４月の黒田日銀総裁退任で必ず起きる市場の地殻変動。金融政策変遷の歴史分析で見えてきたアフタークロダの新時代＝山崎和邦

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4月に日銀総裁が代われば、どうなるか

日銀総裁が代われば、必ず何かが起こる。市場にとって良い時もあるし、悪い時もある。

●三重野康は日本経済を徹底的に破壊して「失われた13年」をもたらせた。

●速水総裁は優柔不断、前言の訂正取り消しで市場を混乱させた。

●福井総裁は不良債権解決と同時に就任して「デフレが止まるまで緩和を続ける」と言って7,600円から18,000円になる相場の火付け役となった（上げ相場の後半は、小泉郵政改革相場だったが）。しかし、06年に量的緩和を止めたのは早過ぎたというミスを犯した。

●白川総裁は可もなく不可もなくで過ぎたが、3年間の円高を止められなかった（外国為替の責任は大蔵省外為局にあるが）。

●黒田総裁は「黒田バズーカ砲」で英雄視されたが「英雄の末路憐れむべし」と筆者が3年前に述べたような姿になって引退する。しかし、彼は大きな役割を果たした。

次の総裁はどうなるだろうか。誰が就任しても、筆者が思うに劇的なことはやらないと思う。日銀は、平成になってから多くの失敗例から学習している。候補3人のうち誰がなったとしても黒田総裁のやり方を心得ているし、その修正方法も充分に学んで着任することになると思う。

ところが、総裁が代わるというだけで政策修正の予想から円高が進む恐れがある。そのために、日銀は「すぐに政策転換はしない」という情報発信を強調するであろう。

日銀新総裁がやるべき3つのこと

新総裁のポイントは3つある。

1）2％の物価上昇を、中長期の目標に位置付けるという方針の修正は、今年中に行うであろう。

2）日銀が金利引き上げを進めると、円高加速のリスクがある。日本はリーマンショック、及び東日本大震災・原発事故で円高の苦い経験がある。日銀内では円安よりも円高に対する警戒心が強いと思う（しかし、為替問題は本来、財務省外為局の仕事だ）。

3）誰が総裁になっても、金融政策は正常化に向かうということだ。「正常化」ということは「今は異常だ」ということだ。欧米が全て利上げ傾向になっているのに、日銀だけが頑として超緩和を一貫させてきた。12月20日に0.25％の上限引き上げがあったに過ぎない。総裁が交代するタイミングで、金融政策が今までは変わってきた。先述した通りである。

賃上げがインフレ率を上回って、春闘が首尾良く進めば、2％インフレの目標は達成したとして出口への政策転換が容易となる。

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日銀が配慮しなければいけない3つのこと

日銀が配慮する背景は大きく言って3つある。

1）インフレに対する国民の感情である。そのために、政権から日銀に対して政策修正の要請がかかる。日銀は日銀法によって設立された株式会社であるが、1983年に上場された上場会社である。そして財務大臣が55％の株主である。したがって、財務省の子会社であるということになる。必ずしも独立性は保証されていない。株主構成から見て、財務省の子会社だからだ。インフレ率が米国でピークアウトしてもFRBの警戒感は続き、FRBの利下げは来年以降になることもあり得る。したがって、過度の円高にはなりにくい。その場合、日銀が今年中に政策変更を進めやすくなる。

2）今年は世界経済の大幅な減速が予想される。景気後退になれば、通常は引き締め緩和になるはずだから、政策変更はやりにくくなる。年内の政策修正の機会を失う恐れもある。日銀は修正機会がなくなることを恐れて、早めに景気後退局面で緩和を解除してしまったという失敗例がある。先述した福井総裁の06年の例である。

3）本来、10年物国債は市場で決まるのが望ましい。日銀はこれを低く固定している。上限を0.25から0.5％へ修正した。ところが、実勢では0.5をはるかに超えた日があった。そして17日・18日の政策決定会合で現状維持、利上げは繰り返さないということで、また株は600円上がって長期金利は下がった。

このように「日銀トレード」と言われる為替や債券や株の動きがある。日銀はこれらを見て、市場とのバランスを見ながら進めていく。いわうる「市場との対話」である。三重野はこれを一切しなかった。そこに彼の大きな誤りがあり「失われた13年」をつくった。二度とそういうことはしないと思う。

長期金利は出口戦略が非常に難しい。本当は市場がリードするのが正常であるが、日銀は禁じ手を破ってまでも、主目的を遂げようとしたところに黒田さんの力強さもあったが、無理もあった。したがって、このことだけは国債市場で損失を回避するための売り圧力が強烈に生じるから、突然実施するしかない。市場参加者は次も突然上げるのかという疑心暗鬼になってしまい、長期金利上昇を抑えるために。日銀は国債の元本を上げなければならないから、国債購入は異常に膨張してしまう結果になる。したがって、次期日銀総裁は長期金利のコントロールはやめて、市場がそれを動かす世界に戻したいはずだ。

問われる日銀の「市場との対話力」

日銀総裁交代後の最初の政策決定会合は4月27日・28日である。市場との対話力が欠かせない。為替介入を担当する財務省財務官（黒田総裁は以前はそれを担当していた）は、資金に限りがあるため、サプライズによってできるだけ少ない金額で大きな効果を上げることが重要である。昨年10月、財務省の財務官はいきなり1ドル150円前後で介入をして、サプライズによって市場を見事に反転させた。

黒田総裁はかつて為替相場介入の責任者である財務官を務めていたから多少はその傾向があり、それが良くも悪くも大きく株式市場を動かした。特にアベノミクスの青年期相場の最中では「黒田バズーカ砲」という異名をとり、株式市場をサプライズさせて好影響を与えたことがある。しかし、日銀総裁はきめ細かな市場との対話力が必要である。模範はパウエルFRB総裁の前任者ジャネット・イエレン女史である（現在の米財務長官）。彼女は、少しも市場に動揺を与えずに見事に超金融緩和からの脱出をやってのけた。トランプも「イエレン女史は良い仕事をした」と言っていたが、民主党から選ばれたFRB議長だから就任と同時に直ちに退任させた。

なぜ黒田政策は失敗したのか？

日銀総裁の交代を契機に日本の金融政策が変わる可能性がある

10年弱にわたって一貫した金融緩和を進めてきた黒田総裁の後任を、岸田政権は3ヶ月以内に決めることになる。市場関係者がこれに注目している。1月11日に公表された「生活意識に関するアンケート調査」は日銀が行っている調査であるが、これによると昨年後半の6ヶ月間で国民の景況感や暮らし向きが大幅に悪化したことを示している。

10年前にはノーベル賞受賞者のクルーグマン教授やFRB前々議長だったバーナンキ教授が「日本銀行はリフレ政策をとるべきだ」ということを主張していたし、また10年前の経済学者は軒並み黒田総裁のリフレ政策を支持していた。ところが、金融緩和の拡大を繰り返しても「2％インフレ目標」は達成できなかった。黒田総裁の政策を強く支持していた経済学者たちは完全に間違えたということになる。正直に言えば、筆者のそのうちの一人に入る。

「異次元緩和」と言われたほどの巨大な金融緩和を拡大して、上場投資信託（ETF）や不動産投資信託（REIT）の購入額の拡大を行ってマイナス金利を導入し、長期金利をコントロールするというあらゆる手段を行ってきた。黒田総裁が就任直後に「できることは何でもやる。躊躇無くやる」を言動一致で一貫してやってきた。しかし、結果的には失敗に終わったと言っても良い。

Next: 次々と発生した経済学の想定を超えた事象

経済学の想定を超えた事象の発生

この失敗の背景は、ひとことで言えば極めて簡単なところにある。民間がたとえゼロ金利でも、借り手が激減しているということだ。民間が多額の貯蓄をすれば、他方でこれを借りる者がいなければ経済は釣り合わない。

1990年にバブルが崩壊した後の日本企業の多くは、経済学が想定しているような「利益極大を企業が求める」のではなくて（ゼロ0金利下でさえも）「借入金を返済することに懸命に走った。企業は「利益拡大」よりも「バランスシートの修復」を第一義とした。こんなことは経済学界には想定されていなかった。

野村総研のリチャード・クー氏が、企業のバランスシートというミクロ面から統合して、バランスシート不況というマクロ経済学を打ち立て、それはFRB前々議長バーナンキや前議長イエレンにも認められ、英語で書かれた彼の著書（★註）は欧米で多く読まれて日本語で逆輸入された。バランスシート不況というマクロ経済学の概念は、間違いなくリチャード・クーの発想によるものである。今までの経済学では、民間企業は絶えず利益の極大化に向かっていることが前提になっていた。ところが、実態はバランスシートの修復を懸命に行っていた。借入金を返すことに懸命だった。だからゼロ金利でも借り入れるものがなかった。これは従来の経済学では予測されていないことだった。

1990年バブル崩壊以降の日本や、2008年リーマンショック以降は、国債の利回り大幅低下という国債の発行コストが下がっていたにもかかわらず、財政出動は悪いことだとされ、金融政策だけに頼ってきた時代が長かった。これもまた間違いの原因だった。

当然のことだが、金融政策が効くには借り手が必要である。経済学が見落としていた重大な問題は、誰かが貯金したら誰かがそれを借りて使わなければならないということだ。そしてそれを設備投資に向けなければならないことだった。これを設備投資（I）と貯蓄（S）のバランスと言って「ISバランス」（アイエス・バランス）と経済学では言われていた。ところが、バブル崩壊後は、借入返済を懸命に行うことに企業家はやっきになって、借り入れて設備投資することをしなくなった。それどころか、利益余剰金を社内に溜め込む体質となった。バブル崩壊後に民間が借入返済に回ったことで、金融政策は効力を失ったと言ってもいいだろう。

日本でも米国でも欧州でも、ゼロ金利下でも借り手が激減して、各国の中央銀行が巨額の量的緩和で民間銀行に貸出金を供給したにもかかわらず、貸し出しは増加しなかった。ここが従来の経済学との違いである。黒田日銀の誤りは完全にそれの典型だった。筆者もそうだった。

故・ミルトン・フリードマン教授（野村證券の社長をしていた氏家氏はフリードマンのゼミの出身者である）を含む多くの著名な経済学者が「デフレは貨幣現象なのだから、中央銀行がリフレ政策さえとれば、すぐに解消できる」という考えだったが、これは完全に間違いだった。リフレ政策をとっても、借り入れるものがなければその金は動かない。こんなことは低金利でも借り入れるものがないということは、従来の経済学では想定していなかった。

ジャネット・イエレン女史が議長を務めていた頃のFRBは、量的緩和を解除した時に発生するかもしれない多くの問題を事前に理解していたように見える。当時のFRBはインフレ2％目標を大幅に下回っていた2015年末から9回も政策金利を上げ、しかも量的緩和も2017年10月から引き締めに転じて市場を騒がせることなく、これに成功した。これはイエレン元議長の手腕だった（ちなみに彼女は2～3日前にアメリカのインフレは峠を越えたということを、現職の財務長官の立場として話しているのを筆者はテレビで見た）。

金融緩和を解除する時に問題が多く発する量的緩和ということを最初に導入したのが、前々議長のバーナンキであったが、在任期間中にその修正に道筋をつけるような発言をして、ちょっとした騒動になったことがあった。バーナンキショックと言われた。彼は判っていたのだ。そして2013年12月には債券購入額を減らすという量的緩和の縮小を開始した。これはバーナンキ流のやり方にケジメを付けたことである。

ところが、黒田総裁は出口問題に言及することを拒否している。バーナンキはかつて日本銀行批判の急先鋒だった。バーナンキは学者時代にも、FRB議長時代にも、日本銀行批判の急先鋒であり、「日本銀行の行動は理解できない」と公の場で批判していた。バーナンキは議長現職の頃から、金融政策万能論を完全に否定していた向きがある。これはリチャード・クー氏が常々述べていることでもあった。もし財政再建に走ったらどうするかと訊かれた時に「そんなことをしたら、FRBは米国経済を救う手立ては全く持っていない」と明言した。金融政策は財政政策と並列に行わなければならないことを彼は知っていた。リフレ派の本家のバーナンキが財政再建に反対して米国経済を救った。

黒田日銀総裁を潰した2回の消費増税

しかし、黒田総裁は大蔵省出身である故なのか、2014年4月の消費税率引き上げという財政再建に賛成してしまい、回復基調にあった日本経済に急ブレーキをかけた。その時にGDPはマイナスになった。これがアベノミクスの期間にGDPの平均成長率が7年で1.1％しかなかった一つの原因にもなる。そして二度目の消費税引き上げも行った。気の毒なことだが、黒田総裁任期中に二度、消費税増税を行われた。その都度、四半期GDPはマイナスになった。

これが2％目標を達成できなかった大きな理由の一つになった。黒田総裁はそれについてはあまり触れない。責任逃れのように見えるからであろう。在任期間に二度の消費増税があったと簡単に言うが、それは消費税が2倍になったということだ。「5％→8％→10％」これが在任中に行われたわけだから、5％が10％になったということである。これは大きい。

黒田総裁の日銀を批判する世論は多く、メディアでもそれを扱っているが「英雄の末路憐れむべし」と筆者が言った通りになった。ところが、黒田日銀の功績は、実のところ大きかった。前総裁の白川方明氏は半ばデフレ容認論であったが、黒田日銀はその方針を転換してデフレを食い止め、インフレにもっていこうとしたことは事実である。現に黒田氏はデフレスパイラルを止めた。この功績は次期総裁の人選にもつながる重要な問題である。

経済成長は高まらなかったが、これは「任期中に二度の消費増税があったことも原因である」とは本人は言わないが、それは事実だったと思う。「今、消費税を増税したら日本経済を破壊する」と言っていた経済学者も当時はいた。それを任期中に二度増税して5％が10％になったのだから、大きなブレーキになったことは間違いない。

また、金融緩和を行ったから国債発行が容易になって「財政規律が緩んだのは日銀の責任だ」という批判もある。ところが、財政規律の問題は日銀ではなく、財務省の問題である。

財政規律が緩んで日本経済のリスクが高まるならば、日銀や財務省を批判するのではなく政策を批判すべきであり、政治家を批判すべきだ──

（★註）リチャード・クー著「『追われる国』の経済学 ポスト・グローバリズムの処方箋」（東洋経済新報社、2019年刊）。海外の中央銀行で引っ張りだこになったクー理論である。

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※本記事は有料メルマガ『山崎和邦　週報『投機の流儀』』2022年10月30日号の一部抜粋です。ご興味をお持ちの方はぜひこの機会に購読をどうぞ。

2023年 セミナー開催のお知らせ

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2023年の株式市場を取り巻く国内・国際情勢の総括

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2023年相場を考える上で、今年以降は海外の要因が１００年に一度ぐらいの複雑さで、色々大きな問題が絡み合うという事実があり、また壮年層の投資家にとっては、未経験のインフレ時代が到来する。
いまある国内・国際情勢を解き明かし、今後の株式市場を見通します。

・Chapter-3: オンライン質疑応答　（15：30-16：30）

最後の１時間は、ご参加された方々からの御質問を交えながら、双方向の対話形式のセミナーとします。
参加者皆様と国内外の多くの問題と向き合いながら、「買い場探しの好機」に向けての準備、心構えを、山崎先生を中心に再確認する時間とします。

開催日時
2023年2月11日（土）13：00～16：30
＊アーカイブで後日視聴することもできます。

お申し込み
Webセミナー参加費　15,000円（税込）
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