世界3大投資家のひとり、ジョージ・ソロスはバブルを見つけたら売りに行き、ウォーレン・バフェットはバブルを見つけたら利益確定を行います。2人の投資スタイルは異なるのですが、ソロスもバフェットも、効率的市場仮説ではなく「再帰性理論（再帰的な株価モデル）」を信じて行動していることは明らかです。（『ウォーレン・バフェットに学ぶ！1分でわかる株式投資～雪ダルマ式に資産が増える52の教え～』東条雅彦）
ソロスもバフェットも「市場は効率的ではない」と信じている
効率的市場仮説を否定する「再帰的な株価モデル」とは？
ジョージ・ソロスは書籍『ソロスは警告する』の中で、自身が発案した『再帰的な株価モデル』を提示しました。
ここでのソロスの主張は、LTV社、オグデン社、テレダイン社の3社の株価チャートが、このモデルに当てはまっているというものです。前回記事の内容と重複しますが、もういちど簡単に、この「再帰的な株価モデル」を確認してみましょう（書籍『ソロスは警告する』P125～126より引用）。
＜第1段階＞
第一幕、つまり初期段階では、このトレンドはまだ理解されていない。＜第2段階＞
続いて訪れるのが、加速段階である。その時にトレンドは理解され、市販的なバイアスによって強化される。この時点で、すでに株価は均衡水準から懸け離れてしまっている。＜第3段階＞
その後、試練の段階がやって来て、株価は一時的に下落する。＜第4段階＞
確立期。もしもバイアスもトレンドもこの試練を克服すれば、どちらもかつてないほど強くなり、結果的に均衡から懸け離れているはずの株価が、しっかり確立してしまう。＜第5段階＞
だが、いずれは誇張された期待を、もはや現実が支えきれない正念場がやって来る。ジョージ・ソロス発案の再帰的な株価モデル
＜第6段階＞
次が「黄昏（たそがれ）の期間」で、ゲームに参加し続けている者たちも、自分たちのやっていることの危うさに気づいている。＜第7段階＞
とうとう転換点に到達し、トレンドは一気に下向きになり、バイアスも逆転する。＜第8段階＞
その後に発生するのが「暴落（クラッシュ）」として知られる、破局的な下向きの加速だ。
確かに上記の3社（LTV社、オグデン社、テレダイン社）は、ソロスの再帰的な株価モデルに当てはまっていますね。ただ、ソロス自身が準備した株価チャートに「当てはまっている」と言われても、納得いかない人がいるかもしれません。
そこで本稿では、過去に発生した他のバブルをアトランダムに抽出し、その値動きがソロスの株価モデルに当てはまっていたかどうかを検証してみましょう。
3つのチャートパターンで読み解く「再帰的な株価モデル」の特徴
ソロスの提示している「再帰的な株価モデル」の特徴を理解するために、まずは次の3つのチャートを確認してください。
- パターン1：バブルのピークが前半にある
- パターン2：バブルのピークが中央にある
- パターン3：バブルのピークが後半にある（再帰的な株価モデル）
ソロスは、バブルが発生して崩壊する時にはパターン3になる、と主張しています。簡単に言えば、「株価上昇の速度がどんどん上がっていき、最後にストーンと落ちる」という動きになると言っているのです。
このような形になるのは、人々が最初はなかなか「バブル」だと気がつかないからです。ファンダメンタルズと市場価格が大きく乖離したところで、初めて「これはおかしい」と目が覚めます。
ソロスの主張している再帰性理論では、次のように人間と現実の間で永久ループが生じているため、人々の目が覚めるまで突っ切る傾向にあります。
【1】人間が現実を認知する
【2】認知を元に行動する
【3】現実が歪む
【1】に戻る
効率的市場仮説は間違っている
ソロスは再帰性理論を提唱して、効率的市場仮説が間違っていることを証明しました。
＜効率的市場仮説とは？＞
1960～1970年代に米国で提唱されたもので、市場は効率的であり、どのような情報を利用しても、他人あるいは平均よりも高いパフォーマンスを一貫してあげることは不可能であるという説です。
効率的市場仮説では、「株価は常にすべての情報を反映している」とされています。つまり、現実と株価はずっと一致していると捉えているのです。一方、再帰性理論では「常に市場は間違っている」とされています。
もし効率的市場仮説が正しい場合、毎回、先ほどのパターン3「バブルのピークが後半にある（再帰的な株価モデル）」になることはありません。
ソロスは書籍『ソロスは警告する』のP127にて、次のように述べています。
1980年代の途上国債務危機でも、ほぼ同じ変動のパターンが読み取れる。モデルと同じ、左右非対称の展開だ。ゆっくりとした開始、成長期に徐々に起きる加速、正念場、そして、たそがれの期間が続き、ついに破局的な崩壊が訪れる。
再帰性理論では、徐々に株価と現実が離れていき、気がついた時にはとても大きな差になって、最後にバブルが崩壊すると定義づけています。
効率的市場仮説と、再帰性理論のバブル崩壊の過程を描いたのが、次のイメージです。
後で検証していきますが、株価と現実が常に一致しているということはありません。バブル崩壊の過程は、ソロスが示しているモデルのように左右非対称の展開となり、最も高い山は時間軸の後半に表れます。
過去のバブル相場で出現した「再帰的な株価モデル」の実例
それでは早速、ソロス自身が示した株価チャート以外で、過去の暴落チャートを再帰的な株価モデルに当てはめて見ていきましょう。できるだけ馴染み深い「バブル崩壊」を、下記の通りリストアップしました。
- 1990年代の日本バブル崩壊
- 2008年9月15日リーマン・ショック
- 2015年中国株の大暴落
（1）1990年代の日本バブル崩壊
第二次大戦終戦直後の復興から続く一連の経済成長を遂げた日本経済は、かつて「東洋の奇跡」と呼ばれていました。しかしながら、1980年代に入るとバブル経済になってしまい、1990年代には無残にもそれが崩壊しました。
1988年1月から1990年9月までの日経平均株価は、このように推移していました。
・1988年01月：21,217円
↓23カ月後↓
・1989年12月：38,916円（高値）
↓9カ月後↓
・1990年09月：20,984円
1988年1月から23カ月をかけて、株価は21,217円からバブル絶頂期の38,916円まで駆け上がりました。この後、ほぼ同じ株価の20,984円まで下落したのは、1989年12月から9カ月後でした。
上る速度よりも下る速度のほうが約2.5倍、速くなっています。チャートで確認すると、このことがよくわかります。
バブル崩壊前後の日経平均株価（1988年1月～1990年9月）
このチャートの上に正三角形（オレンジ色の線）を載せると、株価の頂点が正三角形の右側に位置します。
つまり、「パターン3：バブルのピークが後半にある（再帰的な株価モデル）」と合致する結果になっています。上昇速度よりも下落速度の方が速いことがわかります。
なお、このバブル崩壊はその後の日本経済に深刻なダメージを与え、未だに日経平均株価は当時のピークの半値ぐらいに落ち込んでいるのは周知のとおりです。
Next: ソロスの株価モデルはリーマンショックも中国ショックも見通していた
（2）2008年9月15日リーマン・ショック
次に、2008年9月15日に発生したリーマン・ショックを見ていきます。
当時、リーマン・ブラザーズは米国第4位の投資銀行でした。サブプライムローンの高いリスクを背負うことで事業を拡大させてきたのですが、2008年9月15日に倒産してしまいました。
この後、金融システムは崩壊直前まで追いやられ、世界中の株価が強烈な下落に見舞われました。震源地となった米国のニューヨーク・ダウの値動きは次のようになっています。
・2003年02月：7,864ドル
↓56カ月後↓
・2007年10月：14,093ドル（高値）
↓24カ月後↓
・2009年05月：7,608ドル
2003年02月から56カ月かけて、7,864ドルから14,093ドルまで上昇しましたが、その24カ月後の2009年5月には7,608ドルに下落しています。
先ほどの日経平均株価よりも、頂点まで上がるまでの時間がかかっていますが、ほぼ同じ傾向です。上昇する速度よりも、下落する速度の方が約2.3倍の速度になっています。
チャートで確認しても、ソロスの提示している「再帰的な株価モデル」とほぼ同じ形になっています。
リーマン・ショック前後のニューヨーク・ダウ（2003年2月～2009年5月）
正三角形をチャートの上に乗せると、株価の頂点がかなり右側にずれていることが確認できます。
バブルが発生する段階では、正のフィードバックが強化されて、「現実」と「現実’」が大きくかけ離れてしまいます。
逆にバブルが崩壊する過程では、慌てて自己修正的に負のフィードバックがかかりますが、今度は負のフィードバックが効きすぎて、必要以上に暴落してしまうという流れです。
（３）2015年中国株の大暴落
3番目に、最近発生した中国株の大暴落を見ていきましょう。
この大暴落は2015年6月12日に始まり、わずかひと月の間に、上海証券取引所のA株は株式時価総額の3分の1を失いました。
連日のように、中国政府が「上海証券取引所の売買を停止した」とか「信用売りを禁止にした」とか、様々な株価下落防止の施策を発表していました。ほとんど反則技のような株価下落防止策に驚いた人も多かったのではないでしょうか。まだ記憶に新しい出来事だと思います。
中国政府の懸命な努力にも関わらず、この大暴落は止まりませんでした。当時の上海総合指数の動きを追うと、次のようになっています。
・2014年12月04日：2,899
↓6カ月後↓
・2015年06月12日：5,166（高値）
↓2カ月後↓
・2015年08月26日：2,927
2014年12月4日に2,899だった上海総合指数は、約6カ月後の2015年6月12日には、5,166まで上昇しました。たった半年程度で1.7倍も急上昇し、天井の5,166から「たった2カ月」で元の2,927まで下落したのです（43％の下落）。
チャートで確認しても、頂点の2015年6月12日から急落していることがわかります。
中国株の大暴落前後の上海総合指数（2014年12月～2015年8月）
現在、上海総合指数は3,200台まで反発して、最悪期は脱したように見えますが、まだ出口は見えません。
Next: バフェットの売り抜けタイミングと「再帰的な株価モデル」の関係
バフェットの売り抜けタイミングと「再帰的な株価モデル」の関係
最後に番外編として、ペトロチャイナの株価暴落を取り上げましょう。
ウォーレン・バフェットは2003年4月に、ペトロチャイナ株を購入しました（推定買値:約23ドル）。その後、2007年6月末の報告書ではまだペトロチャイナ株を保有していて、2007年9月末の報告書には記載が消えていました。
2007年7月～9月のどこかの時点で、全株を売却したのです（推定売値：約185ドル）。約4年の投資で株価が8倍になったのですから、かなりの大儲けです。
また、売買のタイミングも絶妙で、バブルが崩壊する寸前（※「再帰的な株価モデル」の第5段階）で見事に売り抜けています。
ペトロチャイナの株価を追っていくと、やはりこれは明らかにバブルでした。
・2005年09月28日：81ドル
↓24カ月後↓
・2007年10月17日：263ドル（高値）
↓12カ月後↓
・2008年10月31日：74ドル
チャートで確認しても、見事に「再帰的な株価モデル」になっています。
バブル崩壊前後のペトロチャイナ株（2005年09月28日～2008年10月31日）
当時のバフェットは、ペトロチャイナを売った理由として「100％バリュエーションに基づいた決定だった（割高だったため売った）」と述べています。
もし株価がバブル化している場合、売却した方が賢明な判断になることもあります。ペトロチャイナは完全にそのケースでした。バフェットが、ソロスの再帰的な株価モデルに参考にしているかどうかはわかりませんが、バブルになっていることを見抜いていたのは確かです。
バフェットもソロスも「効率的市場仮説」をまったく信じていない
1990年代の日本バブル崩壊、2008年のリーマン・ショック、2015年中国株の大暴落等のケースは、見事にソロスの示す「再帰的な株価モデル」と合致しています。
それでも疑り深い人は、筆者に都合の良いチャート・時間軸を切り抜いて、再帰的な株価モデルに当てはめているだけと感じるかもしれません。
もしそう感じたのなら、一度、自分自身で、他のバブル化したチャートで確かめてください。株価が上昇するよりも下落する速度の方が2倍以上、速くなっていることを確認できるはずです（＝「再帰的な株価モデル」と一致する）。
また反対に、バブル化した株価について、上昇するよりも下落するほうが速いのは常識ではないか！？と、経験上、再帰的な株価モデルの要点を知っていた方もいたかもしれませんね。
この再帰的な株価モデルのポイントは、「上昇速度＜下落速度」になっている点です。ゆでガエル現象と同じで、徐々に株価が上昇していく場合、人々は温度の上昇をなかなか検知できないのです。
ファンダメンタルズと株価が大きく乖離する地点まで突っ切って、「これはバブルだ」と気が付いて、慌てて熱湯風呂から飛び出します。上昇速度よりも下落速度の方が速いのは、「人間版ゆでガエル現象」が生じているためです。
今回、真面目に検証してみて、見事にすべてのバブル崩壊が「再帰的な株価モデル」に当てはまっていることを確認できました。
Next: なぜソロスはカラ売りを好むのか？その答えが「再帰的な株価モデル」だ
なぜソロスはカラ売りを好むのか？
そして、腑に落ちたのです。
「ああ、だから、ソロスはレバレッジをかけた売りで大儲けするスタイルなのか」と。
レバレッジを使ったポジションを長期間にわたって維持するのは、とてもリスクがあります。相場が自分の賭けた方向と反対に向かうと、すぐにゲームオーバーになります。
バブル崩壊を狙って「売り」で勝負する場合、バブルを見つけられたなら、株価が短期間に大きく下落するので、ソロスの勝ちパターンと相性が良いのです。
ソロスは「バブル」を見抜くために、再帰性理論を使って、現実と株価の乖離が大きくなったタイミングを狙っていきます。
効率的市場仮説では、「株価は常にすべての情報を反映している」ことになっていますが、これはおそらくウソです。実際には、現実と株価の距離感は、大きくなったり小さくなったりを繰り返しています。
その再帰的な繰り返しがあり、バブルの発生と崩壊があるからこそ、ソロスは投資で成功したのです。
ペトロチャイナ株の神がかり的な売却で儲けたバフェットも、実は効率的市場仮説をまったく信じていません。
ソロスとバフェットは、それぞれ次のように発言しています。
「市場は常に間違っている」というのは私の強い信念である。市場参加者の価値判断は常に偏っており、支配的なバイアスは価格に影響を与える。私が確かに人より優れている点は、私が間違いを認められるところです。それが私の成功の秘密なのです。
――ジョージ・ソロス
もし市場が常に効率的だったら、私は今頃街角に座り込んで物乞いをしているはずです。
――ウォーレン・バフェット
ソロスはバブルを見つけたら売りに行き、バフェットはバブルを見つけたら利益確定を行います。
ソロスとバフェットの違い
スタイルは異なるのですが、ソロスもバフェットも効率的市場仮説ではなく、再帰性理論（再帰的な株価モデル）を信じて行動しているのは明らかです。
大切なことなので強調しておきますが、成功している投資家は効率的市場仮説なんてまったく信じていません。「市場は常に間違っている」この信念を強く持つことが投資で成功する秘訣なのです。
『ウォーレン・バフェットに学ぶ！1分でわかる株式投資～雪ダルマ式に資産が増える52の教え～』（2016年11月27日号）より抜粋、再構成
※太字はMONEY VOICE編集部による
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