ですね。デザートに焦点を当てることで、女性客を狙っています。
私が以前分析した企業に、サンマルクホールディングス＜3395＞という企業があるのですが、コメダ珈琲はこのサンマルクカフェと業態が非常に似ています。
サンマルクは、焼き立てパンを特徴にのし上がってきたカフェです。最近では目にする人も多いのではないでしょうか？私の現地調査によれば、8割方は女性が利用しているので、もしかすると男性の方はあまりご存知ないかもしれません。
しかし利益率は抜群にいい。安定感もある。自己資本率も高い。過去10年、赤字になったことがない――コメダ珈琲にも、そうなる可能性があるのではないでしょうか？
そこで今回は、サンマルクホールディングスの業績と、コメダホールディングスのIPO情報を比較しながら、バフェット流12の視点で企業価値を検討してみましょう。
Q1：その企業は消費者独占力を持っているか
私は以前、サンマルクカフェで4時間過ごしたことがあるのですが、その際、このカフェの収益率が高い理由をたくさん目にしました。
1. トイレは男女兼用が1つと女性用が1つしかない
女性優位を鮮明に打ち出し、女性に支持されていました。そのため、店内は女性が多く、食べこぼしも少なくて、テーブルを汚す客が明らかに少なかったです。お昼時に行ったのですが、スタッフが掃除しなくても店内はきれいでした。
2. 人が並ばない
焼いたパンを取っていただき、清算するだけですので、待ち時間がありません。また、パンを選ぶ際、焼き立てが出てきたりする偶発的な楽しみもあります（普通、すでに焼いたものを取るように促しそうなものですが、「焼き立てをどうぞ」と言われるのは嬉しかったです）。焼き立てが来ない時もありますが、それがまたいいんですよね、偶発的で。
3. 「小麦」をあつかう
私は小麦が苦手ですが、小麦はファストフードでは欠かせません。マックもモスもミスタードーナッツもサブウェイも、世界中にあるラーメン店も、みんな小麦がメインの商品です。小麦は血糖値の急上昇を促し、食欲をさらに刺激する傾向があるのです。サンマルクカフェではパンをメインにすることで、これを見事に達成していました。
しかもここ、居心地がいいんです。食べながら長居してしまいます。当然、食べた後に血糖値の急低下が起こり、甘いものが欲しくなります。そうなれば、デザートまで売れてしまうんです。おいしいビジネスモデルです。恐ろしいですよね。
4. 「すごくいい立地」ではない
駅中とかにはないんです。そのため、混んでいるというイメージもつきませんし、家賃も安いのでしょう。財務内容が他社より明確にいいのです。
以上のことから、サンマルクには消費者独占力があると考えたのですが、このことは、コメダ珈琲にもほぼ当てはまります。コメダ珈琲はパンを主力商品としていませんが、デザートで血糖値を上げる戦略は明白です。
コメダ珈琲が消費者独占力を持つ可能性は十分あるでしょう。
Q2：その企業を理解しているか
理解しています。いわゆるカフェ事業を主体とししています。
Q3：その企業の製品・サービスは20年後も陳腐化していないか
このチェーン店は、他のどのカフェよりもデザートをメインにしていることが特徴です。小麦や砂糖には中毒性があります。
今後、科学的に砂糖の中毒性や有害性が証明されたとしても、JTのたばこ事業のように、パンの販売が禁止になることはあり得ないと考えます。
20年後も全く問題なく、事業を続けている可能性が高いでしょう。
Q4：その企業はコングロマリットか
カフェ・レストラン事業に専念しており、コングロマリットではありません。
Q5：その企業の1株当たり利益（EPS）は安定成長しているか
【コメダHD（IPO情報のみ）】
決算年 EPS（円/株）
2016 94.2
2015 73.5
年平均EPS成長率：？
【サンマルクHD】
決算年 EPS（円/株） 前年比成長率
2015 185.89 9.2
2014 170.27 7.4
2013 158.52 -0.5
2012 159.31 15.7
2011 137.73 -13.0
2010 158.25 16.7
2009 135.66 0.9
2008 134.43 10.1
2007 122.06 1689.7
2006 6.82
年平均EPS成長率：11.7%
成長率は長期的に見る必要があるので、現段階では判断できませんね。しかし、EPSは伸びています。安定したFC化で集客ができるのであれば、店舗の伸びとともに、売上は着実に上がっていくでしょう。
同じビジネスモデルですので、成長率にそこまで差は生まれにくいです。
Q6：その企業は安定的に高いROE（株主資本利益率）をあげているか
【コメダHD（IPO情報のみ）】
決算年 ROE
2015 9.4 %
2014 4.2 %
2013 2.7 %
2012 12.3%
平均ROE：？
【サンマルクHD】
決算年 ROE
2015 10.9%
2014 10.8%
2013 10.7%
2012 11.7%
2011 10.9%
2010 7.5%
2009 6.6%
2008 6.8%
2007 6.3%
平均ROE：9.1%
サンマルクホールディングスのぶれの少なさを見ると、少し安定しない感じがありますね。上場していないため、当時の正確な原因は不明です。しかし、2013年から2015年のROEでは、徐々に勢いを取り戻しつつあります。上場企業ではなかったので、そこを探ることは困難かもしれません。
Q7：その企業は強固な財務基盤を有しているか
財務基盤を見る際は、自己資本率が良く使われますが、それはバフェット的にはNGです。長期債務に対して、どれだけ稼ぐ力を持っているかが重要と考えています。
【コメダHD】
うーん、正直微妙ですね。全ての返済に7年間かかるというのは、かなりのリスクです。この点は注視しておく必要があります。
今期の長期負債（千円）：31,245
今期の税引き後利益（百万）：4,125
長期負債/税引後利益（年）：7.57
（長期負債を税引き利益で返済するのに必要な年数）
【サンマルクHD】
すぐ返せます。まったく問題ありませんね。
今期の長期負債（円）：547,721,000
今期の税引き後利益（百万）：4,129,685,000
長期負債/税引後利益（年）：0.13
（長期負債を税引き利益で返済するのに必要な年数）
こうして見てみると、財務内容はサンマルクホールディングスに軍配が上がりそうですね。コメダを買うのであれば、サンマルクホールディングスを買った方がお得なのかもしれません。
Q8：その企業は自社株買い戻しに積極的か
今期発行済み株数：0
10年前の発行済み株数：0
過去10年間に減少した株数：0.00
減少した割合：0.00
買い戻しも何も、まだ上場していませんので、このチェック項目は不明です。
Q9：その企業の製品・サービス価格の上昇はインフレ率を上回っているか
インフレ率は上回っているでしょう。私も喫茶店にはよく行くのですが、案外値付けが高いんですよね、こういうお店の商品は。それでもお客が入るのは、モノではなく体験を売りにしているからです。
シロノワールなども、食品を販売している部分ももちろんありますが、スマホで撮影しやすく、FacebookやTwitterなどで話題になりやすいことも、人気を支える1つの要因となっています。
Q10：その企業の株価は、相場全体の下落や景気後退、一時的な経営問題などのために下落しているか
上場前ということで、公開価格ベースで計算するとPER20.8倍ですね。
・EPS 94.2円/株
・株価 1960円/株
1960/94.2=20.8倍
サンマルクホールディングスの株価が15.37倍であることを考えると、少し割高でしょう。同じレベルまで下がってきて初めて対等といえそうですね。
Q11：株式の利回りと利益の予想成長率を計算し、国債利回りと比較せよ
ここでは、
・配当はなし
・過去10年のPERはサンマルクホールディングスと同水準
・ROEも同水準
・BPS（一株当たり純資産）は売り出し価格の1960円と仮定（これは微妙ですが）
という仮定の下計算してみます。
以下は計算です。
【1.予想成長率を求める】
まずは株主資本の予想成長率を求めましょう。
（必要な値）
・10年平均ROE：9.1%
・配当性向：0%
（式）
・株主資本の予想成長率＝10年平均ROE（1-配当性向）
（答え）
株主資本の予想成長率：9.1%
【2.予想BPSを求める】
さらに、今求めた、株主資本の予想成長率を使って、10年後の予想BPSも求めます。
（必要な値）
・直近のBPS：1,960.00
・株主資本の予想成長率：9.1%
（式）
・10年後の予想BPS＝直近のBPS×（1+株主資本の予想成長率）＾10
（答え）
10年後の予想BPS：63996.6円 ¥4,698.5
【3.予想EPSを求める】
この10年後の予想BPSに、平均ROEをかけます。すると、10年後の予想EPSが得られます。
（必要な値）
・10年後の予想BPS：¥4,698.5
・10年平均ROE：9.1%
（式）
・10年後の予想EPS＝10年後の予想BPS×10年平均ROE
（答え）
10年後の予想EPS：¥429.29
【4.10年後予想株価を求める】
さて、予想EPSを求めたら、これに10年平均PERを掛ければ、10年後の株価を求めることができます。
（必要な値）
10年平均PER：26.8
10年後の予想EPS：¥429.29
（式）
10年後予想株価=10年平均PER×10年後予想EPS
（答え）
10年後予想株価：¥11,495.43
【5.年間期待収益率を求める】
10年後の予想株価を使って、年間にどれくらいのリターンが期待できるのかを計算します。
（必要な値）
・10年後の予想株価：¥11,495.43
・現在の株価：¥1,960
（式）
・年間期待収益率=（（10年後の予想株価/現在の株価）^1/10）-1
（答え）
年間期待収益率：19.4%
【結果】
そこそこの収益となります。というのも、1株当たり純資産がサンマルクホールディングスに比べ、高いからです。
1株を1960円で売り出すということは、基本的には、1960円の資産が増えることになり、BPSは1,960円といってもいいのですが、当然そこには手数料などがかかってきます。
BPSが大きいと、ROEに掛ける額が大きくなりますので、当然、その年の収益増加が期待できます。
この計算方法は、その収益をもとに、将来の株価を計算していますので、BPSは大きい方が稼げる計算になるのです。
あとは、ここでは仮に配当性向を0として計算していますのでその点を考慮に入れる必要があります。
ROEがサンマルクホールディングスと同程度であれば期待できそうですね。
Q12：株式を疑似債券と考え、期待収益率を計算せよ
こちらも同様に、
・配当はなし。
・過去10年のPERはサンマルクホールディングスと同水準。
・EPS成長率も同水準。
・BPS（一株当たり純資産）は売り出し価格の1960円と仮定（これは微妙ですが）
と仮定します。
【1.10年後BPSを求める】
まず10年後のBPSを求めます。過去10年の平均EPS成長率に1を足して10乗したものに、現在BPSをかけます。これが10年後のBPSとなりますね。
（必要な値）
・年平均EPS成長率：7.3%
・現在BPS：1960.00
（式）
10年後BPS＝年平均EPS成長率^10×現在BPS
（答え）
＊10年後BPS（円/株）：3951.2
【2.10年後EPSを求める】
今求めた10年後BPSに過去10年平均ROEをかけます。これが10年後のEPSです。
（必要な値）
・過去10年平均ROE：9%
・10年後BPS（円/株）：3951.2
（式）
10年後EPS=10年後BPS×過去10年平均ROE
（答え）
＊10年後EPS（円/株）：361.0
【3.10年後予想株価を求める】
さらに、過去10年の平均PERをかけることで、10年後の予想株価が算出されます。
（必要な値）
・過去10年平均PER（倍）：26.8
・10年後EPS（円/株）：361.0
（式）
10年後予想株価=過去10年平均PER（株価/EPS）×10年後EPS（円/株）
（答え）
＊10年後予想株価：9,667.0
【4.年間期待収益率】
この予想株価を現在株価で割り、0.1乗し、マイナス1したものが、年間期待収益率となります。
（必要な値）
・10年後予想株価（円/株）：9,667.0
（式）
・年間期待収益率=（（10年後の予想株価/現在の株価）^1/10）-1
（答え）
＊期待収益率（%/年）：17.3%
【結果】
こちらはEPS成長率の値を用いた場合ですね。サンマルクホールディングスを超えているのは、先ほどと同様の点が指摘されますが、悪い値ではありません。
結論
当たり前ですが、バフェットの手法で分析する場合は、10年間分のデータがなければいけません。
しかし、似たような業界で、似たような業種の企業であれば、そのROEやEPS成長率の値を使い、業績の伸びをある程度予測することが可能です。
個人的には、サンマルクホールディングスの株をすでに保有していますので、コメダホールディングスの株を追加購入する気はありませんが、カフェ業界は、高収益体質になりやすい企業が多いです。
その根本的な原因は、顧客に商品ではなく、体験を売っているからだと考えられます。カフェというのは、雰囲気を重んじています。商品だけが欲しい人というのは、コンビニに流れています。
体験をフランチャイズ化すれば、当然高収益になりやすいのです。今回のコメダ珈琲にしても、同じことがいえるでしょう。
計算結果も大事ですが、「企業が何を売っているのか？」という問いを深堀することが最も大事な作業です。今回の数字は、非常におおざっぱなものですので、あくまで参考程度にしておいてください。
継続は力なり！ダメでもともと（笑）八木翼でした。
image by: Wikimedia Commons
※本記事は『マネーボイス』のための書き下ろしです（2016年6月25日）
メルマガ『バフェットの眼（有料版）』
世界一の投資家、ウォーレンバフェットの投資方法を参考に、日本の会社を分析するメルマガです。「株をやったけど全然うまくいかなった。」「デイトレードなんてやってる時間ないよ。。。」という方にぴったりのメルマガです。私自身が実験台となり、本格的な長期投資を行っています。