なぜ中国経済は50年も崩壊し続けているのに破綻しないのか？習近平を苦しめる「4つのD」の通説と真実＝牧野武文

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2か月前

中国経済は本当に「崩壊」に向かっているのでしょうか。日本では毎年のように中国経済崩壊論が語られてきましたが、実際には50年以上にわたってその予言は外れ続けてきました。米国の著名投資家や調査機関が示す厳しい見方も、よく読むと「崩壊」ではなく「成長のピークを過ぎた」というピークチャイナ論であることがほとんどです。本記事では、中国経済が直面しているとされる「4つのD（デフレ・債務・人口動態・デカップリング）」について、最新の研究論文をもとに通説と実態を整理し、中国経済は今後どこへ向かうのかを冷静に考えていきます。（『知らなかった！中国ITを深く理解するためのキーワード知らなかった！中国ITを深く理解するためのキーワード』牧野武文）

※本記事は有料メルマガ『知らなかった！中国ITを深く理解するためのキーワード』2026年1月5日号の一部抜粋です。ご興味をお持ちの方はぜひこの機会にバックナンバー含め今月分すべて無料のお試し購読をどうぞ。

プロフィール：牧野武文（まきのたけふみ）
ITジャーナリスト、フリーライター。著書に『Googleの正体』（マイコミ新書）、『論語なう』（マイナビ新書）、『任天堂ノスタルジー横井軍平とその時代』（角川新書）など。中国のIT事情を解説するブログ「中華IT最新事情」の発行人を務める。

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中国経済崩壊説の根拠「ピークチャイナ論」とは

今回は、中国経済は崩壊するのかという問題についてご紹介します。

日本では、中国経済は2026年こそ崩壊するという論調一色になっています。その一方で、「中国経済はいつになったら崩壊するの？」という声もあります。日本と中国が国交を回復した1972年以来、日本では毎年のように「今年こそは中国経済が崩壊する」と言われ続けてきたからです。もう、50年以上も「崩壊する、崩壊する」と言っておきながら、そうはなっていないため、この崩壊話を真に受けない人も増えてきました。

日本で報道されている崩壊論の多くは、米国の投資家や調査機関が出すネガティブなシグナルを根拠として語られています。しかし、米国で語られているのはピークチャイナ論です。これは、中国は経済成長のピークを過ぎたという議論で、その見方は合理的なものだと思いますが、その議論の中で強い言葉が出てくると、そこだけを抜き出して「米国の偉い人が崩壊だと言っている」と主張するのが、崩壊論の正体です。

最も強硬な主張をしているのは、投資会社ヘイマン・キャピタルの創業者、カイル・バス氏です。バス氏は、中国の金融システムを「ペーパータイガー」と呼び、大きな債務超過にあり、中国政府が発表する統計数字はすべて虚構であると主張しています。しかし、経済が崩壊するとは言っていないのです。経済の低迷が、必ず軍事的な冒険主義に結びつき、具体的な軍事行動をした途端に中国は終わると主張しています。

著名な投資家、ジョージ・ソロス氏は、中国へ投資することは「悲惨な誤り」だと警告しています。恒大集団に端を発した不動産バブルの崩壊が、中国中間層の資産を直撃し、経済が衰退すると予測しています。しかも、中国特有の政治的な硬直性が市場の機能を麻痺させているために、回復には長い時間がかかり、中国に投資をする投資会社に対して「クライアントの資金を危険にさらす行為だ」と批判しています。

モルガン・スタンレー・アジアの元会長、スティーブン・ローチ氏は、フィナンシャルタイムズに「It pains me to say Hong Kong is over」（香港は終わったというのは苦痛だが）という寄稿をしました。中国政府が適切な対応をしなければ、香港の株式市場は低迷をし続けるだろうという内容です。

投資会社ブリッジウォーターの創業者であるレイ・ダリオ氏は、「中国が債務問題を解決できなければ、100年に1度の嵐に見舞われる」としています。その一方で、製造業やAIの社会実装力については世界トップクラスであり、「みなが中国市場を嫌っている今こそ、資産を安く買うことができる」とリスクを取った投資を勧めています。

つまり、悲観的な人から楽観的な人まで「終わる」と断言している人はなく、「政府が適切な対応をしなければ」低迷し続けるとしているのです。これがピークチャイナ論です。

中国は「4度の経済危機」を乗り越えてきた

中国の改革開放が始まって以来、中国経済は4回、大きな危機を迎えています。

1981年：財政赤字とインフレ
1990年：天安門事件による経済停滞
1998年：アジア通貨危機
2020年：コロナ禍による経済活動停止

ほぼ10年に1回、底を打って回復するということを繰り返してきました。

1981年の経済危機は、財政赤字とインフレによるものです。それまで中国政府は洋躍進政策を進めていました。海外から工場や技術を急いで導入して、一気に近代化しようとしたのです。しかし、外貨準備高が少ない中で強行したために、政府財政が悪化をし、市中には現金があふれたため、激しいインフレが起きました。

これに対応するため、重工業中心だった技術輸入を、生活用品が中心の軽工業に切り替え、なおかつ政府支出を抑制しました。この調整により、経済成長は回復に向かいます。

1989年6月の天安門事件は、中国経済にも大きな打撃を与えました。天安門事件は、学生を支持する改革派の政治局員たちが、学生たちが天安門広場で追悼集会を開くことを許したことが発端です。この事件により、政治局の改革派は権力を失い、保守派が権力を掌握することになりました。保守派は過熱するインフレを抑制するために、治理整頓と呼ばれる過剰な抑制策を次々と打ちました。これにより、経済が一気に停滞をします。

これを救ったのが1992年の鄧小平の南巡講話です。改革開放は止めてはならないという強いメッセージを出したことにより、抑制策が一転して積極策に置き換えられていきます。これにより、外資の投資も急激に増え、経済が復活します。

1998年にはアジア通貨危機に端を発し、さまざまな問題が噴出をした複合不況となりました。当時、非効率になっていた国有企業の解体が急速に進められました。数千万人規模の労働者が解雇され、下崗（シャーガン、一時帰休）が話題となりました。仕事がないのでお金もなく、個人消費は低迷をします。さらに、それまでの不動産投資ブームが終わり、国有銀行に巨額の不良債権が生まれました。これにより、貸し渋りが起こり、大規模な信用収縮が起こります。ここから中国のデフレ時代が始まります。

政府は、2つの大きな対策を取りました。巨額の国債を発行し、道路やダム、通信網などという大規模インフラの整備を進め、失業者を吸収しました。もうひとつはWTO（世界貿易機関）への加盟準備です。これで輸出が伸びることが期待され、中国が世界の工場となる準備が進められました。これにより、再び経済成長をします。

2020年はコロナ禍による経済停止です。

つまり、中国はこれまで奇跡の成長をしてきましたが、4回も経済危機を迎えています。現在のコロナ禍以来の低成長に加え、過熱する不動産投資を抑え込むために不動産デベロッパーに規制をかけ、不動産価格が急落をしています。

この経済危機を乗り越え、再び成長軌道に入るのか、あるいは中国政府が掲げているように5%前後の安定成長に入るのか、ピークチャイナ論が言うように長期的停滞=日本化するのか、それとも日本のメディアが言うように一気に崩壊に進むのか、それは誰にもわかりません。

そこで、今回は、現在の中国経済の課題だとされる「4つのD」について、メディアで言われる通説と実際はどうであるかを論じた「A Critical Examination of the “China Collapse” Narrative」（中国崩壊論の批判的検討）に基づいてご紹介します。

著者はウィラメット大学経済学教授で、レビー経済研究所の研究員でもあるYan Liang氏です。名前から分かるように中国出身で、米国留学をし、そのまま米国で中国経済を専門とした研究職についている方です。ですので、中国をよく見せようとする意図、あるいは悪く言われることに反発をする気持ちはあるでしょうから、そこは割り引いて見なければなりません。しかし、非常に説得力があり、納得もできる論文だと私は感じました。

どう捉えるかは、みなさんもご自身で判断してください。最終的に「中国経済は停滞から再び復活しそうだ」と感じるか、「この論文は中国びいきがひどすぎる」と感じるか、それは人によると思います。しかし、この論文で論じられている「4つのD」の通説と真相に関する議論は、みなさんが中国経済を眺めるときに必ずお役に立つと思います。

Next: 中国経済を崩壊に導く「4つのD」とは？通説と真相を解説

＜中国経済を崩壊に導く「4つのD」とは？＞

4つのDとは、次のものです。

Deflation：デフレ、消費需要の低迷
Debt：債務、特に地方政府の債務
Demographics：人口動態。人口ボーナスの終了
Decoupling：デカップリング。米国主導のサプライチェーンからの切り離し

今回は、この論文に基づいて、4つのDの通説と真相について見ていきます。

中国経済崩壊の要因その1：Deflation（デフレ、消費需要の低迷）

（1）のデフレの通説は、不動産バブルの崩壊により、多くの人が将来不安に陥り、消費を抑制している。少し余裕が生まれてもその多くを貯蓄に回してしまう。そもそも個人消費がGDPに占める割合が、中国は極端に低く、もともと消費する力が弱いところに節約ムードが高まり、個人消費は底なしに減っていくというものです。

不動産バブルに関しては確かにそのとおりです。これまで手広くマンションを購入した人はみな頭を抱えています。お金があるから不動産投資をするのではなく、銀行でローンを組んで投資用不動産を買っていました。それが不動産価格が下がり始めたため、不動産を売却してローンの残債を整理しても、まだローンが残ってしまう状況になっています。マンションは負の財産にすらなっているのです。そのため、多くの人が消費を節約し、貯蓄に回し、個人消費が伸び悩んでいます。実際、2020年1月から2024年11月の間に家計貯蓄は8.9兆ドル（約1,400兆円）増加しています。これだけのお金が個人消費から消えたことになります。

そもそも中国のGDPに占める個人消費の割合が低いことは、各国から「国は豊かになったかもしれないが、市民は貧しい」と言われるようになっています。しかし、中国に行ったことがある人は、「市民は貧しい」という印象は持っていないのではないでしょうか。豊かかどうかはともかく、消費生活を満喫している印象のほうがはるかに強いのではないかと思います。

これには、統計上の勘違いがあります。

まず、家計最終支出のGDPに対する比率を世界銀行のデータから整理してします。日本はGDPの55%が個人消費、米国は68%が個人消費であるのに対し、中国では40%しかありません。

ところが、消費ではなく、家計所得で見ると、OECDの推定ではGPDの60%程度となり、これは日本やドイツ、カナダと同水準で、韓国よりも上回っています。所得は先進国並み、消費は非常に弱いというのはどういうことでしょうか。

これは、GDPの算出方法に原因があります。GDPの計算方法は、国連、国際通貨基金（IMF）、世界銀行などが共同で策定した基準「SNA」（System of National Account）で定められています。しかし、各国にはそれぞれ歴史的な算出方法があるため、いくつかバリエーションが用意されています。多くの西側諸国では、最終支出からGDPを計算する方法を使っていますが、計画経済だった中国は伝統的に生産側からGDPを計算する方法を使ってきたため、今でもこのやり方を踏襲しています。もちろん、SNAに定められた算出方法のひとつです。

しかし、最終支出法、生産法で、大きな違いがあります。それは、現物社会移転（STIK=Social Transfers in Kind）の扱いです。これは政府が提供する医療、教育、公共サービスなどを政府支出に含めるか、家計所得/消費に含めるかの問題です。私たち日本などの最終支出から見る算出方法では、「誰がその消費を行ったか」を重視するため個人消費に含まれますが、中国のような生産側からの算出方法では、「誰がお金を支払ったか」が重視されるため、政府支出に含まれてしまうのです。

GDPの総量は変わりません。STIKをどちらの内訳に入れるかだけの違いです。しかし、中国内でも、国際的に多くの国で採用されている最終支出法の方が、個人消費の割合が増え、国際比較をしやすくなることから、算出方法を改めた方がいいのではないかという議論が起きています。しかし、国家統計局では、過去からの連続性を重視するため、変える必要はないと断言しています。

このSTIKの割合はGDPの6%以上にもなります。さらにその他にも違いがあり、OECDの家計所得は、中国の算出方法ではなく、OECDの国際統一算出方法で行っていますので、家計所得が先進国並みになるのです。

つまり、中国はもはや先進国並みの消費力を持った国となっているため、適切な対策を打つことで消費は刺激できるはずなのです。政府は消費クーポン、減税、さらにはEVと家電製品の買い替え補助金などの消費促進策を矢継ぎ早に行っています。もちろん、効果があがっているのかどうかは時間が経たないとわかりません。

中国経済崩壊の要因その2：Debt（債務）

2つ目のDであるDebt（債務）は、地方政府の負債の問題です。国全体の総負債はGDPの286%にもなり、危険水域を超えているということになっています。しかも、隠れ負債があるのだという話になっています。

もちろん、この負債は大きく、対処に時間がかかる問題ですが、中国だけが危険水域にあるというわけではありません。IMFのデータによると、債務超過国は1位が圧倒手に中国ですが、2位は内戦中のスーダン、3位は日本となっています。

Next: 日本よりも安泰？中国政府は多額の債務を背負っているが…

日本の債務の多くは国債などの自国通貨であり、中には「円をたくさん刷れば債務は解消できる。政府の債務は国民の資産なのだから、いくら債務があっても平気」などという人までいます。そんなことをすれば、あっという間に日本円の価値が下がって、輸入インフレに苦しめられることになります。というより、すでにそれは始まっています。

しかし、一面の真実であることは確かで、中国も債務は人民元建の債務ですから、ある程度膨張しても、時間をかけて処理をすることができます。少なくとも、必要な支払いができなくなるデフォルトにはなりようがありません。

さらに、日本では「地方政府には隠れ負債があって、これがいくらになるか見当がつかない。底なしだ」という人までいますが、これは、いろいろなことがごちゃ混ぜになった議論です。

まず、地方政府が地下鉄や道路整備、再開発などをする時は、地方債を発行して資金を調達するのが基本ですが、中央政府により、地方債の発行残高は地方GDPの1/3までと定められていました。そこで地方政府は、融資プラットフォーム（LGFV=Local Government Financing Vehicles）を設立しました。銀行や金融機関が出資をして、地方政府がお金を借りられるプラットフォームです。これは地方債ではないので、3分の1の制限を超えて資金を調達することができます。これにより、地方政府はインフラ整備を行っていきました。

このLGFVの債務は、地方政府の収支報告書とは別紙での報告となるため、俗に「隠れ債務」と呼ばれますが、隠しているわけではなく、債務額は明らかになっています。闇金融から借りたわけではありません。IMFのデータ=GDPの286%には、もちろんこのLGFVの債務も含まれています。

問題は、利子が地方債に比べてはるかに高額であることです。これを放置しておくと、地方は利払いで財政が悪化をし続けることになります。そこで、中央政府は2024年11月に、今後3年で6兆元の枠組みを設定して、中央政府が保証する形で地方債の追加発行を承認しました。つまり、LGFVの高利の債務を返済して、地方債に借り換えるというものです。これにより、利子が地方債基準になるため、利払いによる財政悪化を避けることができます。さらに、今後5年で4兆元の特別債の発行も承認されました。これも借り換えをして、利払いの影響を軽減するためです。

ただし、このLGFVの債務残高は60兆元もあります。60兆元のうちの10兆元を借り換えるわけですから、まだまだ足りません。しかも、借り換えたからといって、債務がなくなるわけではありません。地方政府は今後数十年にわたって、この債務を処理していかなければなりません。すぐにデフォルトして地方政府が破綻するという性質のものではありませんが、地方財政に重くのしかかる債務であることは間違いありません。地方は、有力企業を誘致する、新しい産業を起こすということを真剣に実行しなければならなくなっています。

また、このような地方政府の投資を「無駄遣いの典型。中国には誰もすまないマンションが山のようにある」などという人もいますが、中国の政府投資は非常にうまくいっています。

政府（Public Sector）、貿易（External Sector）、民間（Private Sector）それぞれの収支バランスを見ると、見事なまでの鏡写しになっていることがわかります。特に90年以降は、政府の赤字と貿易の赤字は、ほぼそのまま民間の黒字になっています。つまり、政府投資がきちんと民間企業の利益になっているということです。

このような効果のある投資であれば、政府の債務残高は自国通貨建てなのですから、時間をかけて処理をすることが可能になります。

しかも、中国は人民元を厳しく管理しているため、人民元安も急速には起こりません。

Next: 人口ボーナスの消失にどう対処？日本が参考にすべき中国の政策

一般的な国の為替は自由売買であり、相場により交換レートが決まっていきます。しかし、中国はフロート制をとっていて、変動は上下2%になるとストップ高、ストップ安になる仕組みです。それを超えるような変動圧力がある場合は、中央銀行がすぐに為替介入をし、人民元を買い支えます。これにより、中国経済が不景気になっても、急速な人民元安は起こらなくなっています。

さらに強力なのが、国内資産の海外持ち出しを厳しく制限していることです。一般に1人あたり1年で5万ドル（約780万円）が限度です。つまり、国外に持ち出せるのは資産ではなく、生活費なのです。これは富裕層でも同じです。

そのため、富裕層は、ニューヨークやナスダックの上場を目指すのです。海外市場に上場ができれば海外でお金をつくることができるからです。また、一般の人は海外で真面目に商売をやって、そこで資産を形成したいと考えています。

よく、中国人は地下銀行や仮想通貨で国外に資産を持ち出しているのだと言う人がいますが、10年前ならともかく、今ではそんな危ない橋を渡る人はかなり少数だと思います。少なくとも、普通の社会人では、そういう裏社会と関わりを持つこと自体に不安を感じてしまいます。このような経済犯罪が発覚をすると、すぐに財産没収になるため、まともな人はこのような方法は使わなくなっています。

では、どうやって、日本のマンションを買うのか。「アリの引越し」という手法を使うのです。親戚などの協力者に頼んで、5万ドルを渡して送金してもらうのです。大人数で引越しをするような様子からアリの引越しと呼ばれています。しかし、これも、最近では複数人の人が特定の人に送金をしただけでアラートが出るようになっており、かなりの確率で発覚をし、罰金や数年間の外貨両替禁止などの罰則が課されます。

結局、夫婦2人で5万ドルずつの枠を使って送金し、国外ではしばらくの間、節約生活をして、華人系の保証人をつけて住宅ローンを組むというのが一般的になっているようです。

国外に流出する人民元は非常に少なくなっているため、これも急激な人民元安の歯止めになっています。この体制を維持する限り、債務が膨大であっても、時間をかけて処理をしていくことができます。