トヨタも５大銀行も悲惨な状況。安倍政権の鈍さに日本株の底打ちは遠のくか？＝江守哲

新型コロナウイルスがどのような結末を迎えるのか、全くわかりません。その前提で見ていくことが肝要です。ウイルスの影響は完全に織り込むのはまだ先だという意識でいたほうが安全です。（『江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて』江守哲）

本記事は『江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて』2020年4月6日号の一部抜粋です。全文にご興味をお持ちの方はぜひこの機会に、今月分すべて無料のお試し購読をどうぞ。

プロフィール：江守哲（えもり てつ）
エモリキャピタルマネジメント株式会社代表取締役。慶應義塾大学商学部卒業。住友商事、英国住友商事（ロンドン駐在）、外資系企業、三井物産子会社、投資顧問などを経て会社設立。「日本で最初のコモディティ・ストラテジスト」。商社・外資系企業時代は30カ国を訪問し、ビジネスを展開。投資顧問でヘッジファンド運用を行ったあと、会社設立。現在は株式・為替・コモディティにて資金運用を行う一方、メルマガを通じた投資情報・運用戦略の発信、セミナー講師、テレビ出演、各種寄稿などを行っている。

日本株は安値圏での膠着状態

日経平均株価は一時1万9,000円台を回復するところまで値を戻す場面もありました。下げた時には日銀によるETF買い入れが入ることへの安心感や、公的年金による買いも引き続き日本株を下支えする要因になったもようです。また、欧米に比べて日本では新型コロナウイルスの感染が抑制されていることも、日本株の相対的な強さにつながっているとの指摘があります。

さらに、中止が懸念されていた東京五輪が延期となったことも安心感を誘ったもようです。一方、米国株買い－日本株売りのポジションを組んでいた米系ヘッジファンドなどが一気に巻き戻しを決めたとの見方もあります。先物を一気に買い戻したもようであり、こうなると機械的に買ってきます。

しかし、基本的には大きな値幅での乱高下の動きはあまり変わっていません。1日も日経平均株価は前日比851円60銭安となるなど、値幅は相変わらずです。この日発表された日銀の企業短期経済観測調査（短観）では、エコノミストが予想したほど景況感は悪化しませんでしたが、新型コロナウイルスの国内経済への悪影響はこれから大きくなるとみられており、株価の支えにはなりませんでした。

また、この日は日銀は通常のETFを1,202億円買い入れましたが、前回30日の買い入れ額は2,004億円でした。買い入れ額が縮小したことも、その後の失望売りにつながっています。

2日も新型コロナウイルス感染者数の増加を受けた政府による緊急事態宣言に対する警戒感から幅広い銘柄が売られました。政府が緊急事態宣言を発表すれば、「人や物の移動が大幅に制限され、日本中で経済活動がさらに停滞する可能性が高い」との懸念が高まり、株式の値下がりにつながっているようです。

3日には、外食産業株の一角の下落が目立ちました。原油価格の上昇に伴う欧米株高が好感され、日経平均は取引開始直後に前日比240円強上昇する場面がありました。しかし、新型コロナウイルスへの警戒感は根強く、上値は抑えられました。午後になると、週末に伴うポジション調整の売りが増え、マイナス圏に沈む場面もありました。

値下がりが目立ったのが、直営店などの長期臨時休業を発表した串カツ田中、鳥貴族やラウンドワンなど。新型コロナウイルスの感染拡大阻止に向けた適切な判断ではあるものの、大幅な収益悪化につながることで、株式市場では売り要因となりました。

自動車大手は悲惨な状況

自動車大手8社が発表した2月の生産販売実績によると、中国に工場を持つ5社の現地生産が過去最低の水準に落ち込みました。新型コロナウイルスの感染拡大により、春節休み明けの稼働を停止していたことが影響しました。三菱自動車が97.0％と大幅減。中国を主力とする日産自動車は87.9％減の7740台で、トヨタ自動車も77.4％減の1万5,311台と低迷しました。

ホンダは92.4％減の5,700台。マツダは90.6％のマイナスでした。日産とホンダは、ウイルスの震源地とされる湖北省で工場の稼働日がゼロでした。再開できたところでも、部品調達に支障を来すなどフル稼働にはほど遠い状況のようです。販売実績も、販売店の休業や市場の落ち込みなどから7－9割落ち込んだもようです。

サプライチェーンの混乱から、国内でも操業を一時停止した日産は29.3％減少しました。国内生産ではSUBARUとダイハツ工業を除く6社がマイナスとなり、合計で10.8％減の73万3,577台、5カ月連続で前年実績を下回りました。世界的な感染拡大を受け、3月には欧米やアジアなど操業を見合わせる地域は広がりました。3月の数字は相当の厳しい結果が予想されます。

また、トヨタ自動車が、新型コロナウイルスの感染拡大を受け、ロシアの完成車工場の稼働を30日から4月3日まで停止する方針です。同社は既に欧州の他の6工場の生産を一時休止しており、再開は4月20日以降になる見通し。ロシア工場の停止により、欧州の7工場全てで一時的に生産が止まることになります。

トヨタは英国やフランス、チェコなどに工場を保有。19年の欧州での生産実績は約78万台で、世界全体の1割弱を占めます。欧州では新型コロナの感染者が急速に増えており、従業員の安全面などを考慮して停止を決めました。トヨタは日本国内でもグループ会社を含む5工場の操業を一時止める予定で、業績への影響は必至とみられています。

Next: 5大銀行が保有する株式の19年度末の含み益は、前年度末から合計で――

大手行は厳しい含み益の減少

5大銀行が保有する株式の19年度末の含み益は、前年度末から合計で2兆2,800億円減少したもようです。世界的な新型コロナウイルス感染拡大に伴う株安が響き、日銀が金融緩和の一環として買い入れたETFも含み益が急減したとみられています。TOPIXを基に試算した5大銀の含み益は計5兆4,500億円。

前年度末の7兆7,300億円から3割に迫る含み益減少で、自己資本比率が低下する見通し。ただし、5大銀はリーマン・ショックでの株価暴落を受け、既に09年3月期で目減り分を損益に反映させる減損処理に踏み切っており、追加的な費用発生は一部にとどまる見通しです。

GPIFは外債投資を拡大

公的年金を運用する年金積立金管理運用独立行政法人（GPIF）は31日、20年度から5年間の中期計画を発表。運用の目安となる保有資産の構成割合（＝基本ポートフォリオ）は、日銀の低金利政策による運用利回り低下を受け、収益を確保するため、国内債券を従来計画比10ポイント減の25％、外国債券を10ポイント増の25％としました。

高橋理事長は「日本の低金利が続くならば、利回りが高く流動性の心配がない外国債券に一定程度振り向けるのは合理的な判断だ」としました。国内債への投資については、「持っていたらトータルでマイナスになるものに投資していいのか、組織の中で悩んでいた」としています。

基本ポートフォリオでは、国内・外国株式はともに25％を維持します。保有資産の半分が外貨で運用されることになりますが、「為替リスクが増えるのは事実だが、長期に運用した場合は利回りの差の方が確実に効いてくる」との認識を示しました。また、直近の株価下落で年金給付への懸念が高まっていることに対しては、「評価損益が少し下がっても年金給付に影響があることは全くない」と断言しました。

外債投資の拡大には、政府の円安政策と密接に結びついていることは言うまでもありません。日銀を使って円売り介入を行うことはあまりに露骨ですし、あとでわかります。しかし、GPIFに外債投資をさせることで、円売り・ドル買いのフローを作り出せば、円高にはしづらくなってきます。よく考えたものです。

雇用は今後悪化へ

厚生労働省が31日に発表した2月の有効求人倍率は前月比0.04ポイント低下の1.45倍となりました。景気が減速したほか、ハローワークに提出する求人票の記載方法が煩雑になり、求人数が2.2％減ったことが背景。新型コロナウイルスの感染拡大による影響は限定的ですが、足元では変化の兆しがあるため、同省は引き続き注視していく方針です。

総務省が同日発表した2月の労働力調査によると、完全失業率は2.4％で横ばいでした。完全失業者が166万人で2万人増えた一方、就業者も6743万人と、3万人増えました。多くの企業が大規模イベントを自粛するなど感染を防ぐ取り組みが進みましたが、雇用への影響はありませんでした。

Next: 4月1日に日銀が発表した3月の全国企業短期経済観測調査（短観）は――

日銀短観の大幅悪化は自明

4月1日に日銀が発表した3月の全国企業短期経済観測調査（短観）は、企業の景況感を示す業況判断指数（DI）が大企業製造業でマイナス8と、前回19年12月調査のプラスマイナスゼロから8ポイント悪化しました。悪化は5四半期連続で、7年ぶりにマイナスに転落しました。新型コロナウイルスの感染拡大により、企業心理が急速に冷え込んでいます。非製造業でも宿泊など観光業や飲食業への打撃が深刻な状況です。

政府はコロナ拡大を受けて、緊急経済対策を今月中に策定する方針です。日銀も3月の金融政策決定会合を前倒しし、金融資産の購入拡大といった追加緩和を実施しました。ただし、政府の外出自粛要請や東京五輪・パラリンピック延期の影響が本格化するのはこれからで、景気の先行き懸念が強まる中、一段の対応を求める声が強まるのは確実な情勢です。

大企業製造業では、「自動車」がマイナス17と、東日本大震災直後の11年6月以来の水準まで落ち込みました。需要の減少のほか、中国での生産活動が一時停止したことで部品を調達できなくなったことが響いたようです。「繊維」はマイナス17で、暖冬による冬物衣料の販売不振のため前回から20ポイント低下しました。中小企業製造業もマイナス15と、13年3月以来の低水準となりました。

一方、大企業非製造業の業況判断DIはプラス8。これまで堅調さを保っていたが、前回調査（プラス20）から12ポイント低下した。コロナ拡大に伴う訪日外国人の急減を受け「宿泊・飲食サービス」がマイナス59と過去最低の水準となり、下落幅も最大の70ポイントに達しました。遊園地や劇場を含む「対個人サービス」もマイナス6と、31ポイント下落しました。

20年度の大企業全産業の設備投資計画は前年度比1.8％増。全規模全産業の20年度想定為替レートは1ドル＝107円98銭、1ユーロ＝120円29銭でした。3月調査の回答期間は2月25日から3月31日までです。

日銀短観は、とてつもない悪化でしたが、ある程度想定の範囲内でした。驚くほどの悪化ではないでしょう。こうなることはすでに分かっていました。したがって、他の投資家と一緒になって慌てても仕方がないでしょう。いまは冷静に市場動向を見極めるときです。安値で売らないことが肝要です。

安倍政権の鈍さに驚く

それにしても、新型コロナウイルスの感染拡大に対する安倍政権の対応のまずさは目に余ります。時間をかけて出てきた政策が「マスク2枚」です。かたや米国は2兆ドルの財政出動です。器が違うといえばそれまでですが、日本の現状は失政のせいできわめて不幸なことになっています。

感染者が拡大するなか、安倍首相は緊急事態宣言の発令に依然として慎重な姿勢を崩していません（編注：原稿執筆時点4月6日。4月7日夕方には改正特別措置法に基づいて「緊急事態宣言」を行いました）。どのようなしがらみがあるのかわかりませんが、説明もできない状況で「慎重に判断」といわれても、国民が納得するはずがありません。

一方で、宣言は私権制限を伴う重い判断となるため、医療関係者や地方自治体からは発令を求める声が出ている中で、安倍首相は難しい対応を迫られています。安倍首相は「全国的かつ急速なまん延という状況には至っていない」と繰り返します。さらに、「緊急事態宣言発令の要件は満たしていない」との認識を重ねて示しています。そのうえで、「必要な状況になればちゅうちょなく行う」ともしています。このフレーズは、黒田日銀総裁と全く同じです。似たもの同士というところでしょうか。

緊急事態宣言は改正新型インフルエンザ対策特別措置法に基づく措置で、安倍首相が地域と期間を定めて発令します。対象地域の都道府県知事は外出自粛の要請やイベント中止の指示などが可能となります。感染者数が増え、医療崩壊への懸念が高まっている東京都の小池子知事は3日の記者会見で「宣言を出すと都にとって大きなパワーになる」としています。

一方、日本医師会は1日に、一部地域での病床の不足を踏まえ、「医療危機的状況宣言」を発表しています。医師資格を持つ国会議員でつくる超党派議員連盟でも3日の会合でも、発令を求める声が相次いでいます。また、財界内にも「さらなる外出抑制には緊急事態宣言しかない」との意見があります。いわゆる「プロ」たちがこのように言っているにもかかわらず、「素人」の安倍首相が何を根拠に宣言の先延ばしの判断を正当化できるのか、全く理解できません。

政府内では慎重論が非常に強いようです。宣言が発令された場合、自粛ムードが一層高まり、日本経済へのさらなる影響は避けられません。そうなると、政権が倒れると思いこんでいるようです。いまは経済よりも医療・健康が優先されるべきでしょう。野党からも「宣言を出さない理由が理解できない」との声が立憲民主党の枝野代表からも上がっています。「補償とセット」での宣言との意見が大勢です。きわめて「まっとうな」意見でしょう。

これに対し、安倍首相は3日の参院本会議で「個別の損失を直接補償することは困難だ」との認識を示しています。しかし、「自粛」が続けば、事業者などの政府への不満がさらに強まります。法律に詳しいわけではないのでわかりませんが、政府の強制力のない自粛を素直に守ったことで倒産した場合、国を相手に訴訟できるのでしょうか。

いろいろなリスクを考えて、安倍首相は緊急事態宣言について、感染状況を注視しながら慎重に判断しているのかもしれません。しかし、それではあまりに遅すぎるでしょう。今後感染拡大が地方都市にも飛び火すれば、「全国的なまん延」となりかねず、止められないことになります。

一方、政府・与党は3日、新型コロナウイルスの感染拡大に伴う緊急経済対策の柱となる現金給付について、所得の減少を条件に1世帯当たり30万円を支給することを決めました。対象者が市区町村の窓口などに申請する自己申告制とし、申請時に所得が減少したことを示す資料の提出を求めます。支給金は非課税とします。

また、全国の地方自治体に計1兆円を配る臨時交付金の創設も対策に盛り込みます。政府は、7日にも緊急経済対策を決定する方針のようです。対策全体の事業規模に関しては調整が進められる見通しです。

Next: しかし、この「30万円」の根拠が良くわかりません。自民党の岸田政調会長は――

根拠不明の「30万円」

しかし、この「30万円」の根拠が良くわかりません。自民党の岸田政調会長は3日、安倍首相、麻生財務相と相次ぎ会談し、現金給付について「一定の水準まで所得が減少した世帯が対象になる」としました。政府は今後、所得減少の程度や所得上限など対象世帯の線引きを含めた制度の詳細決定を急ぐようです。自己申告制とする理由について、政府関係者は「一人ひとりの所得を把握するのは難しい」と説明しているようです。

しかし、なぜ簡単なことをややこしくするのでしょうか。政治家・官僚は簡単なことを難しくするのが大好きなようです。無駄な仕事を作るのがうまいですね。税金泥棒と呼ばれる所以です。

現金給付に関しては、全国民に一律支給する案が当初は浮上していました。政府・与党は所得減世帯に20万円を支給する方向で検討しましたが、国民生活への影響を懸念する安倍・岸田両氏の「政治判断」で最終的に金額を上積みすることで決着しました。菅官房長官は3日の記者会見で、「生活に困難を来す恐れのある家庭を対象にし、生計維持に必要な給付水準を検討した」としています。

岸田氏は麻生氏との会談で、自民党の提言を踏まえ、都道府県と市町村への臨時交付金の創設を要請しました。岸田氏は会談後、「1兆円で調整するという答えを頂いた」としていますが、両氏は交付金の使途について自治体の判断に委ね、限定しないことを確認したようです。いずれにしても、やることなすこと、遅い・まずい・コスト高という、どこかの牛丼屋と全く逆のことをやっています。これでは日本がどんどんだめになっていくのがわかります。

やはり自衛しかありません。株価も失政で上昇できるか非常に怪しくなってきました。政治に期待せずに、自身でしっかりと判断できるようにしなければなりません。そもそも、「アベクロ体制」や日銀のETF買いによる株高に頼ることの方が間違っていたわけですから。

6日になって、ようやく7日に緊急事態宣言を出すことで調整などと報じられています。国民のほとんどはあきれているでしょう。完全に安倍首相のキャパシティーを超えています。東日本大震災時の民主党政権の対応を馬鹿にしているからです。まさに「ツケが回ってきた」といえます。我々国民は本当に不幸です。

今後の対応策

日銀短観は、とてつもない悪化でしたが、ある程度想定の範囲内でした。驚くほどの悪化ではないでしょう。

こうなることはすでに分かっていました。したがって、他の投資家と一緒になって慌てても仕方がないでしょう。いまは冷静に市場動向を見極めるときです。安値で売らないことが肝要です。しかし、昨日は売られました。背景が良く見えませんが、かなり勢いがつきました。このような動きに巻き込まれないようにするためには、予断を持たずに柔軟に見ていく必要があるといえます。

このような状況ですから、いつどの水準で底打ちするかは全くわかりません。わからない前提で対処するしかありません。バリュエーション面では、PBRがすでに0.8倍台になっています。BPSが低下しなければ買い場になるのですが、それもわかりません。したがって、安値で買うことと同時に、下落トレンドでの先物・CFDを使ってショート戦略も組み合わせながら対処することを考えたいところです。

世界の主要な株価指数を見ると、PBR1倍割れのものがいくつか見られます。日本株だけが1倍割れになっているわけではありません。ドイツは1倍割れ目前ですが、イタリアは0.85倍、スペインは0.94倍、ロシアは0.84倍、ギリシャは0.52倍、南アフリカは0.68倍です。アジアでもシンガポールが0.99倍です。世界的に株価指数が下げている中で、これからさらに厳しい局面が来てもおかしくないでしょう。とにかく、リスクをとりすぎないことです。

Next: ウイルスの影響は完全に織り込むのはまだ先だという意識でいたほうが安全――

株価の水準を決めるのは業績と投資家心理

新型コロナウイルスがどのような結末を迎えるのか、全くわかりません。その前提で見ていくことが肝要です。ウイルスの影響は完全に織り込むのはまだ先だという意識でいたほうが安全です。

今回の政府の措置で企業業績に深刻な影響を与えることは間違いありません。最終的に株価の水準を決めるのは業績と投資家心理です。

業績が見えるまえに、投資家心理が株価を動かします。その投資家心理が好転する材料が何かを考えながら、相場を見ていくことになります。

少なくとも、新型コロナウイルスの感染者数の伸びの鈍化が確認されないことには、次のことは考えにくいでしょう。

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本記事は『江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて』2020年4月6日号の一部抜粋です。全文にご興味をお持ちの方は、バックナンバー含め今月すべて無料のお試し購読をどうぞ。本記事で割愛した米国市場や金、原油各市場の詳細な分析もすぐ読めます。

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