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日本郵政の上場担当者が激白。なぜ6200億円で買収した豪企業を7億円で売る羽目に? M&Aの3大成功法則を無視するお粗末経営=栫井駿介

日本郵政は4月21日、オーストラリアの物流会社を売却し、特損674億円を計上すると発表しました。なぜ6年前に約6,000億円で購入した企業を破格で売却する羽目になったのでしょうか?実は私は、2015年にはまだ大手証券会社の投資銀行部門にいて、なんとこの日本郵政の上場担当として働いていました。したがって、この辺の実情は比較的よくわかっているつもりです。今回はその裏側を解説します。(『バリュー株投資家の見方|つばめ投資顧問』栫井駿介)

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プロフィール:栫井駿介(かこいしゅんすけ)
株式投資アドバイザー、証券アナリスト。1986年、鹿児島県生まれ。県立鶴丸高校、東京大学経済学部卒業。大手証券会社にて投資銀行業務に従事した後、2016年に独立しつばめ投資顧問設立。2011年、証券アナリスト第2次レベル試験合格。2015年、大前研一氏が主宰するBOND-BBTプログラムにてMBA取得。

なぜわずか6年で6,000億円が消えた? 日本郵政の上場担当者が解説

日本郵政は、2015年にオーストラリアの「TOLL」という物流会社を約6,200億円で買収しました。

ところが、この4月にその会社をなんと10億円で売却するという、とんでもない事態となっています。わずか6年で6,000億円が消えてしまったわけです。

実は私は、この2015年にはまだ大手証券会社の投資銀行部門にいて、なんとこの日本郵政の上場担当として働いていました。したがって、この辺の実情は比較的よくわかっているつもりです。

そこで何が起きたのかということをお話ししたいと思います。

予算ありきのお粗末な買収

2015年というと、日本郵政は上場準備をまさに行っていたところです。

日本郵政だけではなく、子会社の「ゆうちょ銀行」や「かんぽ生命」も上場すると決めて、準備を進めていました。

証券会社はその上場の手伝いをして、最終的に上場の主幹事という形で、この場合は財務省に選んでいただくということになるわけです。

私はまさにその証券会社で働いていたのですが、2014年の9月に上場の準備段階で、日本郵政はゆうちょ銀行から1兆3,000億円を吸い上げました。

どういうことかというと、正直、日本郵政としてはあまりお金がなかったのです。このグループで儲かっているのは、ゆうちょ銀行やかんぽ生命などの子会社でした。

お金がない中で、ゆうちょ銀行は、比較的に儲かっている会社でした。

これらが上場してしまうと、他に株主ができてしまい、これまで資金の融通は自由に動かせていたところが、簡単にはできなくなってしまいます。

そうなってはいけませんから、上場前にお金がたんまりとあるゆうちょ銀行からお金を吸い上げていく方法で、1兆3,000億円を動かしたわけです。

そして、そのうちの6,000億円は設備がかなり老朽化している日本郵便への投資に充てられました。

すると単純計算で、1兆3,000億円 − 6,000億円で、7,000億円のお金が残ります。

ここで何を考えるのかというと、上場するからには投資家に株を買ってもらわないといけないわけで、そのためには当然、将来の成長性というものを示さなければなりません。

この成長性のことをエクイティストーリーといいますが、人口が減少してさらにはインターネットの発達によって郵便の減少が進む日本において、日本郵政が成長するというエクイティストーリーは描きにくいですから、何か核となる話題が欲しかったわけです。

その話題のひとつに、この「海外事業の買収」が考えられました。

さらには、1兆3,000億円を吸い上げたうちの7,000億円が手元に残っていて、その7,000億円を使いたくてウズウズしていたわけです。

そこに投資銀行やМ&Aのアドバイザーの会社が売り込みをかけないわけがありません。

しかも、日本郵政はかなり官僚的な動きをします。

予算が7,000億円あって、そしてエクイティストーリーを作り上げるためには、この買収は決定事項だったと見てよいと思います。買収する会社が良いか悪いかは、問題ではありません。

そうするうちに、2015年の2月、担当していた私にとってもポッと出た案件で、「TOLL」というオーストラリアの物流会社を6,200億円で買収するというお話が出たのです。

6,200億円というのは金額としてもかなり大きいのですが、利益などに対する比率もかなり高いものです。

М&Aのときに一般的に用いられるEBITDA倍率は、平均では7倍程度です。それを11倍、さらにTOLLは上場していたため、買収プレミアムを49%も払いました。買収プレミアムは一般的には30%程度と言われていて、競争相手がいたかはどうかはわかりませんが、約50%もの高いプレミアムを払う必要があったのかはかなり疑問です。

しいて言うならば、すでに7,000億円というお金が先にあって、むしろそれに合わせて買収金額が決められたのではないかとすら思えてくる金額です。

Next: 高いか安いかは考えない!? 買収前提、止める人が誰もいない案件だった



止める人が誰もいない買収案件

これを止める人間というのはなかなかいなくて、日本郵政は官僚的に買収するということはほぼ決まっていて、7,000億円を消化するのが第一なので、そこの金額が高いか安いかというのはもはや二の次なのです。

当然、M&Aのアドバイザーというのが日本郵政側にもつくのですが、このアドバイザーも買収金額に対して何パーセントという手数料を貰うので、当然、買収金額が高いほど高い手数料をもらえます。

すなわち、この買収をこの金額でするということを止める人は誰ひとりいなかった、そういう事態ではないかと思います。

一方では、この日本郵政という会社はもともと国の財産で、すなわち皆さんの税金から作られているものなので、その辺からすると遠回りに国民に損をさせていることになります。

この時点では、無事に新規株式上場を果たします。

皆さんもこの上場が大々的に行われたのを覚えているのではないかと思います。

買収発表から業績は右肩下がり。お荷物になった「TOLL」

この時点ではエクイティストーリーとして、「TOLLを足がかりにした海外進出」ということが盛んに言われました。

しかし、わずか2年後の2017年4月にTOLLの買収を失敗として、減損という形で4,000億円の特別損失を発表しています。

そのときの資料がこちらで、営業利益の推移です。

買収する直前は4.2億オーストラリアドル、4.4億オーストラリアドルと伸びているように見えて、イメージとしては右肩上がりを予想していたみたいなのですが、結果としては買収を発表してから見事に右肩下がりで悪くなる一方でした。

そもそもこのTOLLという会社はオーストラリア最大ということですが、M&Aによって大きくなった会社です。そのため経営というのは結構バラバラで、統制が効かないような状態になっていたとも言われています。

そこに日本郵政みたいな官僚的な会社が入っていって、成長させられるかというと、経営はそう甘いものではありません。

なす術なく利益がどんどん出なくなって減損、この4月には6,000億円で買ったものを7億円で売却するという、とんでもない状況になってしまいました。

Next: М&Aの成功法則は3つ。日本郵政はひとつも当てはまらない



М&Aの成功法則は3つ

そもそも、このM&Aというのはかなり難しいと言われています。

ある研究によりますと、買った金額に対してそれ以上の価値を生み出したとされる事例は、わずか全体の3割にも満たないという風に言われています。

そんな難しいM&Aの中でも成功要因をしいてあげるならば、以下の3点になります。

<M&Aの成功法則その1:買収価格>

1つは買収価格です。金額が高すぎると、それ以上の価値を生むというのは難しくなります。ですので、これをやはり低く抑える必要があるということになります。

<M&Aの成功法則その2:PMI>

2つ目がPMI(Post Merger Integration)です。ただ買収したから良いというわけではなくて、買収後には統合プロセスが必要です。買収したからには当然、そこに手を入れて経営改革を進めたり、成長戦略を前に進めたりしていく必要があります。

<M&Aの成功法則その2:シナジー>

3つ目にシナジーというものがありまして、買収するわけですから、今自分が持っている事業ともコラボして、うまくやっていける部分があるのではないかと追求していかなければなりません。

この3つが噛み合って初めて、M&Aが成功だったと言えます。

日本郵政はひとつも当てはまらない

これを日本郵政の例で見てみましょう。

まず(1)の買収価格というところで、EBITDA倍率が11倍というかなり高い水準でしたし、プレミアムも50%も払って、先にむしろ買収金額の7,000億円が決まっているとかいうような段階でした。

そこで誰も高く買うことに歯止めがきかない中で、無駄に高い金額を払ってしまって、しかも後から出てきた話なのですが、このTOLLという会社が買収に買収を重ねて内部の統制が取れていない状況だったというのすら、この買収時点ではもしかしたら理解できていなかったのではないかと思います。

普通、買収するときは「デューディリジェンス」といって、その会社の中に入っても細かく数字からその人的問題から何から何まで見なけれならないのですが、それすらおざなりになっていて、もしやっていたとしてもそれを見る能力すらなかったのかもしれません。

それから(2)のPMI、買収後の統合プロセスですが、日本郵政としては世界的に活躍するようなDHLとかFedExとかそういった会社を目指そうと思ったのかもしれません。

けれども、そもそも官僚組織としてやっていて、日本国内だけでしか活動していなかったのに、いきなりオーストラリアの会社を買収して、そしてそれを上手く経営していこうという考えが甘かったのではないかと思います。

さらに(3)のシナジーというところでは、下記の図はTOLLの内訳なんですけれども、実は売上の71%はオーストラリアとニュージーランドで、ほぼ国内のようなものです。

オーストラリアの経済規模は、実は皆さんが感じられているほど大きくありません。

人口3,000万人程度しかいませんし、この中で物流をやるといっても、世界に出て行くような高度なことができるかというと、はなはだ疑問があります。

少なくとも日本とオーストラリアを結ぶということは考えられるかもしれませんけれども、やはりその数というのは限定的で当然で、アメリカやEUと繋がっていたほうが、その量は何倍にも違ってくるわけです。その点から、やはりシナジーも見出しにくいような状況ではないかと思います。

つまり日本郵政は、M&Aの成功に必要なものを何ひとつ持っていなかったというわけです。

そればかりか経営がままならないわけですから、成長も横ばいですらなくて、ただただ利益が減るばかりで、直近ではコロナの影響もあって赤字ということになっています。

すなわち、これは失敗するべくして失敗した案件だと言えます。

利益が出ている会社を6,000億円で買ったのに、それを7億円で売却しなければならないというのは、本当にとんでもないことだと思います。反面教師にしては最たる事例だと思います。

Next: 買収失敗に反省はあるか?日本郵政の今後には期待できない



M&Aが上手なのは「日本電産」

ちなみに、このM&Aでうまい会社のひとつには「日本電産」があります。日本電産は、前述の成功法則の3つがとにかくしっかりしています。

買収価格で言えば、とにかく安く売り叩かれているものだけを買うということを徹底。PMIに関しては、まずいきなり会社に入っていって、コスト削減だと言って確実に削減できるコストを削減するというところからやります。そして、シナジーに関しては、日本電産で強いのはモーターですから、モーターに関連する企業を安く買って、それらを経営改革をしてひとつにまとめ、そして企業価値を上げるということを徹底してやっています。

M&Aの成功確率は3割ですから、逆に言えば、そこまでやらないとなかなか成功しないということになります。

反省なし!? もはや何の期待も持てず

まとめますと、日本郵政失敗の要因は高すぎる買収金額で、すなわち適正価格を判断するガバナンスが欠如していた。

さらには、買収後の経営能力というのもまったく持っていなかったのではないかというように見えます。

加えて、まともな成長戦略が不在です。日本郵政はもう国内では成長しないと言われているのですが、まずは足元を固めないことには、いきなり海外でやろうと思ってもそんな上手くいきません。

このことから、日本郵政は今も何の反省もなく進んでいるような感じがします。今後にも期待がなかなか持てないのではないかと思います。

日本郵政<6178> 月足(SBI証券提供)

こうやって株価を見ても、上場から見事に右肩下がりです。1,500円で上場したものが、今911円ということになっています。

また業績を見ましても、利益が見事に減ってきています。単純に株価の割安感だけ見たらPERで10倍を下回るような状況だったりしますし、利回りもそこそこあるように見えますが、ダメな企業はとことんダメなので、この後も右肩下がりの業績だったり、何か問題が発生したりする可能性は極めて高いと思います。

私も実際に担当して、正直、この会社は問題だらけの会社だと思います。

経営陣も変わりませんし、さらには日本郵政に連なる郵便局というのは特定郵便局といって、昔ながらのしがらみだらけの人たちで、いびつな組織構成となっています。

この会社にわざわざ投資するようなことはお勧めできません。

(※編注:今回の記事は動画でも解説されています。ご興味をお持ちの方は、ぜひチャンネル登録してほかの解説動画もご視聴ください。)


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image by:Osugi / Shutterstock.com

バリュー株投資家の見方|つばめ投資顧問』(2021年4月25日号)より
※記事タイトル・見出しはMONEY VOICE編集部による

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【毎日少し賢くなる投資情報】長期投資の王道であるバリュー株投資家の視点から、ニュースの解説や銘柄分析、投資情報を発信します。<筆者紹介>栫井駿介(かこいしゅんすけ)。東京大学経済学部卒業、海外MBA修了。大手証券会社に勤務した後、つばめ投資顧問を設立。

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