取り上げる銘柄はワークマン＜7564＞です。最近メディアでも持て囃されていますが、株価に関しては、この1年まったく振るわない状況となっています。もうブームは終わってしまったのかということも含めて、ワークマンのビジネスと成長性を分析します。（『バリュー株投資家の見方｜つばめ投資顧問』栫井駿介）
株式投資アドバイザー、証券アナリスト。1986年、鹿児島県生まれ。県立鶴丸高校、東京大学経済学部卒業。大手証券会社にて投資銀行業務に従事した後、2016年に独立しつばめ投資顧問設立。2011年、証券アナリスト第2次レベル試験合格。2015年、大前研一氏が主宰するBOND-BBTプログラムにてMBA取得。
店舗を増やさずに業績を伸ばしてきたワークマン
ワークマンの過去1年の推移を見ますと、下落基調が続いているということになります。
ワークマン＜7564＞ 日足（SBI証券提供）
1年でマイナス27％ということで、今年買った人はほぼみんな損失になっていという状況です。
ではこれまではどうなっていたのかというと、以下が過去5年の推移です。
ワークマン＜7564＞ 週足（SBI証券提供）
実はこの5年でかなり大きく上昇してきた銘柄です。
ここにある通り281％ですからおよそ4倍になっています。
ただしピークでは株価1万円ぐらいありましたが、それが今や6,000円ぐらいというところで、ブームが終わってしまったようなチャートを描いています。
ワークマンのブームは本当にもう去ってしまったのでしょうか。
テレビ等で聞いているところではワークマンがワークマン＋という新業態を始めて、それまで作業員に対するものを売っていたところが、一般向けのカジュアル分野にし進出した、だから業績が伸びているんだというように見えているかもしれません。
確かに表面的な仕様としてはそうなのですが、もっと深くこの会社を分析すると、なぜそこに行き着いたのかということがよくわかってきます。
もともと作業服や作業用品一本でやってきた会社で、その市場自体はほぼワークマンが独り占めしているような状況でした。
2012年ぐらいまでは売上高は横ばいで、利益もそんなに悪くないという感じでした。
しかし、2012年からじわじわと伸び始めて、そして2019、2020、2021というところで一気に売り上げも2倍近くなるような状況となっています。
ワークマン＜7564＞ 業績（SBI証券提供）
こういった急成長の企業というのは、多くはこの間にどんどん新しい店舗を出店して店舗数を増やすことで業績を拡大しているのですが、ワークマンは実は店舗数としては増えてはいるのですが、劇的に増えているわけではありません。
むしろ店舗はすでにたくさんあった会社です。ここが大きなポイントです。
店舗をどんどん増やして拡大する企業というのは、どこかで無理がくるものです。
例えば最近の事例でいうと、いきなりステーキのペッパーフードサービスです。これは、一気に店舗を拡大しすぎたが故に、借金やその他の負債が嵩んでしまって、なおかつ店舗運営に上手くいかない、競争もどんどん増えていくということで、業績拡大したかと思ったら、今や倒産するのではないかというほどの風前の灯になってしまいました。
その点、ワークマンはすでにもう盤石な作業服という基盤を築いていて、店舗も増やさずにこれだけ業績を伸ばしてきたというところは、他の急成長企業とは大きく違うところになっています。
Next: 三井物産出身・土屋CEOの「エクセル経営」「しない経営」で躍進
土屋CEOの「エクセル経営」で社員全員が強みを再確認
では、なぜワークマンがそれを可能としたのかというところについて、深く見ていきたいと思います。
ワークマンの業績が伸びた要因は、先ほどから説明しています通り、ワークマンは作業服という非常にニッチな市場ではありますが、その中ではガリバーでした。
しかし成長の限界というのも見えてきました。
作業服市場が全く無くなることはありませんが、一方で拡大するような市場ではありません。
そんな中ですでにワークマン店舗数としては、2010年代前半の頃でも800店舗近くありましたから、こういった小売店の場合、全国の店舗数がおよそ1,000店舗ぐらいが限界と言われています。
1店辺りの商圏が10万人が限界と言われています。もう1,000店舗が見えていましたから、実は成長の壁に突き当たっていました。
そこで採用されたのが、土屋さんという人です。社長ではないのですが、その方がこのワークマンの経営を大きく変えました。
この作業服という事業に対して、「エクセル経営」を持ち込みました。エクセル経営とは何かというと、要するにデータを分析することによって、顧客の動向を把握して、そして顧客のニーズに合った商品を生み出すというものです。
こういったことをやろうとすると、多くの企業は、外部から専門家を連れてきて、分析させてその数値を割り出して、数値を細かに分析して結論を導き出すみたいなことをします。
けれども、ワークマンはそうではありませんでした。むしろ外部の人材ではなくて、もともといる従業員に対して、エクセル教育を行うことで一人一人がデータアナリストとして、ワークマンの経営を磨いていこうという意識を持つに至りました。
そもそもこのワークマンはアナログワークマンと自分たちでも言っているように、もともとデータなんかほとんど無い、何なら在庫データすら持っていないという会社でした。
それに対して全従業員にエクセルの研修をやって、数値の分析の仕方を教えることによって、自分たちが一体何をしているのか、どういった方向に向かっているのかということを、数値を用いて深く認識させたました。
多くの会社では何を売るか、店舗に何を仕入れるかというのは、そこにいる人達の勘と経験によって行われているものなのでしょうけれども、そこにこうやって数値データを用いたことによって、売れ筋商品というのが明確に分かるようになりました。
売れている物を売れていない物を勘で決めるのではなくて、数字でちゃんと売れている物を仕入れるということができるようになりました。
予想外のニーズを発掘。人気商品の量産に入った
さらに予想外の事も起きまして、そうやって数値を分析していると、時々異常値が発生することがあります。
例えば、ある地域の店舗で他ではあまり売れていないような特定の商品が、バカ売れしている。他の店舗の10倍ぐらい売れているということが起きたりします。
通常の統計的な分析仕法では、そういったものは異常値として取り除くのですが、ワークマンでは敢えてその異常値は一体何なのかということを、単に数値ではなくて、実際に具体的に分析しました。
するとわかってきたのが、作業用の靴として売っていたものが、実はすごく滑りにくくて安心だということで、妊婦の方が買われていたということが明らかになりました。
そうやっていくうちに実はワークマンが対象にできる市場というのが、この作業服という限られた範囲だけではなくて、カジュアルとかアウトドアといったところにもニーズがあるんだという事に気が付けるようになりました。
しかもワークマンは1,000店舗近く持っていたので、すでに規模の経済を発揮できる状況でした。
そうやって同じ商品をかなり安く売れる状態になっていて、なおかつ機能性もありますし、そこに新たな売り文句を付けて、新たなアウトドアやカジュアルといった市場に、投入したことによって、自らの市場範囲を拡大することができました。
だからこそ成長しましたし、ここから生まれてきたのが「ワークマン＋」でした。
つまりこのワークマンがアウトドアやカジュアルに進出したのは、最初からそこに進出しようと思って進出したのではなくて、エクセル経営によって、データを分析したことによって、すでにもうある潜在ニーズを確実に掴むことができた、だからこそ失敗することなくこれらの新市場に進出することができました。
Next: 土屋CEO「しない経営」は何をしたのか？
土屋CEO「しない経営」で起きた変化
この経緯を表しますと、元々持っていた強みで、作業服市場、あるいは作業員のニーズというのを把握していました。
作業員というと過酷な環境で働くので、寒いところだと暖かくしないといけないですし、雨にも風にも耐えられて、そして足元は当然滑らない物、そういったも必要とします。
それをなんとか全国に展開することで、安く作業服を作る技術に関しては、すでにかなりの部分を持っていました。
そして全国で1,000店舗あるので日本中どこでも売れるそういった状態でした。
それだけの規模の経済を発揮できますから、コスト競争力で同じ物を作るにしてもより安く作ることができました。
ここに大きな変化をもたらしたのが2012年にやってきた土屋CEOです。
スーパーマーケットベイシアグループの創業者である土屋さんの甥なんですが、三井物産に勤めていたということですが、そこから招聘されてやってきます。なので創業家ではあるのですが、ちゃんと実績を商社で詰んできました。
商社では様々な新規事業の立ち上げに関わったというので、経営に関してはすでにかなり知っているところがあった、つまり創業家の強みといわゆるプロ経営者としての強みどっちも持っていた、そういう器用な人材だったということができます。
そしてワークマンに持ち込んだのが先ほど説明したようなエクセル経営です。
そしてこの人自身が新たなマーケットを開拓していくというのはこれまでもやっていますし、それが得意だということなので、新規市場開拓という精神を持ち込みました。
さらには著書にもあるのですが「しない経営」ということで従業員管理に長けていました。
この”しない”というのは頑張らないとか社内行事をしないといった、いわゆる昭和の経営スタイルと真逆を行くようなそういった経営でした。
この人は曰く無理をしてもどうせ続かないと、だったら5年10年と先を見た時にちゃんと会社に根付くような経営スタイル、従業員の働き方のスタイルを見つけていかなければいけないという先進的な経営スタイルを取り入れた方だったということができます。
従業員の給与もそれまで500万円台だったものが、今や700万円台に増えています。
これも給料100万上げるという宣言をして、従業員に頑張ってもらったという部分があります。
こういったこともあってワークマンも成長を遂げてきました。
ニーズの“スキマ”を発見
さて、このワークマンのポジショニング。いったい何がすごかったのかいうところを、もう少し細かく分析してみたいと思います。
例えばアウトドア市場というとメジャーなプレーヤーとしては、ノースフェイス、パタゴニア、コロンビア、モンベルといったブランドがあります。
けれどもこの辺は確かに機能性は高いですが、やはり値段が高いというところはあります。アウターを買うとしたら1着1万円〜2万円と、そういった物を売っているところだと思います。
ここに対して実は安く買おうと思ったら、当然安かろう悪かろうですから、その他大勢としては、価格は落ちて安くなるけど、一方で機能性は十分ではないものが売られているというところです。これは買っても仕方がないというものです。
そんなところに風穴を開けたのが、このワークマンとなっています。
すでに作業服市場で全国に展開していたので、規模の経済を発揮できて、しかも作業員という過酷な環境にいる人達の物を売っていましたから、その機能に関しても十分なものを持っていました。
それを作業服という場所だけで展開していたのですが、その強みをアウトドアで活かしている人達がいました。
そしてそれが売れ筋のエクセルの異常値として現れてきたことによって、ワークマンはその変化、その兆しに気が付くことができました。
Next: YouTuberやブロガーを上手に活用。なぜユーザーに受け入れられたのか
YouTuberやブロガーを上手に活用
それだけではなくて、今や個人が発信できる時代ですから、ワークマンの製品を本来の作業服用途としてだけではなくて、アウトドアとかそういった分野で使っているブロガーやユーチューバーの方がいました。
それをユーチューバーに任せているだけではなくて、そのユーチューバーの方に声をかけました。
狩りをする女性がユーチューバーでいらっしゃったのですが、その女性を捕まえて実際に声を聞いて、さらにはワークマンの商品も宣伝してもらうという、そういったサイクルを作り上げて、新たな市場へ進出していきました。
アウトドアはコロナ禍もあって流行っています。しかし初心者がいきなり何万も出すというのはハードルが高いです。それに対してワークマンの商品でいけるということになったら、安いので手が届きやすいです。
しかもワークマンは今や全国に店舗がありますから、行こうと思ったらその辺にあります。うちも千葉なんですが知ってる限りで3店舗ぐらいはあります。
それほどの独自の強みをすでに持っていて、それを変化によって見つけ出すことができて、そしてユーザーにとっては良い物をより安く手にすることができるといった結果をもたらしました。
結果としてはワークマンがアウトドア市場に進出してきたと見えるのですが、この背景を知ることによって、なぜそうなったのか、なぜそれが可能だったのかということがより深く知ることができるかと思います。
今後も成長は続く？
さて、今後も成長も続くのか、その可能性について考えます。
作業服からカジュアル、アウトドアに進出してきましたが、実は同じやり方で、すでにあるワークマンの商品を他の市場に投入して、機能性を持ちながらより安い商品を提供できるのではないかと考えてみれば、いろいろな市場があります。
すでにかなり顕在化して商品を投入している部分があるのですが、例えばバイク、スポーツ、靴などです。
実は作業服とバイクは非常に相性が良いです。私もバイクに乗るのですが、このワークマンのつなぎがありまして、バイクに乗ると冬は凍えてしまうぐらい寒いのですが、しかしこれを着たら冗談抜きで部屋の中にいるような温かさが、バイクに乗っててもずっと続きます。しかも当然雨も防げるので、カッパの役割も果たします。これが1万円弱ぐらいで買えてしまうので、私もバイクは初心者ですから、とりあえずこれ買ってしまおうという風になりました。これを買ってから私はバイクで、どんな気候でもどこへでも行けてしまうという気持ちにもなれました。
さらにはスポーツとか靴の分野に関しては、私は大学時代に陸上部に所属していたのですが、その先輩が陸上部なので、ちゃんとしたアシックスとかナイキとかアディダスといったメーカーのシューズを履いてきていました。ところが社会人になってジョギングしたいなという時になって、このワークマンのジョギングシューズが結構良いという話になっています。ガッツリやる人が履いて良いというぐらいなので、私自身も試してみたいという風に思っています。
これがなんと1,900円です。私達が大学時代に靴を買おうと思ったら、長距離をやっていましたから月によっては1,000キロとか走ります。1,000キロも走ったら靴の1足2足潰れてしまいます。一足が1万、2万が当たり前の世界です。それが1,900円で買えるのだったら練習用としていくらでも買えます。
そういった可能性のある市場はまだまだあるのではないかと思います。各市場が大体、数千億円ぐらいずつあります。
もちろん全部取れるとは言いませんが、そこから10％・20％を取れるだけでも数百億ずつ市場増やしていくことができると、ポジティブな見方をすれば成長が考えられます。
ワークマンの売上高が今1,000億円くらいですから、その100億ずつ取っていけば2倍になる日もそう遠くはないと考えられます。
Next: ワークマンの成長は今後も続くのか？長期投資家はどう見るか
成長が止まる可能性も
もちろんリスクもありまして、多くの小売企業は店舗数を増やすことで成長するので、今1,000店なので店舗数を増やすこと自体は上限か近いと考えられます。
アウトドアの市場が大きくて、しかも今流行ってるということになると、巨大資本が入ってくる可能性があります。ユニクロとかイオンなどといったところが入ってきます。売上の規模が違うので規模の経済では勝てません。ここと真っ向勝負になったら負けてしまうというところはあります。
最後は、成長疲れです。
これまで社員が給料も上がってがんばってきました。これまでできなかったことをいろいろやってきた部分もあるのですが、ずっとそれを続けられるか、土屋さんも意欲が続くかというところも、もちろんあるのではないかと思います。
ここまでがんばらなくても、すでにこの盤石な基盤でやってる会社で、業績も良いですし、財務状況も何ら問題ない会社ですから、それに対してどこまで成長疲れがあるのか。前述のとおりむしろ「しない経営」でがんばらない会社ですから、プレッシャーをかけて短期で伸ばしていこうという会社ではありません。
したがって、今後しばらく成長が落ち着いて横ばいになる可能性は十分に考えられると思います。
株価はどう動く？
では、株価はどうなのかというところを見てみたいと思います。
この1年で3割下がっていると言いました。今、3割下がった時点で、PERは27倍です。しかし、これだけを見て判断してもいけません。PERというのは、これからの成長を見て考えないといけません。
過去のPERの推移を見ますと、最近、盛り上がってたというところから、一番高い時は80倍ぐらいありました。これはさすがに高すぎると思うので、もしそれまでに持っていったらこれぐらいの時にはもう売っておかなければなりません。
しかし、今は30倍弱ですから、だいぶ下がってきてきました。大体これぐらい成長する会社は、20倍から30倍というのは真っ当な位置だと思います。ブームになる前はそれぐらいの数値でした。
さて、PERだけで判断するとそうなるのですが、私が何をするのかというと、将来の業績をざっくり見通して、それに対してどのぐらいの株価が見通せそうかということを判断します。
5年後の想定です。
Next: 5年後の株価はどうなっている？ワークマンの将来性を読み解く
5年後の株価はどうなっている？
5年後の想定です。
例えば、売上高が今1,000億円くらいですけれども、これが2倍近い2,000億円になると考えましょう。いま営業利益率が大体20％ぐらいなので、営業利益は400億円になるとします。それから導き出される純利益というのが、300億円ぐらいです。
これに対してPERが20倍から25倍ぐらい見込めるだろうと考えると、300億円にPERの20倍から25倍をかけると、5年後の想定時価総額というものが出せます。
これが6,000億から7,500億円ということになります。そして、現在の時価総額が5,020億円ということになります。
妥当な数字としてはこんな感じになるのかなと思います。
なので、持っていればプラスになる可能性は、やはり高いのではないかと考えられます。一方で、5,000億円から6,000億円への成長ですから、そんなに大きく伸びるものでもないなとも見えます。
これを良しとするかどうかというのが、最終的な投資判断ということになりますので、ぜひ長期投資をされる方は、こういった考え方を身に付けていただければと思います。
さて、まとめとしては、ワークマンは作業服業界において盤石の強みを持っていて、そして土屋CEOが就任したことによって、エクセル経営という大きな変化がもたらされました。
つまり、もともと持っていた強みに変化が加わると、時に大化けして業績がものすごく伸びることがあるということを、私たち長期投資家としては認識しておきたいところです。
企業の強みというのをとにかく見極める、これが私がやりたい長期投資ということになります。
（※編注：今回の記事は動画でも解説されています。ご興味をお持ちの方は、ぜひチャンネル登録してほかの解説動画もご視聴ください。）
※上記は企業業績等一般的な情報提供を目的とするものであり、金融商品への投資や金融サービスの購入を勧誘するものではありません。上記に基づく行動により発生したいかなる損失についても、当社は一切の責任を負いかねます。内容には正確性を期しておりますが、それを保証するものではありませんので、取扱いには十分留意してください。
『バリュー株投資家の見方｜つばめ投資顧問』（2021年10月11日号）より
※記事タイトル・見出しはMONEY VOICE編集部による
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【毎日少し賢くなる投資情報】長期投資の王道であるバリュー株投資家の視点から、ニュースの解説や銘柄分析、投資情報を発信します。＜筆者紹介＞栫井駿介（かこいしゅんすけ）。東京大学経済学部卒業、海外MBA修了。大手証券会社に勤務した後、つばめ投資顧問を設立。