いま地方銀行の株価が指標面で激安になっています。果たしてこれらの割安銘柄は買い時なのでしょうか？割安で放置されている理由と、もし買うならどんな戦略を取るべきかについて解説します。（『バリュー株投資家の見方｜つばめ投資顧問』栫井駿介）
株式投資アドバイザー、証券アナリスト。1986年、鹿児島県生まれ。県立鶴丸高校、東京大学経済学部卒業。大手証券会社にて投資銀行業務に従事した後、2016年に独立しつばめ投資顧問設立。2011年、証券アナリスト第2次レベル試験合格。2015年、大前研一氏が主宰するBOND-BBTプログラムにてMBA取得。
激安！地方銀行
これは地方銀行の投資指標をPBRが低い順に並べたものです。
この通り、栃木銀行0.11倍、筑波銀行0.12倍、山梨銀行、愛知銀行、千葉興業銀行、大分銀行、秋田銀行と、地方の銀行が並んでいます。
PBRが0.2倍未満のものを並べましたが、それだけでもこれだけたくさんあります。
それがどのような分布かというものがこちらです。
地銀というと全国で100行ぐらいありますが、例えばPBRが0.3倍未満、そしてPERが10倍以下というかなり割安と見える指標のところに半分以上の銘柄がなっているという状況です。
単純に数値だけを見たら信じられないほど割安です。
PBRとPERをかけた指標にミックス係数というものがあるのですが、これが一般的に22.55を下回ると割安と言われます。
これをかなり厳しくしたとしてもその半分の11.25ぐらいが割安かどうかの指標といわれるのですが、先ほどの表を見ると、例えば栃木銀行は9.3倍のPER、0.11倍のPBRで、かけるとそのミックス係数はなんと0.9くらいということとなり、11ぐらいというのが割安の一つの指標となると言いましたが、それに対して1を切るというとてつもなく割安な数字となっています。
では、その株価推移はどうなっているでしょうか。
出典：UBS
地方銀行のインデックスのようなものは存在しないので、それに該当するような投資信託があったので調べてみました。
UBS地方銀行株ファンドというものです。
これを見ると18年の頭には基準価格がおよそ10,000円あったものが、青のラインを見れば分かるように、直近では5,000円というところで、半分近くに下がってしまっているわけです。
そして驚くべきことがさらにありまして、このファンドなんとすでに2021年6月21日に「償還」、すなわちこのファンド自体が終わりになってしまったのです。
それほど地方銀行は人気がないということが言えます。
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地方銀行銘柄が不人気な3つの理由
では、なぜこんなに人気がなくて株価も下がってしまったのかというと、私は大きく3つの要因があると考えます。
1. 成長性の無さ
2. コロナ後における財務悪化懸念、
3. 稚拙な有価証券運用
順に解説していきます。
＜不人気の理由その1：成長性が無い＞
まず、成長性の無さについてです。
今、日本では金利がずっと低い状況が続いています。 金利が低いというのは銀行の収益の根本が完全に揺らいでしまっているということになります。
これをわかりやすくするために地方銀行のビジネスモデルを解説します。
地方銀行のビジネスモデルというと、まず皆さんから預金を預かるところから始まります。 その預金を例えば貸出金や有価証券などで運用することで運用収益を得ることになります。 ここに金利が大きく影響してきまして、例えば1兆円のお金があったとしてその1兆円を1％で運用したとしたら100億円のリターンがもたらされ、その100億円というのが運用収益というところになります。
ここの金利が下がるということは、その1％がさらに下がるということになりますから、当然、銀行の損益計算書に大きな影響を与えるわけです。 そして、この運用収益から例えば物件費や人件費、そして貸し倒れがあった時の損失である与信費用、これらを引いたものから利益が生まれます。 この利益が純資産という形で戻ってくるわけです。
低金利というのはこの運用収益が減ることを意味します。一方で、物件費や人件費は金利が減ったところで減るものではありませんから、その分最終的な利益が削られてしまうということになります。 よって、低金利は銀行にとってはマイナスでしかないわけです。
また地方経済の成長性の無さというのもあります。 日本は首都圏への一極集中が進み、地方の経済というのはかなり枯れている状況です。地方の経済に元気がないと、そこに地盤を置いている企業の貸出先がなかなか無いということになり、やがては預金も減っていくということが考えられます。
したがって、そのままこれまでのビジネスモデルをやっただけでは、成長は難しいですし、さらに言えば、今IT化が進んで、銀行もどんどんネットビジネスが浸透してきて手数料も従来の銀行に比べたらかなり安かったりしますから、楽天銀行やPayPay銀行に移せばいいじゃないかという動きも見られますから、よっぽどその地方に根付いていて口座を持っている人でなければ、今新たに地方銀行の口座を作る理由は無くなってきているわけです。
もっと言えば、IT企業が銀行を介さない金融取引を薦めてくると、ますます必要がなくなってくるというのが銀行の状況というところになります。
Next: 不人気なのは当然？コロナ後の財務悪化懸念、稚拙な有価証券運用
＜不人気の理由その2：財務悪化懸念＞
コロナ後における財務悪化懸念もあります。 この新型コロナを受けて、今政府は政府保証を付けてなんとか銀行にお金を貸し出させようとしています。
何兆円もの金額になっているのですが、政府の信用保証というのは2〜3年というところですから、これが終わってしまうといよいよ銀行が自ら貸し倒れリスクを負ってお金を貸さないといけないということになります。
しかし飲食店や観光業などは、相当傷んでいるという風に思われますから、これらの企業がバタバタと倒れてしまって、その損失を銀行がかぶるということになると、巨額損失が生まれてしまいかねない状況になっているわけです。
これが、株価が下がって割安に放置されている2つ目の理由です。
＜不人気な理由その3：稚拙な有価証券運用＞
そして、3つ目としては稚拙な有価証券運用というものがあります。
そもそも地方銀行というのはオーバーバンキングと言われていて、各県に2つとか3つとかの地方銀行があったりします。 しかし、正直、2つ3つ違う銀行があったところで、どれを選ぶかっていうのは特に関係ないわけです。
銀行がたくさんあるということは、貸出先がどんどん足りなくなるということです。 貸出先が無いということになると、あとは有価証券で運用するしかないわけです。
有価証券は一般的には国債とか社債というところになるのですが、今国債の金利もほぼゼロですから、それで運用しても仕方がないわけです。
そうなったときに何をするかというと、例えばREITに手を出してみたりとか、あるいは証券会社が持ってくるような怪しげな為替がらみの商品とか、場合によっては大きな損失を被りかねない商品、それらに手を出してしまうということは、実は地方銀行では珍しくありません。
というのも地方銀行に入ってくる人というのは、基本的には貸し出しのプロではありますが、運用のプロではありません。
運用のプロでない人が、余ったお金を何とか運用しないといけないということで付け焼刃に行った結果、証券会社からちょっとリスクの高い商品を売られてしまうという現状があるわけです。
これが失敗してしまうと、これもまた大きな損失になってしまうことがあります。
以上の3つが地方銀行が割安に評価されている理由という風に考えます。
Next: 割安株が上昇するときの3つのパターン
PBRが低い株が値上がりする3つのパターン
しかし、そうは言ってもPBRが0.2倍という数字はかなりおかしいと言えるほどの数字です。
この貸借対照表を見てください。
PBRというのは純資産に対して株価、つまり企業の価値が何倍になるかというものです。
一般的にこのPBRが1倍を下回ると割安と言われるのは、例えばこの瞬間にこの企業を解散したとしたら、当然、預金はすべてお客様に返しますが、その上でこの純資産だけは残るという理論からPBRで1倍というハードルが出てくるわけです。
そして、PBRの質というのを判断するためには、資産の質を見なければなりません。
例えばこれがメーカーだったら、工場などを多く持っていますが、工場というとそのメーカーが作る商品にしか適用できなかったりするので、いざ売却する時に損失を出して、売却するということになりますから、必ずしも純資産の質が高いとは言えないのです。
ところがこの銀行というと、純資産は貸出金や有価証券というところになります。
これらは稀に損失を出してしまったり貸し倒れになってしまったりすることはありますが、基本的には貸したお金は返ってきますから、資産の質は非常に高いです。
実際に解散するということを考えたら全部売ってしまえばほぼその金額で売れるわけです。
従って、銀行がPBR1倍を割るというのは、やはり一般的には割安と考えて良いというところがあります。
それが今0.2倍ですから、単純に考えたら1倍までには5倍ぐらいの乖離があるということになります。
ではそういった割安な銘柄は、いったいいつ上がるのかということを考えてみたいと思います。
過去の経験から言いますと、以下のような3つの事例があると考えています。
1. 買収
2. アクティビストによる増配要求
3. 経営改革
＜割安株が値上がりする事例その1：買収＞
まず買収というと、いくらなんでも割安すぎる企業があったらその企業を現在の安い株価で買ってしまって、例えばその持っている現金をすべて配当として出させてしまえば、少なくともかなりの利益を上げられるということは目に見えているものだったりします。
最近私が経験したケースでも、ユニゾホールディングスという不動産会社があったのですが、その不動産会社は不動産の価格よりもかなり安い株価でした。
したがってその安い株価でより高い不動産を買える、つまり1万円が入った財布が2,000円で買えるといった状況だったのです。
不動産ですから簡単に売ることができますから、そういった時にはやはり少し高いお金を払ってでも、その株を買いたいという人がやがて現れてくるわけです。
これによってユニゾホールディングスは最終的に3倍くらい株価が上昇したというケースがあります。
＜割安株が値上がりする事例その2：アクティビストによる増配要求＞
2つ目はアクティビストです。よく名前が挙がる村上ファンドなどですが、彼らはこうやって割安に評価される一方でお金をいっぱい持っているような企業の株を持って、株主総会とかでうるさく言うことによって配当を支払わせて、株価の上昇によって売り抜けるというようなことをしてくるわけです。
＜割安株が値上がりする事例その3：経営改革＞
3つ目は、純粋に今までダメだと思われていた企業が、経営改革によって良くなって株価が上がるパターンもあります。
Next: 地銀は割安銘柄の上昇パターンに当てはまらない？日本特有の問題も
割安銘柄の上昇パターンに当てはまらない
割安銘柄が上がるのはこういったパターンがありますが、地方銀行に関してはこれがうまく機能しないと考えられるとも言えます。
割安銘柄が上がるのはこういったパターンがありますが、地方銀行に関してはこれがうまく機能しないと考えられるとも言えます。
なぜかというとそれは銀行法における問題があります。
銀行法においては株主規制というのがあり、特にこの2番目の銀行の20％以上の主要株主になるときには、あらかじめ金融庁長官の認可を受けなければならないとされています。
例えば外資の会社がこの銀行を買いたい、20％以上を持ちたいということを考えると、金融庁の認可を受けなければならないわけです。
認可自体には外資制限などがあるわけではないのですが、認可を受けるということは逆に言うと認可を取った後でも、いつでも取り消されてしまう可能性もあるということです。
これが金融庁の気に入らないことだったりすると、すぐにその認可を取り消されてしまう、あるいはもう簡単には認可を取れないということになってしまいます。
そしてその基準というのは、はっきり言って分からないわけで、金融庁のさじ加減1つです。
そういったリスクを負ってまで、外資のファンドやアクティビストが地銀を買収する必要があるのかということを考えると、リスクとリターンが必ずしも合わないというところがあります。
銀行としてもこの株主規制があるからこそ、そう簡単には20%以上、つまり議決権に影響を及ぼすほどの株を持たれることはないだろうと考えてしまいますし、何かあったら金融庁に泣きつけばいいというところがあるわけです。
これは昔から銀行というと護送船団方式といって、すべての銀行が大蔵省の名のもとに横並びの仲良しクラブでやっていたところを引き継いでしまっているのではないかと思います。
これがあるからこそ、買収やアクティビストによる株価の上昇という可能性がだいぶ減ってしまっているというところがあります。
地銀の救世主となったSBIグループ
一方で、そこで現れた救世主というのがSBIグループです。
SBIグループが多くの地銀に出資を行い始めました。 確認できる限りで6つの銀行があります。島根銀行、福島銀行、じもとホールディングス、筑邦銀行、清水銀行、大東銀行です。 特に島根銀行に関しては20%を超える出資を行っているわけです。 当然、これは金融庁の認可を受けたということになります。
SBIホールディングスが他のファンドと違うのは、SBI自体が証券業や銀行業などいろいろやっていますから、すでに金融庁とよく通じているというところがあります。
だからこそ、その勝手知ったる仲ということで、地方銀行に出資しても齟齬なくやっていけるというところがあるのではないかと思います。
SBIグループとしてもこの地方銀行の連合によって、大きな地方銀行グループを作ることを目指しているというようなことを社長の北尾さんは言っています。
例えば買収されるようなことがあると、その買収価格の上昇だったり、一般的に買収する時にはプレミアムといって、現在の株価に30%ぐらいは上乗せしないと買えないというようなことを言われています。
また、このSBIが入ることによって、先ほどの3つ目の経営改革が行われる可能性というところにも期待が高まるわけです。
実際に2019年9月6日にSBIが島根銀行への出資を発表した時には、596円だった株価が一気に842円まで上昇しました。
こういった事象が起きるならば、地方銀行に投資する可能性というのも見えてくるわけです。
ただ、現時点でこの可能性を生んでいるのはSBIくらいで、他のファンドなどはあまり積極的に動いている様子は今のところ見えないというところがあります。
Next: あえて買うならどんな戦略が有効？
地銀銘柄に有効な3つの投資戦略
以上を踏まえて、今とても割安な地方銀行への投資はどのような考え方なら良いかということを考えてみます。
＜戦略その1：バルク買い＞
1つは、バルクで買うということです。 バルクとは要するにかご買いです。 先ほどUBSの地方銀行に投資するファンドを紹介しましたけれども、すでに募集を停止していてファンドとかインデックスで地方銀行を買うというのは今はできない状態です。 しかしこのバルクの考え方を使えば、少しずつ地方銀行で有名なところを適当に分散させていくつか買っておくということをすれば、同じ地方銀行ファンドのようなものが自分でもできるということになります。 今は1株から株を買えたりもしますから、そういった戦略で、とにかく今は割安で、割安なものは明確な要因がなくてもなんとなく上がっていくということもあったりするわけです。 少なくともそこから下がる余地は限定的な部分もあると思います。従って、インデックスを目的としてバルクで買うという方法はありだと考えます。
＜戦略のその2：SBIが出資しそうな地銀を探す＞
2つ目はもうちょっと踏み込んでみて、SBIが狙いそうな地銀を探すことです。
SBIの出資ないし株の購入によって株価が上昇するという短期的なリターンが狙いやすくなる可能性があるわけです。 SBIが狙う銀行は結構明確で、すでに財務状況が苦しいところに狙いを定めています。なぜそうしているのかというと、財務状況が苦しいところに、じゃあ私がちょっとお金出してあげますよという風に言えば、その銀行としては飛びついてきやすく恩も売りやすいのです。
SBIとしては、地方銀行に対して例えば有価証券運用商品を売ったりだとか、あるいは地方銀行というと、地方のおじいちゃんおばあちゃんや地元企業などの優良顧客を抱えているので、そこにSBIの投資信託などの商品を地銀を通じて販売するということもあるでしょう。SBIが顧客を紹介してもらって、直接販売するということもあるのではないかと思います。これがあるからこそ、SBIとしては買った地銀株が上昇しないでも、十分にこの事業によって利益を得ることができるのです。餌をやるためには、まだ余裕がある銀行に出資を行ったところで大して感謝されないので、立場の優位性はないわけです。一方で今資本が足りないという銀行だったら、十分に感謝されてその後の付き合いもやりやすくなるわけです。
従って、狙うべきは自己資本比率の低い、財務の弱っている銀行ということになります。
自己資本比率が低い銀行を見ると、明らかにSBIが出資しています。これらの苦しい銀行を優先的に買っていれば、もしかしたらSBIに拾われて、瞬間的にかもしれませんが株価が上昇する銀行も現れるかもしれないというところがあります。
＜戦略のその3：砂金探し＞
3つ目に砂金探しです。
地方銀行と言うと、やはり先細り感が非常に強く、しかも経営としては必ずしも洗練されているとは言えない状況です。 今後、利益を増やしていくとか、株主還元を強化するとか、そういったことは正直あまり考えていない人たちです。
というのも、私自身が証券会社時代に地方銀行の担当をしていて、そこの経営企画の方とお話しする機会もかなりあったからです。 地方経済を活発化させるというようなことはよく言うのですが、株主に還元するために銀行をどう経営していくかということに関しては、正直かなり能天気な人たちが多かった印象です。
だからこそ、割安に評価されているのですが、そんな中でキラリと光る砂金を見つけることができれば、今は割安でもそこから経営を伸ばすということになれば、例えば今0.2倍で評価されているPBRが1倍くらいまでは伸びるかもしれないという期待が持てます。
この1つとして挙げられたのが、実はかつてのスルガ銀行だったわけです。 スルガ銀行は他の銀行が手を出さない個人向けローンを積極的にやった結果、地方銀行ではまれに見る高収益体質でした。
しかし、皆さんご存知の通り不動産ローンに関して、預金残高の改ざんなど不祥事がありました。 それによってこの成長戦略も取れなくなったというところもありますし、その他の地方銀行にとっても、変わった戦略をとるのに及び腰になる事例となったのではないかと思います。
もちろん、そんな中でも気を吐く銀行があればということで私は探していきたいと考えております。
（※編注：今回の記事は動画でも解説されています。ご興味をお持ちの方は、ぜひチャンネル登録してほかの解説動画もご視聴ください。）
※上記は企業業績等一般的な情報提供を目的とするものであり、金融商品への投資や金融サービスの購入を勧誘するものではありません。上記に基づく行動により発生したいかなる損失についても、当社は一切の責任を負いかねます。内容には正確性を期しておりますが、それを保証するものではありませんので、取扱いには十分留意してください。
『バリュー株投資家の見方｜つばめ投資顧問』（2021年7月13日号）より
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