今回は「選挙＝株高」のアノマリーは通用しないようだ。岸田首相の言う「令和版所得倍増」でどんな政策を打ち出すのか具体的に見えず、大幅な海外投資家の日本株売りを招いたと言える。総裁選前後の日経平均の動きを振り返り、今後の展開について考えたい。（「週報『投機の流儀』」山崎和邦）
※本記事は有料メルマガ『山崎和邦 週報『投機の流儀』』2021年10月17日号の一部抜粋です。ご興味をお持ちの方はぜひこの機会にバックナンバー含め今月分すべて無料のお試し購読をどうぞ。
史上最短の日程で進む衆議院選挙
岸田首相は組閣から解散までの日数は史上最短、公示から投開票までの日数も史上最短という作戦をとった。
当面の争点はコロナ対策だが、それはあくまでも「当面の争点」であろう。本質的な争点となるのは、新自由主義を「転向」して「新資本主義」に向かう「令和版所得倍増」である。
首相が自ら言っているが、「倍増」は池田勇人首相時代の「10年でGDPを2倍にする」（実際には7年で達成した）の2倍を言っているのではなくて、あくまでもスローガンであるという。
今回の選挙について、岸田首相は「未来選択選挙」と名付けた。「令和版所得倍増」を目指す岸田政権の信認を問う選挙となる。
日本株だけに起きた「岸田ショック」
菅前首相が総裁選不出馬を表明した9月3日から10日足らずで2,200円急騰した。そして、岸田首相が自民党総裁に勝利した9月29日以降は6日間で2,600円続落した。
この続落は中国恒大集団の経営危機、米国の債務上限問題、原油高などの海外要因が指摘されているが、海外株式はほぼ横ばいだったことに対し、日本だけ暴落した。これは本稿が常々言ってきたように、急騰も急落も、日本株式がいかに政策と密着しているかを示すものである。
岸田首相は「私の特技は人の話しを聞くことです」と総裁候補の時代から言っていたが、彼は今、市場が送ってくるメッセージを聞いたのだろうか？金融所得課税の見直しを前言撤回した。
これは「人の話しを聞くこと」として市場のシグナルを読み取ったのか、この柔軟性が岸田政権の特徴になるのだろうか。金融所得課税が日本株暴落の原因だとする市場の声に配慮したと見られる。この柔軟性が岸田政権の特徴になるかもしれない。
ところが、ケチをつけようと思えばいくらでもケチがつく。一貫した信念がないとか、すぐ前言撤回する首相だとか、言えば何でも言える。
「岸田内閣を売った」海外勢
10月の久しぶりに大幅な海外勢の売り越しは「岸田内閣を売ったのだ」と言える。「先行ウリ」「理想ウリ」であったが、「ちょっと待てよ」となった。
8日に行われた初めての所信表明演説で、それがはっきりした。「成長と分配の好循環」だけでは抽象的な理念であって具体的ではないが、所信表明演説ではある程度具体的なことを述べた。これは株式市場に対する逆風となった。子育て世代への給付金支援はともかくとして、賃上げをした企業に対しては税制優遇する方針を唱えた。
これが分配重視の姿勢だとすれば、企業の富が従業員に移ることになる。投資家が投資するのは企業であり、従業員ではない。分配重視の姿勢を示す改革について一言も触れなかった。よって、成長と分配の好循環の具体的な道筋は見えてこなかった。
昨年秋の菅前首相の所信表明演説は、ミクロ面に偏ったきらいはあったが、改革という言葉が十数回出た。海外投資家を扱う証券会社では「改革」という単語と海外勢の買いの関連性を関数として見ている。成長と好循環の道筋が見えない、改革の言葉が出てこない、演説で強く打ち出した言葉は「分配」だ。
そこで8日の閣議で対策づくりを指示した。党内の実権を掌握する幹事長の役割は成長論者の甘利氏である。また、宏池会から出た総理は創始者の池田勇人も、次の宮澤喜一も経済通だったし、成長論者であった。
よって、岸田首相は成長を否定するわけではないだろう。否定するならば、成長論者の甘利氏を最も実験を握るポストの幹事長にはしなかったはずだ。
Next: 総裁選前後の荒れた日本株が意味するものは？今後の展開を読む
幕を閉じてしまった岸田内閣への期待相場
ただ、岸田内閣への期待は少なくとも選挙まではあり得ると見ていたが、いったんは幕を引いたと見て良いだろう。
9月に3万600円で終わった翌日、本稿は「治に居て乱を忘れず」と述べて「好事魔多し」と述べた。もちろん、それは翌日から3,000円下がることを読んでいたわけではない。好調に行っている時こそ用心が肝要という市場に処する基本動作を呼びかけただけだ。翌日からの大幅下げは、たまたまタイミングが一致したに過ぎない。
10月5日・6日にセリング・クライマックスをいったん終えて、8日（土曜）は4営業日ぶりに2万8,000円の大台を回復して終わった。しかし、売買代金は3.2兆円ぐらいだから、大相場が到来したとは言えない。週末2万8,000円台を回復した日に25日線との乖離率はまだ5％弱あった。
8日間連続安と、その後の大幅高という荒れた日本株を振り返る
8日間連続安とその後の大幅高と荒れた日本株を振り返ると、中国関連と原油高関連が目立つ。日経平均株価は9月27日から8日連続安・12年ぶりという現象を通し、4日（月）～8日（金）までの1週間では、週末比722円安を演じた。そして11日（月）～15日（金）までの1週間で、週末比1,010円高だった。
9月14日の高値3万670円から8日までの下落率の大きい銘柄を見ると、中国関連と原油高関連である。下落率と上昇率の銘柄を見ると下落率は中国関連、上昇率は原油高と経済再開の関連である。ちなみに、これを列挙する。
中国経済で稼ぐ企業の株価の下落が目立った。
商船三井▼26.7％、日本郵船▼25.8％、川崎汽船▼22.7％、TOTO▼21.1％、次に太陽誘電・アドバンテスト、村田製作所と続き、日本製鉄▼18.8％、ダイキンであり、いずれも中国経済で稼ぐ企業の株価の下落が目立った。
次に、原油高と経済再開の恩恵を受ける企業の上昇、東電＋19.2％、INPEX＋18.7％、出光興産＋9.8％、JR東海・日本電気硝子・日野自動車・JR西日本・日揮・三菱自動車というのが上位10社であった。
令和版所得倍増
「令和版所得倍増」に進むための鍵は、財政規律をひとまずは棚上げすることだ。
需給ギャップが一定程度プラスになるまでは、財政赤字を気にせずに財政支出で援助することだ。そして政権は増税を我慢して、積極財政を続けられるかどうかである。
したがって、矢野財務次官の考え方とは基本的に対立することになる。矢野財務次官は財務省の中でも異端児であると思うが、財務省は基本的に財政赤字を嫌う。これは主婦が家計の赤字を嫌うのと同じである。しかし、財政は破綻しないということは30年も前から筆者は言ってきた。筆者はその頃から財政破綻などということは作り話しだと思ってきたし、書いてもきた。
令和版所得倍増を進めるためには財政規律は、まずはいったん、棚上げしておかなければならない。
Next: 再び「1億総中流」を目指す岸田政権。日経平均はどう動く？
再び「1億総中流」を目指す岸田政権
成長なければ分配なし、成長と分配の好循環……岸田総裁の主張はこうである。
これはどういうことが言えるかというと、本稿でかねがね言っているキャッシュリッチの日本人の株式投資に占める比率が先進国の中で最も低い。この状況に地殻変動を起こすことが必要だということを述べてきた。ちなみに外国の株式・投信に占める個人金融資産の比率は米51％、ユーロ圏27％、日本14.3％であり、圧倒的に低い。
ところで、日本の約2,000兆円あるうちの1,000兆円が現預金だという。この1,000兆円の現預金の10％でも株式市場に流入したとすれば、100兆円になる。ちなみに、アベノミクス期間に外国勢の買い越し金額は、累計23兆円である。個人金融資産の現預金部分の10％で100兆円である。ところが、個人金融資産の大半は老年層が持っている。
老年層は今から株式や投信に比重を移そうとは思わないだろう。したがって、岸田総裁候補の言う通り「分厚い中間層」が動かなければならなくなる。
小泉元首相は「貯蓄から投資へ」ということをスローガンとしては盛んに言っていた。郵政民営化はそのためではない。日本版401kを充実させるとか、GPIFの運営を充実させるとか、そういうことには手を付けなかった。
言わば、気合倒れに終わった。これは情報の集積も、知能も、政治家よりも高いはずの官僚とともに新内閣は長期的に考えていくべきだと思う。中間層が多くなると革命がない。超金持ちと超貧乏な国が革命を起こす。日本に革命がないのは、何と言っても中間層が多かったからだ。
1980年代には「1億総中流」という言葉が流行った。これは揶揄して言われたことであるが、筆者はその頃から1億総中流という意識は、戦後日本の民主主義下に於ける市場経済の輝ける成果であると筆者は思っていた。
1億総中流と思い込んでいる時には、金持ちに対する怨嗟はない。革命は起こらない。ロシア帝国のように、超富豪と超貧乏がはっきり分かれた時に革命が起こる。
岸田新総裁は総裁候補の頃からそのことについては一切述べていないが「分厚い中間層に巡っていくような令和版高度成長を考えると言い、池田版の高度成長の話を出し、小泉竹中ラインの新自由主義で格差が広がった話を出してそれを転向すると言い、目指すところは成長と分配の好循環という。
このことは、再び「1億総中流」を作ろうということであろう。
個人金融資産の現預金部分の10％が株式に移行してユーロ圏内と同じ比率になれば、100兆円が流入することになる。アベノミクスの期間に海外投資家からの流入が純増23兆円だったから、それの4倍以上ということになる。本当の地殻変動はここから起こる。個人金融資産の半分が現金で置いてあるという点、それをどのように呼び込み成長に繋げるかということだ。
成長と分配の好循環というが、その一つの方法はこれであろう。経済学上、貯蓄はSという記号で方程式が組まれるが、これがGDPの流れから漏れ出てしまったもので生産を生まない。経済学上、漏出という。これが投資に戻った時に初めてGDPに加わるのだ。これを理論立てたのがJ.R.ヒックスの景気循環理論である。
日経平均、強気派と慎重派の意見
ここから日経平均はどう動くか？
日経ヴェリタス紙が市場関係者10人に今後の展望を訊いたところ、高値予想は平均で3万1,400円だった。一方、安値平均は2万7,000円弱だった。足元の水準を底にして、年末にかけて3万円を上回るという見方が浮かび上がってきた。
10人のうち日本株に最も弱気な見方を示すのが、智剣・Oskarグループである。6日までの急落時の水準で2万7,000円台を中心に上下2,000円程度の値幅を予想している。この慎重筋は、自民党総裁選で自民党が勝てば逆に金融所得増税の議論が進むから、岸田政権の所得再分配を重視して株は下がると言っている。10月末の総選挙で自民党が勝利すれば株高につながるという期待が強いが、仮に大勝すれば、その勢いで増税に振り切りかねないから喜べないという。
万年強気傾向である大和証券の木野内栄治氏の意見は米国に向かっていて、米国のキャピタルゲイン増税の議論が進んでいることを挙げている。米国の売り越し額が9月は3割に達したという（米人による米国株の売りである）。税率引き上げが適用される前に利益確定してしまおうという思惑ではないかと思う。
フィデリティ投信は4～9月期の増益期待が高い一方で、供給網の停滞による不透明感が漂うが、東南アジア等でコロナの新規感染者数がピークアウトするなど最悪期は脱している印象だから、決算発表で先行きの安心感が確認できれば、相場は押し上げられるだろうと言う。
以上は市場関係者の意見の要約であるが、私事にわたるが筆者のポジションに付言したい。
Next: 私事にわたるが筆者の現在のポジションを公開する
筆者の現在のポジション
筆者は上下いずれに向かっても良いように3万600円を付けた時（「治に居て乱を忘れず」と本稿で呼びかけた頃）の前に、稼働資金の約半分を換金した。あと半分は株で持ったままであり、概ね2万8,000円が買い値である。
エルドアン退任後に償還を迎えるトルコリラ建ての割引債（ディスカウント債）で、3A格で利回り10％以上の物にもリラ相場12円台の時は買う。リラが暴落しても、ディスカウント債だから償還時は100ポイントで戻る。本来が「中東の優等生」でNATOの一員であるトルコがデフォルトはしない（筆者がイスタンプールへ行って見たときは、リラは80円台だった）。
株式は上下いずれに行ってもいいような柔軟な姿勢で行きたい。ここは、上下いずれかに決め付けない方がいいと筆者自身は思っている。筆者は言行一致を旨として、市場の中に机を置いて、ものを書くことを旨としてきた。したがって、学術論文の世界でも「これは学術論文というよりも経済評論・株式評論の感じである」と批判を受けたことは何回もあった。元々、筆者が景気循環理論やマクロ経済学に熱中したのは株式投資に精通しようという素朴な希望が原因だったから、これを抜け出すことはできない。
当面の市況と中長期の見方
マクロで見れば、株価動向は以下の3つに左右される。
1：企業業績が基本
2：政治の安定と政策の中身
3：海外要因
（1）について、11月にかけて本格化する4～9月期の決算発表が焦点である。2022年3月期の主要企業の22年通期の見通しを公表した1634社を要約すると、下記の通りである。
22年3月期の主要企業の業績見通しが、純利益が前期比33％増。純利益金額の合計は31.9兆円となる。牽引するのが製造業である。鉄鋼が前期に比べて22倍、自動車は51％増と大きい。非製造業では海運が大きい。海運はコンテナ船の運賃高騰などを利益などで3.2倍になる。大手3社が最高益を更新する。旅行やレジャー関連の業績回復が少々遅れる。
（2）については、衆院解散前後から日本株が大幅に上昇することは、今まで圧倒的に多いということは知られたアノマリーであった。また、投開票日以降の騰落はまちまちであった。過去10年のうちの8年は、年末の日経平均が9月を上回っていた。
ただし、この過去10年と言っても、ほとんどそれはアベスガノミクスの時代であるから、一概には典型的アノマリーとは言えない。ここが大事だが、上昇基調が継続するのは衆院選で自民党が単独過半数を得た場合である。
単独過半数を得れば政権が安定し、滞りなく政策が遂行されるという期待が高まるため、海外投資家を中心に日本株を買う動きが強まる。
菅政権時代の支持率は最終的には29％になった。それが岸田政権になって58％になった。21世紀になって10人の首相が生まれたが、就任時に58％というのは下から2番目である。
新首相に対する支持率と当人の政権担当期間の株価のパフォーマンスはまったく関係ないことは当メルマガで述べてきた。
Next: 日本の経済政策「転換」に警戒する海外投資家
日本の経済政策「転換」に警戒する海外投資家
株式市場は成長と分配の好循環という総花的な政策に戸惑う。成長戦略では10兆円規模の大型ファンドの設立や地方におけるデジタル・インフラの整備などを掲げるが、総花的でインパクトに欠ける。海外投資家からは日本の路線変更への警戒感が出ていると思う。
レーガン時代（“Death of Equities”の低迷期を脱して株価は何倍にもなった）と同時代に出た英国サッチャー（眠れる大国は何処へ行くと言われ50年間の低迷を脱して株価は何倍にもなった）及び小泉竹中ライン（株価は2.5倍になった）の3人に代表される新自由主義と呼ばれるものであり、これは改革を伴いマクロでは前進するが、一方で当然の結果として格差拡大を生む。
岸田首相は「新自由主義」から転換して「新資本主義」へ移ると言う。
ただし、新資本主義というのは内容が明確ではない。その点、アベノミクスの継承を掲げた高市早苗氏とは一線を画している形になる。自民党内の実権を握るのは幹事長たる甘利氏である。甘利氏は安倍政権の発足時から経済財政政策担当大臣として、アベノミクスの経済政策の司令塔を担当した。本来は、成長主義者である。
そもそも岸田氏自身が宏池会出身であるから、宏池会創設者の池田勇人、次の宏池会出身総理の宮澤喜一と並んで経済優先・成長主義者のはずであったが、再分配ということを強く言うと富裕層の所得を削って再分配すると理解され、「市場を重視しない政策を行う政権だ」と受け止められて、海外投資家にマイナスのイメージを与えやすい。
現にそのイメージで動いたのは、大幅な海外投資家の日本株売りであったと思う。
＜山崎和邦の投機の流儀 vol.489 10/17号＞
■ 第1部：当面の市況
（はじめに）
（1）海外投資家は4週間ぶりの買越し。金額は19年10月第3週以来の2年ぶりの大きさ。
（2）解散と選挙と
（3）個人投資家の投資余力は弱まったが、下値は堅かった。
（4）相場激動の仕掛け人
（5）「岸田ショック」の乱高下について
（6）10月の久しぶりに大幅な海外勢の売り越しは「岸田内閣を売ったのだ」と言える。
「先行ウリ」「理想ウリ」であったが「ちょっと待てよ」となった。
（7）8日間連続安と、その後の大幅高という荒れた日本株を振り返る。
（8）政治の安定、政策実現の可能性を占う具体的な目途について。
（9）令和版所得倍増
（10）「分厚い中間層を焦点とした成長戦略」
■ 第2部：中長期の見方
（1）岸田内閣の経済政策の注目点
（2）自民党内外における岸田総理の影響力
（3）日経平均、強気と慎重派の意見を要約する。
（4）当面の市況と中長期の見方
（5）「2050年カーボンニュートラル」と「第6次エネルギー政策」
（6）バイデンはアフガン問題で支持率が大統領就任以来、初めて50％を下回ったが、後年に名大統領だったということになるに違いない。
（7）アフガンの失敗はアメリカの傲慢さから来る必然
（8）株式投資に最も大切なことは何か？
（9）友人のジャーナリスト嶌信彦通信より（2021年10月8日 vol.29）
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『山崎和邦 週報『投機の流儀』』（2021年10月17日号）より一部抜粋
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大学院教授（金融論、日本経済特殊講義）は世を忍ぶ仮の姿。その実態は投資歴54年の現役投資家。前半は野村證券で投資家の資金運用。後半は、自己資金で金融資産を構築。さらに、現在は現役投資家、かつ「研究者」として大学院で講義。2007年７月24日「日本株は大天井」、2009年3月14日「買い方にとっては絶好のバーゲンセールになる」と予言。日経平均株価を18000円でピークと予想し、7000円で買い戻せと、見通すことができた秘密は？ その答えは、このメルマガ「投機の流儀」を読めば分かります。