今回は、「S&P500に投資するにあたり、資金投入タイミングを調整するのは有効か？」について、ベンジャミン・グレアム流のバリュー投資手法の観点から考察してみます。
グレアムは「バリュー投資の父」と呼ばれるアメリカの経済学者・投資家で、株式市場を運否天賦の世界から、本格的な長期投資の世界に導いた第一人者です。日本では経済学と株式投資は別物として分離される傾向にありますが、米国では経済学者が投資家や経営者になることが多く、グレアムはその先駆者でした。
かつてコロンビア大学に通っていたウォーレン・バフェットは、グレアムの教え子の中で唯一「A+」をもらった生徒です。バフェットは後に「1ドルのものを40セントで買う哲学を学んだ」と述べています。
財務諸表を分析することで企業の「本質的価値」を求められます。その本質的価値よりも低い値段で取引されている株式を購入する、というシンプルな投資手法で資産を構築していくのが、グレアム流の投資手法です。
ここで持ち上がるのが、「S&P500という500社の平均株価であっても、割高な時と割安な時があるのでは？」という疑問ではないでしょうか。はたしてグレアム流にタイミングをうまく計ることで、インデックス投資の成績を高められるのか否か？早速、検証していきましょう。（『ウォーレン・バフェットに学ぶ！1分でわかる株式投資～雪ダルマ式に資産が増える52の教え～』東条雅彦）
「S&P500をいつ買うべきか」迷っているすべての投資家へ
「インデックス投資にタイミングは関係なし」シーゲル博士の主張
ニューヨークダウが2万ドルを突破して、S&P500は2300ドルを超えています。
米国市場はリーマン・ショックのあった2008年から急激に落ち込み、2009年に底打ちしました。そこからの反撃が凄まじく、大きな調整がないまま上がり続けています。
NYダウ 月足（SBI証券提供）
S&P500 月足（SBI証券提供）
インデックス投資家は、このように平均株価が上昇している局面でも気にせずに購入してもいいのでしょうか？
インデックス投資の研究者として著名なジェレミー・シーゲル博士は、「景気変動の予想はできないから、定期的にS&P500に買いを入れよ」「配当金はどんどん追加投資に使うべし」と説いています。
米国の株式市場は、過去200年にわたって上昇し続けています。株価は上がったり下がったりを繰り返しますが、本質的価値はどんどん上昇していきます。
前回記事でも紹介した「S&P500の年次リターン表」（英語版Wikipedia）の項目「Value of $1.00 Invested on 1970-01-01」は、1970年1月1日にS&P500に投資した1ドルが、その後どのように増えていったかを示すものです。
この表をわかりやすく修正して、10年ごとに横に並べたのが次の表です。
1970年1月1日にS&P500に投資した1ドルの推移
この表を見れば、1970年1月1日に投資した1ドルがどのように増えてきたかが、一目でわかります。視線を1つ落とせば10年後の資産価値がわかるようになっていて、いつ投資を開始しても、10年後には資産価値が2倍ぐらいに増えていることが分かります。
これは、「インデックス投資で資産を形成できる」ことのエビデンス（証拠）だと言えるでしょう。
S&P500に投資をして10年後に損してしまったケースは、1998年と1999年の2年間だけです（赤枠で囲いました）。しかしながら、それも11年後には利益になっています。
そこで、もっとわかりやすいように、10年後に何倍になったのかを色分けして書き加えたのが次の図表です。
S&P500 10年後に何倍になったのか？
前回も述べた通り、当時のエコノミストたちは「1980～82年にかけての厳しい景気後退」を予想していました。ところが蓋を開けると、1980年の10年後には3.69倍、1981年の10年後には5.06倍、1982年の10年後には4.48倍にまで、それぞれ資産が増える結果となりました。
エコノミストらの景気後退予想を信じて投資を手控えていた投資家は、とても大きな投資機会を逃したことになったのです。特に1980年代は、10年後には資産が3倍以上になるというゴールデンタイムでした。
いつ投資を実行してもよかったのです。シーゲル博士の主張は間違っていません。
しかしながら、ファンダメンタルズに基づいて投資判断をしている投資家の立場からすると、「いつ投資を実行しても大丈夫」「景気後退を予想することは無意味」と言われても納得できない人が多いのではないでしょうか？
シーゲル博士のインデックス投資理論には、「バリュー投資の生みの親で、バフェットの師匠でもあるグレアムの教義と、とても相性が悪い」という側面があるのです。
それに、運悪く1998年と1999年にS&P500への投資を開始した場合、10年後にはマイナスのリターンになったのも厳然たる事実です。
そこで次ページからは、「インデックス投資の“投資タイミング”を工夫することで、さらにリターンを向上させることは可能か？」を検証していきます。
Next: インデックス投資はグレアムの「バリュー投資論」と矛盾する？
インデックス投資はグレアムの「バリュー投資論」と矛盾する？
ウォーレン・バフェットの師匠であるベンジャミン・グレアムは、世界で初めて「バリュー投資論」を説きました。こちらの図をご覧ください。
企業価値と株価の関係
株価は、企業の本質的価値そのものを常に表しているわけではないことを、グレアムは見抜きました。そのため、株価が本質的価値よりも下回ったタイミングで購入すれば、利益が大きくなるという投資手法を確立しました。
グレアムは「価値＞株価」になっている部分を「安全域」と命名しました。教え子のバフェットは、このグレアムの安全域の概念について、次のように述べています。
ベン（ベンジャミン・グレアム）は、「堅固な投資の極意を3つの単語で言い表すという同様の難題に直面する今、我々は勇気を奮ってそれを『安全域（MARGIN OF SAFETY）』であると述べよう」と指摘しています。
このシンプルな3つの単語を心に刻まない投資家は、膨大な損失を被ることになるでしょう。
わかりやすくいえば、価値が1億ドルの事業を9900万ドルで買ってはいけないということです。
時価に対して大きな安全域を有した価値ある銘柄を探すべく、誰よりも投資先を調べ上げ、慎重にタイミングを図るのです。
この説明を読むと、単純に「価値＞株価」となっている部分で投資をするのではなく、株価が大幅に安くなっている状態で投資すべきだと言っています。図に表すと、次のようなイメージになります。
では、インデックス投資でも、グレアムの言う「大きな安全域」は存在するのでしょうか？
S&P500という米国を代表する500社の平均株価の指数であっても、企業価値という「本質的価値」の周りを株価が上下に動いていることには変わりがないはずです。
そうであれば、インデックス投資でも「大きな安全域」を狙える方法はあるのではないか？この疑問を考えてみましょう。
グレアムはPBRとPERで投資判断をする
バフェットはかつて、師匠グレアムの投資法（資産バリュー／収益バリュー）を「真似んで」いました。しかし今は、異なる投資法（成長バリュー）を実践しています。
でも、株価と本質価値との乖離（＝安全域）を狙うという根本の考え方は同じです。こちらの図をご覧ください。
グレアムとバフェット「投資法の違い」
＜グレアム＞
・資産バリュー投資法……企業の資産価値を元に評価する（指標：PBR）
・収益バリュー投資法……企業の収益価値を元に評価する（指標：PER）
＜バフェット＞
・成長バリュー投資法……企業の成長性を元に評価する（指標：ROE）
この図はとても重要なので、後日、配信するメルマガでもあらためて取り上げる予定ですが、ここではグレアムの評価方法をベースに話を進めます（バフェットが成長バリューに移った理由は別の機会に解説します）。
グレアムの投資法はとてもシンプルです。現在の株価が利益額または資産額の何倍になっているのかを確認して、倍数が小さいほど、大きな安全域が存在していると考えます。
＜ケース1＞
A社の株価：10万円
A社の1株当たりの純利益（EPS）：1万円
⇒PER：10倍（10万円÷1万円）
＜ケース2＞
A社の株価：50万円
A社の1株当たりの純利益（EPS）：1万円
⇒PER：50倍（50万円÷1万円）
上記のケース1とケース2を比較すると、どう考えてもケース1の方が、投資家から見て取引条件が良いと言えます。
ケース1の場合、実際の利益に対して株価が割安に遷移しているので、このタイミングで投資した投資家は大きな利益を上げられる可能性が高くなっています。
反対にケース2の場合、実際の利益よりも株価が割高に遷移しているので、今後、株価が値下がりしてしまう可能性が高い状況です。
A社の利益が今後どんどん増えていく場合、ケース2のように割高になっていても、後から現在の株価が正当化されるかもしれません。
しかし、将来のことは不確実なので、グレアム流の投資方法では「株価が割高で遷移している場合、安全域がないどころか、危険域に突入している」と考えます。
資産で評価する場合はPBRという指標（1株当たりの資産に対して株価が何倍になっているか？）が使われますが、理屈は同じです。PERやPBRが高ければ高いほど、危険と見なし、PERやPBRが低ければ低いほど、安全だと見なします。
Next: PERの推移から「S&P500の割安・割高」を判断できるのか？
PERの推移から「S&P500の割安・割高」を判断できるのか？
グレアム的な観点で、S&P500のPERの推移を確認していきましょう。
S&P500のPERの推移（1970年～2016年）
・現在PER＝青色の棒グラフ
・10年後、何倍？＝赤色の棒グラフ
「現在価値」は、1970年1月1日にS&P500に1ドルを投資した資産価値（ドル）を示しています。「現在PER」は青色の棒グラフで示し、「10年後、何倍に増えたのか」は赤色の棒グラフで表現しています。
まず視覚的に確認していただきたいのですが、「青の棒グラフが短いほうが、赤の棒グラフが長くなっている」という点に注目してください。
年代別にざっくりとした傾向を解説していきます。
【1970年代】
（PER）
前半はPERが少し高く、後半はPERが低かった。
（10年後の資産）
前半は2～2.5倍、後半は3.6～5倍に増えた。
【1980年代】
（PER）
PERは全体的に低い傾向にあった。
（10年後の資産）
概ね3.5～5倍に増えた。
【1990年代】
（PER）
1980年代に比べてPERが高い傾向にある。1999年にはPERが32.92倍にまで増えた。（＝ITバブル）
（10年後の資産）
2倍ぐらいに増えた。1998年と1999年は資産が逆に減った。
【2000年代】
（PER）
PERが20倍前後に推移している。2002年はITバブル崩壊の影響、2009年は前年のリーマンショックの影響でPERがそれぞれ46倍、70倍に跳ね上がっている。この2つは異常値である。
（10年後の資産）
2000年、2001年に投資を開始した場合、資産はほとんど増えない。
このようにして見ると、グレアムの「PERが低い方が大きな利益を得られる」という考えは、概ね正しいと判断できます。PERが10倍以下でS&P500に投資した場合、すべてのケースで10年後の資産は3倍以上に増えていました。
1980年代が投資するのにとても良いタイミングだったのは、S&P500が割安に評価されていたことも1つの要因でしょう。
あと、このPERを見る上で注意すべき点があります。
それは、大幅な景気後退（バブル崩壊、金融危機等）があった場合、赤字になる企業が続出するため、利益が大きく落ち込むということです。そのため、PERが必要以上に上昇して異常値になるのです。
2001年、2002年に起きたITバブルの崩壊と、2008年のリーマン・ショックの影響で、株価が暴落しています。
景気後退によってPERが突如、割高（40倍、70倍）になった場合、割高ではなく、逆に「割安」になります。
以下に整理してまとめます。
＜通常時のPER＞
10倍以下⇒割安（投資すべきタイミング）
20倍前後⇒適正（グレアム流では投資を控えるべきタイミング）
30倍以上⇒割高（グレアム流では絶対に投資してはいけないタイミング）
＜大幅な景気後退（バブル崩壊、金融危機）直後のPER＞
40倍以上⇒割安（PERの値にかかわらず、逆に投資すべきタイミング）
Next: グレアム流でS&P500に投資する場合の大儲けパターンとは？
グレアム流でS&P500に投資する場合の大儲けパターンとは？
PERを見れば、S&P500が割安なのか適正なのか割高なのかについて、ざっくりと判定できます。グレアム流でS&P500に投資する場合の大儲けパターンは、次の2つです。
＜大儲けパターン＞
（1）PERが10倍以下（妥協しても15倍以下）
（2）大幅な景気後退（バブル崩壊、金融危機等）の直後
調べると、具体的には次の年でした。
＜S&P500のPERが10倍以下だった年（1970年～2016年）＞
年 PER 10年後何倍？
1980年 7.39倍 3.69倍
1982年 7.73倍 4.48倍
1979年 7.88倍 5.04倍
1978年 8.28倍 4.53倍
1975年 8.30倍 3.81倍
1981年 9.02倍 5.06倍
＜S&P500のPERが10倍以上15倍以下だった年（1970年～2016年）＞
年 PER 10年後何倍？
1985年 10.36倍 4.00倍
1977年 10.41倍 4.14倍
1983年 11.48倍 4.02倍
1984年 11.52倍 3.83倍
1974年 11.68倍 3.97倍
1989年 11.82倍 5.33倍
1976年 11.83倍 3.65倍
1988年 14.03倍 5.80倍
1986年 14.28倍 4.15倍
2012年 14.87倍 （現時点で1.7倍以上）
1995年 14.89倍 2.38倍
＜大幅な景気後退（バブル崩壊、金融危機等）の直後＞
年 PER 10年後何倍？
2002年 46.17倍 1.99倍
2009年 70.91倍 （現時点で2倍以上）
すでにお気づきの方も多いと思いますが、グレアムの視点で言えば、近年では「ほとんど買うタイミングがない」という結果になります。
PERが15倍～25倍ぐらいで推移している年に購入しても、10年後に資産が2倍以上になっているケースがほとんどです。
2008年のリーマンショックの落ち込みが激しすぎたために、1998年と1999年に投資を開始した場合、10年後にマイナスリターンになってしまったと言えます。それぞれPERは24.29倍（1998年）、32.92倍（1999年）でした。
1999年の32.92倍は割高なので避けることはできたとしても、1998年の24.29倍は相当、判断に迷うし、難しい局面です。
グレアム流でインデックス投資を実践した場合のメリットとデメリットを、以下にまとめます。
＜グレアム流インデックス投資のメリット＞
・PERが10倍以下（妥協として15倍以下）の場合、安全域が大きいため、資産を大幅に増やせる。
・大幅な景気後退（バブル崩壊、金融危機）直後は、「文句なしに買い」である。
＜グレアム流インデックス投資のデメリット＞
・投資チャンスが10年に1回ぐらいしかない。チャンスを伺う場合、機会損失の方が大きくなる。
Next: 今のS&P500は割安ではないが、それでも「投資を見送るべき」とは言えない
今のS&P500は割安ではないが、それでも「投資を見送るべき」とは言えない
1980年代はS&P500のPERが10倍前後になっていることが多く、明らかにチャンスでした。
平均株価がその水準だったら、個別銘柄で探せば、PERが5倍の優良企業も多く存在していたことは容易に想像できます。
ただ、多くの人は、「昔のこのタイミングでは買い場でした」という過去の栄光話を聞かされても困ってしまうはずです。知りたいのは「今、買っても大丈夫なのか？」です。
そして、グレアム流の観点では、残念ながら今のS&P500に「大きな安全域がある」とは言えません。
＜近年の状況＞
年 PER
2012年 14.87倍
2013年 17.03倍
2014年 18.15倍
2015年 20.02倍
2016年 22.18倍
2017年 26.57倍（2017/2/26時点）
個別銘柄で投資する場合、割安な銘柄を見つけて、投資できます。しかし、インデックス投資の場合、「平均株価」に投資するため、そのような銘柄選定は不可能です。
シーゲル博士の「景気後退を予想することは不可能だから、とにかく投資を開始して、複利の力で資産を増やそう」という主張は正しいと言えます。
1998年の10年後の2008年に、リーマン・ブラザーズが倒産することを予見できた投資家はいませんでした。だから、1998年、1999年にS&P500に投資して、10年後にマイナスリターンになったのは仕方のないことだったのです。
前回の内容と重複しますが、インデックス投資では、投資期間を長くすればするほど「安全域」が拡大していきます。
＜インデックス投資における最低平均年利の推移＞
5年保有：-2.35％
10年保有：-1.35％
15年保有：+4.24％
20年保有：+7.68％
25年保有：+9.15％
最初の10年の投資では、マイナスのリターンになる可能性もあります。元金100万円が毎年-1.35％ずつ下落した状態が10年続くと、10年後には87万円になってしまいます。
でも、そこから我慢して、さらに10年保有を続けた場合（合計20年保有）、元金100万円は439万円に増えます（平均年利+7.68％）。
運悪く1998年、1999年に投資を開始した人でも、ひたすら保有し続けば大きなプラスの収益を手にできる、ここがインデックス投資の凄いところです。
「グレアム流インデックス投資」を実践しにくい理由
グレアムの「安全域」という概念は、すべての投資で使える考え方です。しかし、インデックス投資にグレアムの理論を当てはめようとすると、投資チャンスが極端に少なくなります。なぜなのでしょうか？
その理由は、S&P500が米国を代表する500社の平均株価だからです。500社の中には割安の銘柄もあれば、割高の銘柄も存在しています。平均株価では、その歪みが平均化されて、かき消されてしまうのです。
インデックス投資でグレアムのいう安全域を確保できるケースは、S&P500を構成する500社が同時に割安になる時しかありません。逆にこういう時に出くわしたら、「絶対にチャンス」なのは言うまでもありません。
ただ、長い人生においても、そういうチャンスは数回しかありません。グレアムは、インデックス投資に関して次の言葉を残しています。
大半の投資家は個別銘柄など選ぶ必要などないということを、繰り返し申し上げておいたほうがいいだろう。
銘柄選びをしてみようという人のほとんどが、思っていたほどうまくできないことを悟らされる。
運のいい人は早くからそのことに気づいているが、運の悪い人は気づくまでに何年もかかる。
自分でうまく銘柄選びができるのは、ほんの数パーセントの投資家にすぎない。
もしかしたら、みんながインデックスファンドの力を借りるのが理想なのかもしれない。
実は「バリュー投資の父」グレアムも、市場平均に勝つことの難しさをよく理解していて、バフェットと同じように、一般の人にはインデックス投資をオススメしていたのです。
今回のまとめ
シーゲル博士の主張もグレアム氏の主張も、間違ってはいません。それぞれに良し悪しがあるという話です。最後に、それぞれのメリットとデメリットを下記にまとめてみましょう。
＜グレアム流の投資手法＞
メリット：
S&P500のPERが10倍以下（妥協しても15倍以下）の時に投資を開始すると、10年で資産を3.5倍以上に増やせる。
デメリット：
投資するタイミングが極めて少ないため、株価が割安になるのを待っている間、機会損失になる。
＜シーゲル流の投資手法＞
メリット：
いつ投資を開始しても15年保有し続ければ、ほぼ100％の確率で利益を得られる。タイミングを問わずに投資を始めるので、機会損失がない。
デメリット：
S&P500のPERが20倍以上のタイミングで投資を開始すると、確率は低いが、10年後に資産がまったく増えない（むしろ減る）ことがある（その場合は保有期間を15年に引き延ばせば、収益がプラスになる）。
なお、現在（2017/02/25）のS&P500のPERは26.57倍になっています。運が悪ければ、10年後に資産が減ってしまう可能性がある水準だと言えます。
それでも、投資期間を15年まで引き延ばせば、かなりの高確率（過去の統計では100％）でプラスの収益が得られるというのが、インデックス投資最大の利点と言えるでしょう。
『ウォーレン・バフェットに学ぶ！1分でわかる株式投資～雪ダルマ式に資産が増える52の教え～』（2017年2月26日号）より抜粋、再構成
※太字はMONEY VOICE編集部による
無料メルマガ好評配信中
ウォーレン・バフェットに学ぶ！1分でわかる株式投資～雪ダルマ式に資産が増える52の教え～
[無料 週刊]
■電子書籍『バフェット流投資入門（全292頁）』をメルマガ読者全員に無料プレゼント中♪世界一の投資家ウォーレン・バフェットの投資哲学、人生論、さらに経済や会計の知識が、このメルマガ一本で「あっ」と驚くほど簡単に習得できます！！著者はバフェット投資法を実践して、6000万円の資産を築き、さらにヒッソリと殖やし続けています。（ブログよりも濃い内容でお届け☆彡）●バフェットの投資法を小学生でもわかる例え話で学べます。●複利マジックで経済的自由の達成を目指します。●日本経済の現状から取るべき投資戦略がわかります。