18日・19日の両日に開かれる日銀会合直前に出た「マイナス金利解除」のリーク報道が注目を集めています。マーケットのリアクションをみると、織り込んでいた向きが買い戻したのか、米国株式指数とすこし違う動きをしました。日本株だけでみると、米国より早く金融政策の変更が現実になるかもしれないこのタイミング。今月20日は祝日ですから、19日はいつも通り休み前。マーケットは休み前に動くというのが定説ですから、今回もそうなりそうですね。月曜日と火曜日前場は思惑含みでボラがでるかもしれません。（『 元外資系レジェンズ Team xoxo あなたに寄り添う投資情報 元外資系レジェンズ Team xoxo あなたに寄り添う投資情報 』）
プロフィール：Team xoxo
元外資系金融機関出身3人で結成した『あなたに寄り添う』をテーマに金融リテラシー向上で人生を楽しむお手伝いを目標にするチームです。今回はかえるさんが執筆しています。
かえるさん：証券歴27年だがTeam xoxo代表兼癒し担当。サラリーマン生活のそのほとんどが欧米外資系証券だが実は大手日系証券会社出身。地方個人営業から外資系証券でのマネジメント業務までありとあらゆる証券業務を日本とロンドンで経験。趣味は食とクルマ。
ロン：証券業界歴37年でTeam xoxoの精神的支柱兼ご意見番。セールストレーダーとして外資系証券の第一線で活躍。スモールキャップアナリストがキャリアスタート。それゆえに銘柄発掘と企業分析が得意。趣味はスキー、ランニング、登山とベイスターズ。
JB：業界歴20年以上でTeam xoxo唯一のバイサイド出身。日系・外資系資産運用会社におけるグローバル株式ファンドマネジャー経験。現在は軸足の半分を海外に置き、個人投資家や中小企業支援。保守的取引と積極取引のバランス感覚に定評。
日本経済の転換点となるのか？
マーケットが転換点に差し掛かるかどうか、非常に微妙な時期に入っていることがX（旧Twitter）のタイムラインを見ているとよくわかります。
- 買い方の涙ぐましい買い煽り系投稿
- 売り方のここぞとばかりの弱気投稿
マーケットって不思議なもので、そんな小さな力で動くものではなくもっと大きなフローで決まるもの。折しも日銀がゼロ金利政策を解除するかもしれないという、まさに日本経済の転換点。世界中の有名投資家がこのタイミングでトレードしてないわけありません。個人投資家歴の短い僕にはなかなか理解できないのですが、人間金がかかると必死になるというか、人間の本性のようなものが見えて非常に興味深いです。
買い煽ろうが売り煽ろうが所詮SNS上の話。誰も責任なんて持たずに勝手につぶやいているだけですから、それを真に受けたりする人もいないとは思いますが、投稿する方はぜひ間違った情報だけは流してほしくありません。
「機関は売り買い両建て…」そんなとあるXの投稿見ました。確かにそういうことはあるのですが。買いの根拠はある株の大株主リスト、売りは多分空売りネットか何かだと思いますが、よく見るとエンティティが違うものを同じと書いている訳です…。僕からするととても痛い投稿なのですがリプをみると「貴重な情報ありがとうございます」とか「見方知りませんでした」なんて書いてある…。そんななか先週ふと日経新聞の報道が目についたので、まとめを書きたくなりました。
実は「GPIF」の公式サイトがかなり役立つ
今年に入って一度GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）の記事を書きましたが、やはり「クジラ」の印象以上に、個人投資家の方はGPIFの事をよく知らないのだなというのが僕の印象です。実は、GPIFの公式ホームページは非常にわかりやすく、ぜひ一度見ていただきたいほど。そもそもの年金行政の事からいわゆる初心者の基本的な質問にもきっちり答えています。
また、公的機関であることもありポートフォリオで保有している銘柄リストも開示しているし（年度ごとになるので現状保有している銘柄とは異なっています）、実は様々なレベルの方が見てそれぞれが理解できる、また必要としている内容が得られので、非常に秀逸な公式ホームページだと僕は思っています。日銀のETF運用と比較できるかはわかりませんが、あちらは非常にわかりにくくデータしか取れませんが、こちらではロングオンリーの運用とは何かすべて勉強できます。まあ日銀はもう買わないですし過去のもの？
GPIFが外国株式貸付を再開する意味とは？
2021年時点では、GPIFは日本株の約7％を保有していると言っています。外国株もほぼ同金額保有していますが、占有率はなかなかわかりにくいです。
2023年12月末現在の資産割合（GPIF公式ホームページより）
GPIFは株式の自家運用をしていません。それ故、運用機関を選定し、その機関に資金を委託し運用させています。その運用先を決めるのはGPIFの非常に重要な業務の一つ。つい最近もそれに関して大きなニュースがありました。運用機関はあくまでも運用アドバイスをする機関、実際の保管業務や資金のやり取りは信託銀行（カストディアンバンク）が執り行っているため、主体別投資家動向でGPIF始め準公的や企業年金は信託銀行にそのフローが現れるのです。
※最近のGPIFはかなり機動的に運用していますね。主体別の信託の数字みるとこの上昇局面でかなり売った主要な売り手だったとわかります。運用が洗練されてきています。
通商産業省の資料の図では、アセットオーナー年金基金→アセットマネジャー信託銀行＆投資顧問会社の流れがGPIFに該当します。
通商産業省の資料より
洗練されたGPIFの運用。外国株貸付再開の重要なポイント3つ
さて、GPIFの外国株貸付再開のニュースの重要なポイントは
- なぜ再開するのか？
- 以前はなぜ貸付していたのに止めたのか？
- 日本株ではなぜ貸付しないのか？
主にこの3点だと思います。
実は、ここに「スチュワードシップコード」の考え方や「コーポレートガバナンス」に対する考え、さらにそれら実現のための議決権行使の話が絡み単純にやるやらないという話ではないのです。スチュワードシップコードとコーポレートガバナンスコードの関係性について、JPXの開示資料でもわかりやすい文献がたくさん出ています。
日経の記事にも書いてありますが、GPIFは日本株の貸付をしたことはありませんが、外国株の貸付はしていました。しかし、2019年対話や議決権行使で投資先の企業価値を高めるスチュワードシップ活動との整合性や乱用への懸念を指摘する声があり停止していました。ここに指摘する声がありと書いてありますが、実は前CIOだったM氏がほぼ独断で止めてしまったというのが本筋のようです。
何故なら…僕の過去記事を見ていただければわかりますが、彼はテスラのイーロン・マスク氏と非常に仲が良く 、マスク氏がショートセリング（空売り）をすごく嫌がっていることが有名だったので、それにこたえる形でGPIFの外国株貸付を止めてしまったのです（当時GPIFはテスラ社の大株主の1社だった）。当然マスク氏は大喜び、M氏はその代わりにテスラ社の社外取締役のポジションと巨万の富が約束されたというオチ（のようです）。200兆円以上のお金を預かる世界最大のアセットオーナーが、CIOの私利でこんな決定されてしまう……一番ガバナンスが効いていなかった気がするのですが。
実際に報じられているようにGPIFは以前外国株貸付で年間120億円程度の収益があったとのこと。皆様すでにご理解いただけると思いますが、株券を貸し付けると信託銀行経由でヘッジファンドの空売りやアクティビストの議決権行使に使われ、その間GPIFに議決権はなくなります。議決権を取り戻す仕組みができたためGPIFは外国株式の貸付を再開するとのこと。この判断をするために、GPIFは株価へのインパクトを相当分析したようです。
日本株と同様、GPIFは外国株式も基本的にはパッシブ中心の運用。向こう100年先を見通した超長期型運用をしています。もちろん資金の出入りや株価の変化や指数構成銘柄の入れ替えでリバランスはしているものの、コア銘柄の大部分はほぼ動かしていない状態。そうであるならばその株券を使って収益を得ようと考えるのは当然の事。その収益は最終的に年金運用の安定化につながるわけです。
僕は議決権行使などの仕組みが出来ているならば、日本株でもやればよいと思っています。先ほど書きましたが、最近のGPIFの運用は洗練されてきています 。議決権が株主総会で行使できる状態が担保されるのであれば将来の貸付も十分に考えられます。ただ事情が分からずにヘッドラインだけ流れると、それがヘッジファンドの空売りに使われる点に関しては外部からいろいろ言われかねません。だってXをみてると、現物株を貸し出してお金をもらおうとするだけで外野でがやがや言われるんですよ。
僕はそんなのお金になるなら貸し出せばよいと思いますよ。そもそも投資しているのですから1円でも稼げるなら稼がないと！日本株の7％以上を保有しているGPIFが日本株の貸付開始したら何を言われることか。そこまで議論は進んでいませんが慎重に進める必要が有りそうです。
Next: 「売り豚」なんて言わせない？ショート戦略も取り入れるべき理由
日銀ETFは一定の成果を出してきた？
同じような議論は日銀ETFにもありました。現在、日銀保有ETFの時価は、GPIF保有日本株時価よりも多くなっていて「日本株最大の株主」と言っても過言ではありません。日銀が保有するのはETF、直接株式を保有していない点で以前から言葉を発しない無言の投資家と批判されてきましたが、今ではETF運用会社が議決権行使を積極的に行うようになりその批判にも答えてきました。
2020年から日銀は、ETF貸付を開始。特に2018年から東証が導入したETFマーケットメイキング制度もあり流動性供給という点で一定の成果を出してきた日銀ETF貸付。始まった当初は、例えば225銘柄で指数ウェイトが高い銘柄がショートされるということも起きましたが、今では安定運用、特に大きな問題になっていません。もしかすると貸し出すのがETFだからということがあるかもしれませんが一定の成果が上がっており、今後金利上昇で支払い付利上昇局面ではETFの分配金と同様に何らかの助けになるかもしれません。
個人投資家はなぜ空売りが嫌いなのか？
まず株券貸付が増えると完全に固定株だった株券が一時的にでも市場に出回ります。つまり流動性が上がります。マーケットで一番重要なのは流動性、何故なら
流動性上昇→ボラティリティ上昇→さらに流動性上昇→ビッドオファースプレッド縮小→トレーディングコスト低下
この流れだからです。単純に取引しやすくなります。機関投資家にしてみると時価総額もそうですがそれより流動性が市場にあることがトレード出来る株式かどうかを決める大きな判断材料になるでしょう。皆様と同じように 機関投資家も1日の出来高に対する関与率を気にします。
通常30％とか1/3あたりを最大関与率で取引しますが、どの証券のアルゴリズムにも出来高縛り機能は必ずついています。商いが少ないと関与率が高い自身の注文で株価を動かしたりしてしまうので、オポチュニティコストを必要以上に支払うことにもつながります。流動性無視してトレードするのは一部のクオンツ系投資家だけ。実は流動性が上がればトレードしやすくなり、外国人投資家が日本市場に参入しやすいことで、グローバル的に日本株の地位が上昇するかもしれません。
空売りが増えて株価が上昇する（？）可能性もあるわけです。グロース市場もそうです。上場ゴールだとか揶揄されることも多いこの市場ですが流動性が付けば正当に評価される可能性があります。簡単に理解できることしか書きませんが僕から見たら良いことしかありません。ですからGPIF始め準公的年金には株券を市場に還流して欲しいと強く望みます。
それなのに 一部の個人投資家は空売り筋の事を「売り豚」と呼び、ヘッジファンドの空売りを悪の空売り機関と呼び非常に嫌っています。SNSで悪目立ちするそのような投稿は、結局材料株に限った話、つまり「ポジトーク」。空売りネットに見える残高だけみて話をするから……。もちろん信用取り組み含めて需給が全く意味がないとは思いませんが、結局どんな筋の投資家がその株を取引しているかで需給の意味合いが変わります。
何でもかんでも同じように考えると足元すくわれることもあるでしょう。僕はプロと一般的な個人投資家の大きな違いは「ヘッジ」に対する考え方だと思っています。収益に対するゴールが若干違う、つまり
- 個人投資家→絶対的パフォーマンス
- 機関投資家→相対的パフォーマンス
で、評価されることが多いですが、これはロングオンリーに言えること。ヘッジファンドは相対パフォーマンスよりむしろ絶対パフォーマンスが求められ、他人資産の運用であることを除けばある意味個人投資家と似ているところもあります。ただ、ヘッジファンドがスマートと言われるのはそのトレーディング手法だけでなくヘッジの上手さ。
ロングショート戦略はヘッジファンドの主流戦略。ロングショートをボトムアップで組むのか？トップダウンで組むのか？ここが主戦場。この場合はヘッジという意味合いよりは戦略的にポジションのロングとショートを使います。ただマーケットが一方方向に行った時にヘッジ的な役割を当然果たします。基本的にヘッジすることが個人投資家のパフォーマンスには短期的にはコストとなってのしかかってきます。
それ故ヘッジすることで パフォーマンスが棄損することがとても嫌い。だからメンタルがほぼワンウェイなのかな（買い）だと思います。FXやられる方は、円安とか円高とか普通にトレードするのにね（笑）。たぶん目線が目先の方が多いからパフォーマンス棄損が気になってしまうのでしょう。もちろん戦略的にショートだけするとなると相場観始め慎重にポジションを取らないと危険。ショートのロスは無限ですから。
ただ、日経225銘柄中心にロングショートならリスクも限定的なのではないでしょうか？ショートのポイントは…皆さんが買いでシグナルとして使っているテクニカルでもチャートでも何でも良いのですがいつもの逆をやればとりあえず練習はできるかと。「売り豚」なんて言わせない、戦略的ショート戦略考えるのも引き出し増えて良いですよ。ご参考までに。
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参考:日本経済新聞『GPIF、外国株の貸し付け再開へ 議決権行使と収益を両立』『日銀、マイナス金利解除へ 賃上げ拡大で17年ぶり利上げ』,Bloomberg『GPIF、日本株ファンド23本選定－株式アクティブ運用を強化』
Image by:Shutterstock.com
『元外資系レジェンズ Team xoxo あなたに寄り添う投資情報』（2024年3月17日号）より一部抜粋
※タイトル・見出しはMONEY VOICE編集部による
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