大きな話題となっている、イーロン・マスク氏によるツイッターの買収。5兆6,000億円を超えるとされるその買収総額は、果たして高いものなのでしょうか、それとも安い買い物と言えるのでしょうか。今回、この買収劇を専門家目線で解説するのは、財務コンサルティング等を行う株式会社ファインディールズ代表取締役でiU情報経営イノベーション専門職大学客員教授の村上茂久さん。村上さんはツイッターの買収金額を3つの視点から分析するとともに、同社の未来についての考察を試みています。
プロフィール：村上茂久（むらかみ・しげひさ）
株式会社ファインディールズ代表取締役、GOB Incubation Partners株式会社CFO。iU情報経営イノベーション専門職大学客員教授。経済学研究科の大学院（修士課程）を修了後、金融機関でストラクチャードファイナンス業務を中心に、証券化、不動産投資、不良債権投資、プロジェクトファイナンス、ファンド投資業務等に従事する。2018年9月よりGOB Incubation Partners株式会社のCFOとして新規事業の開発及び起業の支援等を実施。加えて、複数のスタートアップ企業等の財務や法務等の支援も手掛ける。2021年1月に財務コンサルティング等を行う株式会社ファインディールズを創業。
3つの視点から考えるイーロン・マスクによるツイッターの買収金額の妥当性とツイッターの未来
4月25日、ツイッターは、イーロン・マスク氏（以下、マスク氏）による買収提案を受け入れたと発表しました[1]。リリースによれば、マスク氏による買収総額は440億ドル、日本円にして、5.6兆円（2022年4月25日時点）を超えるほどの金額です。
時価総額が5.6兆円を超える金額は、日本の上場企業3,800社を超える中でも、23社しかありません（2022年4月26日時点）。この時価総額の前後の企業といえば、武田薬品（5.84兆円）、日立製作所（5.72兆円）、三井住友フィナンシャルグループ（5.35兆円）、セブン＆アイ・ホールディングス（5兆円）等、それぞれの業界における日本を代表するトップクラスの企業ばかりです[2]。
この5.6兆円という金額は絶対額としてはもちろん大きいですが、この金額は高いか低いかどうかは、他と比較して相対的に把握することで初めてわかります。今回は、マスク氏によるツイッターの買収額について、①買収前の株価、②純資産、③利益の3つの視点から分析するとともに、ツイッターが非上場化された後について考察をします。
［1］ Elon Musk to Acquire Twitter
［2］ 出所：Yahooファイナンスにおける2022年4月26日時点の終値を元に算出された時価総額
どのぐらいのプレミアムを乗せてイーロン・マスクはツイッターを買収したのか
マスク氏によるツイッターの買収価格は、株価でいうと54.20ドルで買収に合意しています。
ただ、株価だけ言われてもこれが高いのか低いのかピンとこない方も多いのではないでしょうか。そこで、株価を会社の値段ともいえる時価総額へ置き換えましょう。時価総額は次のように計算されます。
時価総額＝株価×発行済株式数
ツイッターの有価証券報告書（FORM10-K）[3]によれば、2022年2月10日時点の発行済株式数はおよそ8億株になります。この算式を元に、マスク氏の買収提案前の4月1日時点の株価39.3ドルから計算した時価総額とマスク氏の買収総額を計算し、調整を行った上で、比較したものが図表1になります[4]。
図表1
(出所)Twitter, Inc. FORM10-K及びYahoo!ファイナンスより作成
このように、買収発表前の4月1日時点で38％近くと相応の高いプレミアムを乗せて、マスク氏はツイッターを買収したことになります。なお、企業を買収する際には株価に買収プレミアムとして30〜40％ぐらい上乗せされることが多く、そのことを踏まえると妥当な買収ともいえます。一方で、過去1年間でみるとツイッターの最も高い株価は、2021年7月時点の73ドルであり、時価総額にすると595億ドルです[5]。この水準からすれば、26％近く安く買収できたとも考えられます。
［4］ 今回のマスク氏によるツイッターの買収は、株式100％の買収のため、発行済株式総数をそのままかけて計算をしています。なお、リリースでは買収額が440億ドルとなっているものの、発行済株式数800,641,166株と株価54.20ドルからそのまま時価総額を計算すると434億ドルになり、数字に誤差が出ています。おそらくですが、ツイッターの自社株買いの持ち分や4月3日にマスク氏がTwitterの株式の持ち分9％を購入した際の金額などにより、誤差が出ているものと予想されます。そのため、4月1日時点の時価総額も買収価格440億ドルにあわせて調整をした値になっています
［5］ 脚注4と同様の調整をした値
時価総額と純資産を比較するPBR
上述したように、時価総額は株価×発行済株式数によって計算されます。では、この時価総額は貸借対照表（バランスシート、以下、「B/S」)でいうとどの部分を時価で評価したものかご存知でしょうか。この時価総額は、実はB/Sの純資産を時価で表現したものになります。そして、この時価総額を純資産と比較したものがPBRとなります。つまり、PBRは次のように計算されます。
PBR＝時価総額➗純資産 もしくは 株価➗一株あたり純資産
仮にPBRが1の場合は、純資産と時価総額が同じことになります。1を下回っている場合は、理屈の上では企業が有する資産をすべて売却して負債を精算した後に残る金額は、純資産の額を下回ることになります。他方、1を上回っている場合は、会計上の純資産を超えた価値を有することになります。
では、マスク氏が買収した際のツイッターのPBRはいくらかみてみましょう。ツイッターの純資産の額は、約73億ドルであることから、マスク氏による買収額440億ドルから計算すると、PBRは6倍です。
S&P500平均のPBRが4.6倍、日経平均のPBRが1.23倍（ともに2022年3月末時点）です。また、SNSで競合とも言えるMeta（旧Facebook）のPBRは4倍前後です。これらと比較すると、マスク氏は純資産に対してそれなりに高い水準で買収をしたことがわかります。
利益の何倍で買収をしたのか
最後に時価総額が当期純利益の何年分なのかを示すPERを見てみましょう。PERは次のように計算されます。
PER=時価総額➗当期純利益 もしくは 株価➗一株あたり当期純利益
ただし、図表2にあるように、直近のツイッターは赤字の状況のためPERは計算できない状況です。
図表2
(出所)Twitter, Inc. FORM10-Kより作成
そこで、思考実験として次のようにツイッターの当期純利益を仮定します。2021年第4四半期のツイッターの当期純利益は1.82億ドルでした。仮にこの水準が続くとした場合、1年での当期純利益は、7.28億ドルになります。この数字を元にPERを推定すると、440億ドル➗7.28億ドルから約60倍になります。S&P500のPERが20倍前後[6]、競合のSNSであるMetaのPERは13倍[7]であることを考えるとかなり強気の金額ということがわかります。しかもここで使っている当期純利益はかなり調子が良い四半期の数字であり、実際には通年では2年連続赤字が続いている状況です。加えて、2月10日時点における2022年第一四半期の見通しについては1.75億ドル➗2.25億ドル赤字が見通されています[8]。
このことを踏まえると、PERの水準としては、かなりの成長が期待されているような買収価格だといえます。
［6］ 出所：S&P 500 PE Ratio
［7］ 出所：bloomberg 2022年4月27日時点
［8］ Twitter Q4 and Fiscal Year 2021 Letter to Shareholders
イーロン・マスクの資金源とツイッターの成長の関係性
440億もの多額の買収資金をマスク氏はどうやって手当するのでしょうか。5月7日時点において、アメリカ証券取引委員会(SEC)に提出された資料[9][10]を元に計算すると、買収資金の内訳を推定すると図表3のようになります。
図表3
(出所)Twitter, Inc. FORM 8-K April 25, 2022及びAMENDMENT NO. 6 to SCHEDULE 13D May 4, 2022より作成
図表3の資金をエクイティ（株式）とデット（負債）の視点で分類すると以下になります。
■エクイティ(株式)による調達 247.5億ドル
-マスク氏：157.2億ドル
-複数のエクイティ投資家：71.4億ドル
-既存のエクイティ投資家による拠出：18.9億ドル
■デット(負債)による調達 192.5億ドル
-負債による調達(debt financing)：130億ドル
-テスラ株を担保としたマージンローン：62.5億ドル
ただし、元々4月25日時点では、負債(debt financing)130億ドルとテスラ株を担保とした融資125億ドルの総額255億ドルの調達をモルガン・スタンレーとその他金融機関より行い、マスク氏が最大で210億ドルの資金を出すという取り決めになっていました。この状況では、株主はマスク氏のみでした。そのため、マスク氏は、負債の提供者を除き、外部の投資家に対して成長ストーリーを示す必要はありませんでしたし、マスク氏が基本的には自由にツイッターを経営することができる状況でした。
しかしながら、5月6日のSECの資料によれば複数のエクイティ投資家から総額約71億ドルのコミットを得たことがわかりました。
エクイティ投資家には、オラクルの共同創業者でテスラの大株主でもあるラリー・エリソン氏（10億ドル）といった個人に加え、アメリカの大手ベンチャーキャピタルであるセコイアキャピタル（7億ドル）、暗号通貨取引所のBinance（5億ドル）、大手資産運用会社のFidelityの投資会社（3.16億ドル）等といった名前が連なっています。
さらにはTwitterの既存の主要株主であるサウジアラビアのアル＝ワリード・ビン・タラール王子は自身が保有する約18.9億ドル相当分の株式につき、買収手続きのために拠出することを合意しています。
上記のエクイティでの調達の結果、テスラの株式を担保とした借り入れは当初の13億ドルから6.25億ドルまで減額されたというメリットがあります。
一方で、マスク氏は、エクイティ投資家からガバナンスを受けるとともに、エクイティ投資家に対して、十分な経済的リターンを提供する必要が出てきます。では、どのようにツイッターは成長をしていくのでしょうか。
［9」 テスラ株12％安 マスク氏のTwitter買収計画に影響も
［10］ Tesla Stock Drop Wipes Out $126 Billion in One Day
今後のツイッターの成長ストーリーは未定
リリースによると、マスク氏は、言論の自由は民主主義の基盤であることを踏まえた上で、今後以下を通じて、ツイッターをより良くしたいと述べています[11]。
- 編集等［12］の新機能を通じた製品の強化
- 信頼性を高めるためにアルゴリズムをオープンソース化させる
- スパムボットの撲滅
- 全人類の認証
他方で、ツイッターの経済的な成長ストーリーはまだあまり明らかになっていません。今のところ、ツイッターの収益源の大半は広告モデルです。広告モデルにおける収益は大まかにはアクティブユーザーと1人あたりの広告売上（Average Revenue Per User, ARPU）によって決まります。
広告売上＝アクティブユーザー数×一人あたり広告売上高（ARPU）
ツイッターの2021年度末時点のユーザー数（mDAU[13］、monetized Daily Active User［広告課金に伴う1日あたりのユーザー数］）は2.17億人になっています。四半期の広告売上14.1億ドルから月額のARPUを計算すると、2.17ドルになります。
これに対して、世界最大のSNSの会社であるMeta（旧Facebook）におけるグループ全体のDAU（Daily Active User［1日あたりのユーザー］）は約28.2億人で、広告収入からDAUベースで月額のARPUを計算すると3.86ドルになります[14]。Metaと比べると、ツイッターは、ユーザー数はもちろんのこと、ARPUでも大きく下回っていることがわかります。このことは、Metaの方がツイッターよりも広告の場として魅力的だということです。一方で、見方を変えると、まだツイッターには成長の余地があるともいえます。
SNSのセオリーとなる成長ストーリーとしては、アクティブユーザーとARPUをそれぞれいかに伸ばすかということになります。
しかしながら、マスク氏は、このアクティブユーザーとARPUの2つに関する成長ストーリーについて、一部有料課金をほのめかしている以外にそれ程明確に打ち出しているわけではありません。もちろん、製品の強化やスパムボットの撲滅等を通じて、ツイッターの使い勝手を良くすることで、アクティブユーザーとARPUの2つを上げるということだと予想されますが、まだ具体的にはわかっていません。一部の報道では、広告への収益の依存度を50%に下げるとともにサブスクリプションサービスから収益を上げると言われていますが、実際のところは不明です[15]。
マスク氏がツイッターの大株主になり、非上場化することで、ツイッターのサービスが変わることは間違いないといえますが、一部には、ツイッターのような公共性が高いサービスを有する企業を個人がほとんど株式を保有することに批判の声もあります[16]。直近でエクイティ投資家を増やした理由の一つとしては、ツイッターのようなメディアを個人が保有することに対して、世論の批判を避けるために、ガバナンスを効かせる仕組みにしたとも考えられます。
今後、ツイッターはマスク氏が希望するようなSNSとしての民主主義におけるツールとしての役割を果たしていくことに加えて、エクイティ投資家からのガバナンスを受けながら経済的リターンを提供するために、ビジネスの成長も求められることになります。今後ツイッターがどう変わっていくのか。ツイッターとマスク氏の動向からますます目が離せません。
［11］ Elon Musk to Acquire Twitter
［12］ https://twitter.com/elonmusk/status/1511143607385874434
［13］ mDAUは決算書において次のように定義されています。
We define mDAU as people, organizations, or other accounts who logged in or were otherwise authenticated and accessed Twitter on any given daythrough twitter.com, Twitter applications that are able to show ads, or paid Twitter products, including subscriptions
［14］ Metaが開示しているDAUとツイッターが開示しているmDAUの定義は厳密には異なっています。そのため、ここでのARPUも綺麗に比較できるものでは必ずしもありません
［15］ マスク氏、「Twitterの広告依存度を収益の50％
［16］ マスク氏に買収されツイッターは変わるのか
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