1ドル140円突破で債券市場を揺るがした“1998年の悪夢”は蘇るのか＝久保田博幸

1日のニューヨーク外為市場で140円台に突入し、24年ぶりの安値となった。24年前の1998年、日本の債券も“運用部ショック”という記録的な安値に見舞われた。今回はその再来はあるのか？（『牛さん熊さんの本日の債券』久保田博幸）

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1998年8月以来の140円台となったドル円

1日のニューヨーク外国為替市場で円相場は5日続落し、前日比、1円25銭円安・ドル高の1ドル140円15～25銭で取引を終えた。一時140円23銭と、1998年8月以来24年ぶりの円安ドル高水準を付けた。
出典-NY円、続落　1ドル=140円15～25銭、一時24年ぶり安値-日本経済新聞（9月2日付け）

インフレファイターとして積極的な利上げを進める米国の中央銀行にあたるFRBに対し、日銀の黒田総裁は「持続的な金融緩和を行う以外に選択肢はない」と語ったように、緩和姿勢を改める様子はない。

この状態が継続される限り、ドル円の上昇基調は止めることが難しくなる。当然、仕掛け的な動きも入っていよう。日銀の姿勢が改められない限りドル円の140円は通過点に過ぎない。

1997年から1998年にかけて起きたこと

1998年8月以来と聞いて、ベテランの債券市場関係者は「おやっ」と思ったのではなかろうか。1998年11月にいわゆる「資金運用部ショック」が起きたのである。当時の様子を再確認してみたい。

1997年1月、タイのバーツが暴落したのを受けたのを契機に、通貨不安がインドネシア、韓国、マレーシア、フィリピン、香港など、アジア新興地域を襲う（アジア通貨危機）。

アジア諸国の動揺は、南米諸国やロシアに波及し、ロシアは債務不履行に追い込まれた（ロシア危機）。この危機は、ドイツなど欧州各国、そしてアンカー役とみなされていた米国市場にも波及。米国内景気の減速・後退が懸念されて米国株が急落する一方で、質への逃避への連想から米国債利回りが急低下した。

長期金利が初の1％割れ

世界的な金融システム不安の台頭によって、日銀は1998年9月9日の金融政策決定会合において、無担保コール翌日物金利の誘導目標を0.25％に引き下げる金融緩和策を決めた。この3年ぶりの金融緩和を受けて、長期金利が初の1％割れとなり、さらに低下して0.7％を一時割り込んだ。

9月19日には「金融再生法」が修正された。その後、長銀そして日債銀がこれに基づき国有化された。金融システム不安はこれにより収束しつつあると思われた。

Next: ムーディーズによる日本国債の格下げ

ムーディーズが日本国債を格下げ

11月17日に、米国格付け会社ムーディーズが、日本国債の格下げを発表した。公的部門の債務膨張も、格下げの大きな理由とされていた。日本政府が発行、もしくは保証する円建て債券の格付け、及び日本国の外貨建て債務、及び預貯金に対するカントリーシーリングを、それぞれAaaからAa1、Aa1に引き下げた。

1998年の小渕恵三政権成立後、次々に経済政策が打ち出され、1998年11月16日に発表された緊急経済対策の財源として、12兆円を上回る国債が第三次補正予算にて手当てされることになった。「なんでもあり」の財政政策により、国債の発行量は増える一方となっていた。

ムーディーズが日本国債を格下げるのは、ある程度想定されていたことでもあり、このニュースではそれほど債券は下げなかった。問題はその後となる。

大蔵省の資金運用部

まず、ポイントは1998年の11月20日。20日付け日経新聞に「大蔵省（当時、現財務省）は、1998年度の第三次補正予算で新規発行する国債12兆5千億円のうち、10兆円以上を市中消化する方針」との小さな記事が出た。

当時、大蔵省の資金運用部（郵貯や簡保の資金などを運用）は、国債発行額全体のかなりの程度を引き受けていた。国債の保有残高のうち、3割程度を占めていた。このときは補正予算分とはいえ、引受比率が突然に大きく低下することになったことで、市場が動揺を見せ始めたのである。

11月26日の日経新聞に、地方交付税の比率を引き上げると、同時に地方交付税の配分がない東京都など「地方特例交付金」制度を創設するとの報道(これは資金運用部の資金による)があった。

また、1999年度当初予算案で、過去最高の20数兆円規模の新規国債発行を盛り込むとの報道も。運用部が国債引き受けを減らそうというのは、この地方の問題がかなり影響していると言われた。

それに加えて、1999年度の新規国債発行額も増加する。1999年の1月から長期国債は、月々1兆8千億円と、4千億増額される見通しも出された。

12月に入り債券相場は、依然として下落基調となる。10日の日経新聞一面トップは、5年国債や30年国債の発行に関する記事となっていた。増発懸念の高まりで、相場はさらに下落した。

14日にロイター通信社のニュースとして「来年度（1999年度）国債発行額は70兆円以上、うち市中消化は60兆円以上＝大蔵省」との記事が流れた。

運用部の引き受けが減るのは何も第三次補正予算だけでなく、来年度の国債引き受けも急減。その分、市中消化額が増加することがはっきりしてきた。これはまさに一大事。市中消化とは、つまり民間金融機関中心に国債を買っていかなければならない額となる。

Next: 大蔵省運用部のコメントに続き、蔵相発言で“運用部ショック”が発生

“運用部ショック”の発生

21日に大蔵省で開かれたアナリスト懇談会での大蔵省の発表コメントから、“運用部ショック”という言葉が使われ出したとされる。

21日に大蔵省で行われた国債発行に対する、ストラテジスト・エコノミストに対する説明会にて「資金運用部引受は、資金の流動性を高めたいため、今後、残存5年未満の物に集中」とのコメントが理財局からあった。

これにより資金運用部が、来年度から国債買い切りを中止するのでは？との思惑が広がり、債券相場は急落した。実際に大蔵省は買い切り中止を表明したわけではないが、情報ベンダーに「買い切り消滅」とのコメントが流れると、先物主体に大きく売られ、結局、先物は先週末比1円53銭安の132円52銭の安値の引けとなった。

そして12月1日の蔵相発言などが火に油を注ぐことになった。11時過ぎに、宮沢蔵相（当時）が、運用部の債券買い切りの中止を示唆するコメントを出したことに加え、日銀総裁も日銀による大量の国債保有に対して「自然な姿ではない」とのコメントが出たことなどから、債券相場は急落した。

正式に運用部の買い切りが1月から中止されるとの報道もあり、ついに債券先物は130円52銭と1988年8月以来のストップ安となった。現物市場では、さらに一段と売り込まれている。

三次補正予算が決定し、それによる大量の国債増発額が決まったこと。加えてこの時点で運用部の国債引き受けシェアが大幅にダウンしたことがあげられる。そして、これは一時的なものでないことが、1999年度の国債発行計画で明らかとなった。

資金運用部の余資は限られていたのである。1999年度の運用部の国債引き受けシェアもやはり大きく低下し、それでなくても過去最大規模の国債発行額なだけに、市中消化は60兆円を超えるものとなった。大蔵省としてもなんとか、これを消化させなくてはならず、需給悪化懸念による、ある程度の相場下落は想定していたようにも見受けられる。

投資家も0.9％で発行された国債など、ほとんど食指をみせず、ある程度の利回りが必要との見方も働いたとも思える。

買い切り資金がない大蔵省の財布事情

それに加えて大蔵省のお家の事情もあった。資金運用部の余資に限度があるということは、当然ながらこれまで続けていた買い切りの継続が難しくなる。市場はそれを薄々感じてはいたが、実際に、蔵相から中止のコメントが出て、正式に1999年1月からの資金運用部の債券買い切りが中止されることが発表された。

これは市場に大きなインパクトを与えた。加えて現在の50兆円にも及ぶ国債保有は異常との見方を日銀総裁が示したことで、微かな期待の「輪番オペ増額」も否定されるにいたり、先物はついにストップ安をつけたのである。

債券先物は高値からすでに10円近く下落したが、あまりのピッチの早さに、投資家は現物も外しきれず、当然ながら先物などでのヘッジも限られたものになっていた。

旧大蔵省資金運用部の国債引受額が減少し、国債の市中消化額が急増することが明らかにされ、大蔵省資金運用部による国債買い切りの中止も発表。

債券市場にとり、9月に大きく買われた反動もあるなか、需給悪化につながる複数の悪材料が重なったことで、債券相場は急落し（長期金利は急騰）、これはのちに「運用部ショック」と呼ばれたのである。

Next: 日本国債急落（運用部ショック）を危惧した米財務長官

日本国債急落（運用部ショック）を危惧した米財務長官

運用部ショックと呼ばれた1998年11月からの日本の国債急落について危惧した人物がいた。

日本の金融当局者にとって、運用部ショックによる債券価格の急落、つまり長期金利の上昇は避け得ないものとの認識が強かった。それは日米の実質金利の縮小をもたらし米国債への日本からの投資が減少する可能性を強めた。

それ以上に、日本の生保などが保有する大量の米国債の売却の恐れすらあったのである。それを最も危惧していたのが、米国金融当局であり、その当時のトップはルービン財務長官であった。ルービン財務長官の危惧が伝わった場所は、当時とすれば意外なところからであった。

1999年2月3日に世界経済フォーラム（WEF）の年次総会､通称「ダボス会議」が開催された。いまでこそ知られているが、当時は特に日本の金融市場関係者などがそれほど注目したものではなかった。

これは世界の政官財のエグゼクティブが集う会合であったのである。1999年のダボス会議には、アメリカからはゴア副大統領、ルービン財務長官、サマーズ財務副長官といった政府関係者。そして、ビル・ゲイツやヘッジファンドの総帥ジョージ・ソロスといった大物が参加していた。

日本からは自民党の加藤紘一氏と榊原英資財務官などが出席していた。財界からは日本の大手メーカーの会長社長が多数参加していたものの、日本の政治家にとってはあまり重視していない会合であった。

これはただの民間会議だが、サミットやG7とかの公式の会議とはかなり趣の違う会議と言われる。参加者同士が直接顔をつきあわせて討議ができ場となっていた。そういった意味で特異な世界会議と言われる。

1999年のそのタボスで、ルービン財務長官、サマーズ財務副長官と自民党の加藤紘一氏と榊原英資財務官が直接会ったと言われる。サマーズ財務副長官と榊原英資財務官は一緒に机を並べた間柄であった。

その席で米国サイドから円高と日本の長期金利の上昇に懸念を示され、場合によってはさらなる金融緩和といった政策を要求されたのではないかと推測されたのである。

これは、それとなく市場の噂となり後に有力新聞でも小さな記事で報道されていた。米国側の話が自民党の加藤氏などを通じて日本政府にもすぐに伝わった。その後の自民党の野中幹事長の長期金利上昇懸念発言とかに繋がっていく。

2月4日にはこのタボスでルービン財務長官が、日本に対してさらなる金融緩和を求めるコメントが正式に出された。一部報道では、その緩和策のひとつの手段として日銀による国債引き受けもあることを示唆。

政治家の発言でプレッシャーのかかった日銀

2月に入って債券相場はさらに下落ピッチを強めていた。そのため日銀に対する風当たりも強くなってきた。宮沢蔵相（当時）は2月8日にはツイストオペについて、日銀において考えていただく時期だといった発言をした。

この発言を受けて債券先物が急騰し、私はロスカットせざるを得なかったことをいまだに覚えている。

国債引き受け自体にはさすがに言及していないが、日銀に対するプレッシャーはかなりのものがあった。蔵相発言自体はそれをかなり配慮していたのではなかろうか

当時の自民党の有力者でもある野中氏は日銀が市場から既発債を買い取ることが緊急という発言もした。

米国のプレッシャーにより、政治家まで国債の需給対策についてコメントするようになったが、それまでは2％程度の長期金利は自然であるといった発言もあった。日本の長期金利の上昇に危惧を抱いた大きな理由は米国の事情からであったとみられた。

米国にとっては、アジアの経済よりも、自国の財政のほうが重要であり、日銀による国債引き受けを提唱せざるを得なかったとしても不思議はない　それで慌てたのが日本政府であったと言えた。その日本政府の慌てぶりを察しての日銀の動きとなった。

2月10日に小渕首相（当時）は、買いオペ増額検討は日銀の専管事項とあらためて発言した。政府は日銀による国債引き受けや国債の買いオペの増額はこの時点であきらめたようであった。

Next: ついに導入されたゼロ金利政策

ゼロ金利政策が導入され収まった“運用部ショック”

そして2月12日に日銀が決めた政策がゼロ金利政策であった。政府の意向をくみ取って日銀が独自に判断したと思われる。1月の決定会合においても長期金利の上昇が話題にされ国債引き受け等についての審議もあった。何もやらないわけにはいかないという状況に追い込まれたともいえる。

以上のように2月12日のゼロ金利政策決定に関しては「長期金利上昇」がかなり絡んでいたことがおわかりかと思う。日銀は「長期金利」は操作できないものという立場をそれまでとってきた。長期金利を決定するのは債券市場なのであり、為替相場も同様である。

1999年2月12日の金融政策決定会合において究極の金融緩和策といわれるゼロ金利政策を取らざるを得なかったか。それはデフレ懸念というよりは為替、そして長期金利対策であったようにも思えるのである。

この日銀によるゼロ金利政策、さらに大手機関投資家が大量の国債買いを行ったとの観測もあり、次第に“運用部ショック”は収まっていったのであった。

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