20日の米大統領就任式後、トランプ氏のドルに関する発言が聞かれるのかが注目されていますが、手元にあるデータを利用して理論的に考えれば、現在のドル円が118円を大きく超えて円安になることはないとの結論になります。（江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて）
本記事は『江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて』2017年1月16日号の一部抜粋です。全文にご興味をお持ちの方はぜひこの機会に、今月分すべて無料のお試し購読をどうぞ。
プロフィール：江守 哲（えもり てつ）
エモリキャピタルマネジメント株式会社代表取締役。慶應義塾大学商学部卒業。住友商事、英国住友商事（ロンドン駐在）、外資系企業、三井物産子会社、投資顧問などを経て会社設立。「日本で最初のコモディティ・ストラテジスト」。商社・外資系企業時代は30カ国を訪問し、ビジネスを展開。投資顧問でヘッジファンド運用を行ったあと、会社設立。現在は株式・為替・コモディティにて資金運用を行う一方、メルマガを通じた投資情報・運用戦略の発信、セミナー講師、テレビ出演、各種寄稿などを行っている。
今年最初のチャンスは近い。常にキャッシュを用意し買い場を探せ
ヘッジファンドの運用成績「二極化」の背景
2016年はヘッジファンドにとって、まさに悲喜こもごもだったようです。トランプ氏が大統領選に勝利し、これに乗ることで、年間ベースでの収益を確保したところも少ないくないようです。
しかし、これらのファンドの多くはそれまでの運用成績が芳しくなかったといえます。つまり、トランプ氏の勝利後の市場動向にまさに「賭けた」わけです。
結果的に、これが上手くいったため、いかにも素晴らしい戦略のように見えますが、あまり論理的に練られた戦略とはいえないでしょう。つまり、流れに乗ったということです。
結果としてトランプ氏の勝利後に株価とドルが上昇したため、それに乗れれば収益が出ただけの話です。
つまり、多くのファンドは、トランプ氏の勝利後にそのような市場動向になると読んでいた向きはほとんどいなかったわけです。
これは再現性のないトレード結果といえます。つまり、ノウハウとして蓄積しづらい戦略であり、結果だったといえるでしょう
その時々の市場動向に合わせてトレードすることは決して悪いわけではありませんし、収益が出ればそれでよいという考え方もあります。しかし、長期的に運用しようとすれば、やはりそこには再現性が必要ではないかと考えます。
トランプ相場で大損失を出したジョージ・ソロス氏
その点では、ジョージ・ソロス氏の運用の考え方や結果は、ある程度納得がいくところがあります。
ウォール・ストリート・ジャーナルが報じたところでは、米著名投資家ジョージ・ソロス氏は昨年11月の米大統領選でトランプ氏が勝利し、大方の予想に反して株価が上昇した結果、10億ドル近い損失を出したようです。
ソロス氏は大統領選後に株価が下落するとみてショートポジションを増やしました。しかし、トランプ氏が掲げる経済政策に期待した「トランプラリー」が進行したため、株価が急伸しました。
この結果、ソロス氏は損失拡大を避けるため、昨年末までにショートポジションの多くを解消したようです
ソロス氏といえば、私がもっとも尊敬するヘッジファンドマネージャーです。ソロス氏が行っている戦略は、私がこのメルマガでご紹介している「グローバルマクロ戦略」を得意としており、それを実行しています。
ソロス氏が著名になったのは、1992年のポンド危機の際、イングランド銀行（英中央銀行）に対抗してポンドを売り浴びせ、巨額の利益を上げたことです。
ただし、実際には売り浴びせたことでポンドが下げたわけではなく、下げるべくして下げたというのがソロス氏の考えです。つまり、理論的に下げざるを得ないと彼は考え、それに忠実に実行しただけです。
ソロス氏は、自身のポンドの価値に関する理論値の計算に基づき、ポンドを割高と判断し、それを忠実に実行しただけだったわけです。
ソロス氏の失敗に見る教訓
さて、今回のトランプ氏の勝利後の市場動向については、百戦錬磨のソロス氏ですら損失を出しています。それだけ読みづらかったといえるでしょう。
ソロス氏も、今回の市場の動きにはかなり苦労したということになります。さすがのソロス氏でも読めなかったわけです。
グローバルマクロ戦略の醍醐味は、このように世界情勢を読みながらポジションを大胆にとって、大きく収益を上げることを目指すところにあります。しかし、個人投資家はこのように1つの戦略に大胆に賭けるのは難しいと思います。
ですので、基本的な考え方は同じですが、ポジション量を落として分散もしながら、収益を獲得することを狙うのがよいと考えています。
人間はAI（人工知能）に勝てるのか？
そういえば、メルマガでも取り上げたことがある、ブリッジ・ウォーターのレイ・ダリオ氏ですが、彼は16年に大きなクラッシュが起きると言い続けていました。
その根拠は、世界恐慌後の金融政策の方向性や株価動向に似ているというものでした。しかし、彼の言った通りにはなりませんでした。ならなかったどころか、米国株は過去最高値を更新し続けるほどの好調さでした。
彼のファンドはいまはシステムトレード中心ですので、このような読みで運用することはあまりないようです。しかし、そのシステムに組み込まれているのは、ダリオ氏や社員の知能と言われています。いわゆるAI（人工知能）を駆使したシステム運用ですね。
AIは日々進歩しますので、どんどん良くなっていくと思います。市場環境をAIに組み込んで運用を行う動きは今後どんどん進んでいくでしょう。
そうなった場合、前述のソロス氏のような、頭で考えて投資判断をするのがよいのか、それとも機械に判断させるのがよいのか、今後はこの手の議論が頻繁に持ち上がりそうです。
AIにしても、結局は人間の考えを機械に覚えさせて判断させるわけですから、やはり人間の考えが大きく作用することになります。過去の突発的な価格変動や、知らずに忍び寄る危機などに機械が対応できるのか、このあたりがポイントになるのかもしれません。
市場では、今年も数多くのリスク要因が指摘されています。しかし、それらのリスクをいちいち気にしていては、運用などできません。
このあたりの判断は人間が行った方がよさそうですが、いずれにしても、今年はリスク量を抑えながら、こまめに利益を確保しながら収益を積み上げることを考えた方がよさそうです。
そして、大きく下げたときに買いには入れるよう、常にキャッシュを用意しながら対応するのがよいと思います。今年最初のそのタイミングは結構近いように感じています。
Next: ドル円の調整は不可避だった／実質金利差に見るユーロの異常事態
ドル円に立ちはだかる118円の壁
トランプ氏の大統領選後のドル高で、ドル円は118円台半ばまで上昇しました。昨年12月には118.67円、今年に入ってからは118.60円。いまはそこで上昇が止まっています。
チャート上はダブルトップとでもいうのでしょうか。いずれにしても、上値が重くなっています。
トランプ氏の大統領選後のドル高には驚きましたが、この動きを受けて、慌ててドル買いを進め、一定の利益を上げた向きも少なくないでしょう。
私は途中からこの上昇をやり過ごすことにしました。需給でしか動いていないと判断したからです。このような展開になると、再現性のあるトレードをするのが難しくなります。買いが買いを呼び、売り方の買い戻しが相場を押し上げる、いわゆる需給相場だからです。
背景があるようでない。あるのはトランプ政権への期待だけです。何の裏付けもありません。このような相場に乗るほど、怖いものはありません。
私のドル円に関する考え方は、前回の本欄で詳しく解説しましたので、それ以上の必要はないでしょう。前回示した内容を振り返った方は、驚かれているのではないでしょうか。
つまり、間接的にドル円は天井が118円になり、調整が必要になるとしていたからです。
これが勘や希望、期待ではないことは、解説の内容を読んでいただければ容易に理解できるでしょう。要は、手元にあるデータを利用して理論的に考えれば、現在のドル円が118円を大きく超えて円安になることはないとの結論になるわけです。
もちろん、今後118円を超えない保証はありません。しかし、現在のファンダメンタルズでは、118円を超えるのは難しいとの結論が出ているわけです。
投資判断にどのような材料を利用するかは、人それぞれでしょう。
ドル円で重要なのは日米実質金利差
私はドル円については、日米実質金利差をもっとも重視しています。これが一番あてになるからです。
市場では、いろんな材料を取り上げて、ドル高・円安を誘導しようとするでしょう。しかし、そのような見方をいろいろ見てみると、ほとんどのケースで定性的な希望的分析しかみられませんでした。
結局は業者の論理です。円安にならないと困る向きが、円安予測を出す傾向はいまも変わってないようです。ドル円は理論的に説明できる動きになれば、少なくとも105円前後にまでは調整するでしょう。
そのような動きになるのは、意外に近いかもしれませんし、先になるかもしれません。それは誰にもわかりませんし、予測することに意味はないように思います。
とにかく、根拠のある、再現性のある分析方法をもとにした判断を行うようにしたいところです。
実質金利差に見るユーロの異常事態
ちなみに、ユーロとドルの関係をユーロ圏と米国の実質金利差で見ると、ドル円以上に割高であることができます。
これには驚きました。つまり、ユーロドルは異常なまでに割安になっているということです。つまり、ユーロが安すぎるとも言えます。
ちなみに、ユーロドルの理論値は1.17ドルです。したがって、現在の水準に対して9.5％ドルが割高・ユーロが割安になっているといえます。
ただし、ユーロドルの場合にはドル円と違い、過去は理論値に収斂する動きにはなっていません。ですので、必ず1.17ドルになるというわけではありません。このあたりの判断が難しいところです。
ユーロは本当に難しい通貨だと思います。様々な背景の国同士の寄り合いでできた欧州各国がそれぞれの事情を無視して成立している通貨ですので、理論値は出しづらいといえるのかもしれません。
ユーロの割安感には、そのような目に見えないハンデが反映されているといえるのかもしれません。
また、今年は欧州での選挙がリスク要因として挙げられています。そのような事情もあり、買いづらい通貨との位置づけになっていることも、ユーロの割安感を強めているといえそうです。
トランプ政権のドル政策次第
このように考えると、根本的なドル高基調は続くかもしれません。しかし、あとは米国の出方次第です。つまり、トランプ政権のドル政策次第ということです。
いまのところ、この点について新政権側からは明確な発言はありません。また、推測でいろいろ考えても仕方がない面もあります。
根本的に米国はドル安にしないと厳しい状況にあることは明確ですので、最終的にはその方向に行くのでしょうが、いまはまだそれが見えていません。
いまは専門家や評論家がいろいろな角度から、新政権のドル政策について言及しています。しかし、それらはすべて推測でしかなく、実際の発言を聞くまではどうしようもありません。これらの発言を重視しすぎると、大変なことになる可能性もありますので、注意した方がよいと思います。
20日の大統領就任式後にトランプ氏のドルに関する発言が聞かれるのか、注目しておきたいと思います。
これらのほかにもいろいろ材料はありそうですが、すべてを網羅して正しい方向性を見極めるのはきわめて難しいでしょうし、実際にはほぼ不可能と思います。そうであれば、より実践に近い方法で分析した方がよいでしょう。それを私は実質金利差で行っているだけです。
前週からの繰り返しですが、今年は極端なバイアスを掛けず、冷静に市場動向を注視していきます。そうすれば、真の方向性が見えてくるのではないかと考えています。
Next: 菅官房長官「為替の危機管理をちゃんとやっている」発言をどう見るか
菅官房長官「為替の危機管理をちゃんとやっている」発言をどう見るか
これら以外の材料として注目しておきたいのは、菅官房長官の昨年12月27日の日本経済新聞に掲載されたインタビュー記事でしょう。円高をけん制する発言で、これに気づいた人も少なくないでしょう。
驚いたのは、その発言内容です。かなり踏み込んだ発言をしています。わかりやすく言うと、円高にならないように、何かしらの工作を行っているということです。
菅官房長官は、「黙って円安になったと言われるが、私たちが為替の危機管理をちゃんとやっているからだ。日本はいままで翻弄されてきた」としています。
また、具体的な対応への言及を求められた際には、「そこは色々と。私たちの為替への意識は強く、中途半端な決断ではない」としています。
ドル買い介入にはかなりのハードルがあると思われますが、米国と何かしらの手打ちをしている可能性はあるでしょう。それが何かはわかりませんが、介入に近い工作をしたことはほぼ間違いないでしょう。
今後も100円に近づくと、この手の政策と発言が増えるでしょう。円安にしないと株価も維持できず、大変なことになると政府は考えているからです。
このように、これからは日米の政府の動向などが重要になりそうです。日米政府がどの水準でドル円について手打ちするのか、この点も探っていきたいところです。
注意が必要となる人民元の動向
また、中国人民元の動向にも注意が必要でしょう。中国政府が行き過ぎた元安に歯止めを掛けるため、一時的に資金供給を絞ったことで、元は急伸しています。これには一部の投機筋も参ったのではないでしょうか。
中国の怖いところは、政府が直接的に介入し、それまでのトレンドを変えるところまで持ってこうとするところです。
これは、昨年の株価下支えのためのきわめて強引な政策でも実証済みです。ですので、途中まではよいのですが、いつか一気に反転させられるリスクがあります。
このような市場に深入りするのは危険ですので、私は見ているだけですが、やはり気を付けた方がよさそうですね。
中国政府が恐れているのは、中国からの資本流出ですが、それが行き過ぎると危険と考えているからです。外貨準備がどんどん減少し、香港の人民元預金も減少傾向が続いています。中国政府が危機を感じるのも仕方がないところです。
資本流出の際の資金の行き先はビットコインとみられていますが、その価格も人民元に大きく左右されています。
ビットコインは基本的には人民元と反対の動きをしますが、こちらも大きく変動し始めています。そろそろ注意が必要といえそうです。
Next: 現在のポジションと2017年の各市場想定レンジ（アップデート版）
現在のポジション
17年に入り、すでにいろいろな動きがありました。昨年の反省もあり、今年は細かくトレードするようにしています。マクロ的な観点にテクニカル的な要素も加え、利益確定をしっかりと行うようにしています。
いまの市場では、ドル円とコモディティを中心にトレードしています。
株式指数は上述のように、私としてはチャンスが来ていないと判断していますので、基本的に手を出していません。もっとも、日本株が怪しくなってきたので、早速ショートしましたが。
ドル円はずっとショートです。118円台から売っては買戻しを繰り返しています。戻り売り戦略ですね。
コモディティは買いから入るようにしています。押したら買い、上げたら利益確定売り。これをしつこく繰り返しています。
このように、大局的なトレンドをつかんだうえで、こまめに取引をすることで利益が積み上がっています。
すでに何度も解説したように、今年は決め打ちをせず、どのようなことがあっても対処できるようにしたいと考えています。そうすることで、心理的なプレッシャーを低減し、徐々に利益を積み上げていくことができると思います。
いまはドル円がどこまで落ちるかを興味深く見ています。その結果として、日本株がどこまで調整するのかを注視しています。
コモディティは金などの貴金属系が買われすぎになったので、すべて利益確定し、今後は石油関連に集中しようと考えています。
原油などはまだ利益が出ていませんが、今回は天然ガスの急伸が非常に良かったですね。上手く安値を買うことができたのが大きかったと思います。
このように、私はかなりいろいろな銘柄を取引しています。チャンスはたくさんありますので、慌てずいろんなものを見ながら、相性のよい市場や銘柄を選んでいくとよいでしょう。
今年もボラティティが大きいので、上手くトレードできればチャンスは多いと思います。なお、最終的な投資判断は、ご自身のリスクと責任で行っていただければと思います。
2017年の各市場想定レンジ（アップデート版）
最後に、今年の想定レンジのアップデート版を掲載しておきます。これは私が20年以上も続けている作業のひとつであり、参考にしている指標です。
【ダウ平均株価：2017年の想定レンジ】
強気シナリオ：18690ドル～23680ドル（17年末22870ドル）
弱気シナリオ：15650ドル～20670ドル（17年末17850ドル）
【日経平均株価：2017年の想定レンジ】
強気シナリオ：17640円～24150円（17年末23020円）
弱気シナリオ：14260円～20790円（17年末15620円）
【ドル円：2017年の想定レンジ】
強気シナリオ：112.35円～131.90円（17年末128.50円）
弱気シナリオ：101.70円～122.45円（17年末105.65円）
【ユーロ円：2017年の想定レンジ】
強気シナリオ：115.85円～136.55円（17年末133.70円）
弱気シナリオ：104.50円～127.60円（17年末109.60円）
【ユーロドル：2017年の想定レンジ】
強気シナリオ：1.0110ドル～1.1820ドル（17年末1.1550ドル）
弱気シナリオ：0.9210ドル～1.0920ドル（17年末0.9730ドル）
【金価格：2017年の想定レンジ】
強気シナリオ：1087ドル～1430ドル（17年末1330ドル）
弱気シナリオ：1002ドル～1222ドル（17年末1059ドル）
【銅価格：2017年の想定レンジ】
強気シナリオ：5190ドル～8050ドル（17年末7520ドル）
弱気シナリオ：4340ドル～6065ドル（17年末4670ドル）
【WTI原油価格：2017年の想定レンジ】
強気シナリオ：47.00ドル～80.35ドル（17年末70.35ドル）
弱気シナリオ：34.25ドル～63.40ドル（17年末38.25ドル）
本記事は『江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて』2017年1月16日号の一部抜粋です。全文にご興味をお持ちの方はぜひこの機会に、今月分すべて無料のお試し購読をどうぞ。本記事で割愛した株式・コモディティ市場の詳しい分析や、人気連載「マーケット人生物語～私の人生を変えたアノ事件」もすぐ読めます。
『江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて』（2017年1月16日号）より一部抜粋
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株式・為替・コモディティなどの独自の市場分析を踏まえ、常識・定説とは異なる投資戦略の考え方を読者と共有したいと思います。グローバル投資家やヘッジファンドの投資戦略の構築プロセスなどについてもお話します。さらに商社出身でコモディティの現物取引にも従事していた経験や、幅広い人脈から、面白いネタや裏話もご披露します。またマーケット関連だけでなく、野球を中心にスポーツネタやマーケットと野球・スポーツの共通性などについても触れてみたいと思います。