植田新日銀総裁の所信聴取で、緩和政策の転換がなされるのかと市場関係者は固唾を飲んで見守っていました。結果的には緩和政策が維持されることとなり市場は平穏を取り戻しましたが、いずれは緩和政策の転換を向かえることになります。その時、どのような方策が取られるのか？過去の日銀政策や海外での成功例などを挙げ、出口戦略について予想します。
（『元外資系レジェンズ Team xoxo あなたに寄り添う投資情報』）
※本記事は、『元外資系レジェンズ Team xoxo あなたに寄り添う投資情報』2023年2月26日号の抜粋です。ご興味を持たれた方はぜひこの機会にバックナンバー含め今月すべて無料のお試し購読をどうぞ。
プロフィール：Team xoxo
元外資系金融機関出身3人で結成した『あなたに寄り添う』をテーマに金融リテラシー向上で人生を楽しむお手伝いを目標にするチームです。
植田新日銀総裁の異次元緩和出口戦略を予想
24日に行われた植田日銀新総裁の所信聴取が話題になりました。
市場関係者は、ここでこれまで黒田総裁が進めてきた異次元緩和政策の転換がされるのではないかと危機感を持って、この聴取を固唾をのんで見守っていましたが、明確な転換を示す発言はなく、現在の物価高騰に関しても、コストプッシュ型インフレなので、令和5年後半には下がるとの見方を示し、今の緩和政策継続を少なくとも安定的物価上昇が2％になるまでとの見方を示しました。
この発言でマーケットは買い戻され、為替も一時135円台まで円安が進みました。
こういう動きを見ていると、投資家はプロもアマもマクロ動向が最大のカタリストであり、今後も株式市場動向を決めることになるのを改めて感じました。
一方で、物価上昇率がこのまま上がり続けた場合、日銀は緩和的政策を転換することを意味しますので、一部では「日銀ETF売却か？」などという記事も散見されるようになっています。
公的資金による株式維持政策の歴史
そもそも日銀ETF買いオペレーションが始まった時、いくつかの転換点があることは容易に想像できました。
買い入れ期から買い入れ金額低下、買い入れ頻度低下、そして停止。最後に処理の話です。
現状は「買い入れ頻度低下時期」です。
釈迦に説法ですが少し政府の株式維持政策の歴史と黒田日銀総裁のETF購入に関するまとめをしたいと思います。
日本は大規模な経済的な危機が起きると、必ず政府や日銀が何かしらの介入を行い、その危機を救済しようとするアクションを取ってきました。
1965年の日銀特融
その昔、株価維持ではないですが、1965年（昭和40年）5月28日に日銀が証券会社向けに、事実上無担保・無制限に特別融資することを決めたい、わゆる「日銀特融」が有名です。まず大手の山一証券が対象になり、2カ月後の7月には大井証券にも特融が実施されました。
これは1964年に銀行主導で日本共同証券が設立され、東証1部上場の優良企業や日経ダウ平均に影響のある株のみ買い入れたことが上手く行かず、山一始め証券不況が一層厳しくなったことを受けての措置でした。
日本共同証券自体株価維持というよりも、銀行の担保価値維持が目標だったとも言われています。
その後、日本証券保有組合設立で購入株式の範囲が広がりました。
しかしながら60年代後半から買い入れ銘柄の放出が始まります。
日本はOECD加盟後、海外から資本市場開放の圧力があり、外国企業からの買収防衛策として、銀行と企業の株式持ち合いをこの放出株の買い手に使いました。
当時、金融機関と事業法人の株式保有比率は、金融機関と事業会社の株式保有比率は1964年度末の各々21.6％、18.4％から1969年度末にはそれぞれ30.7％、22.0％に上昇しとのことです（東証の資料）
ご理解いただけると思いますが、近年の株式市場、特に金融機関はこの持ち合い株の呪縛で、動きが非常に限定的になっています。
もちろん世界的なルールの影響で、自己資金運用の制限はかかっているとはいえ、金融機関が投資主体別投資家動向を見ても、常に売り手なのはこのためです。
事業法人に関しては、持ち合い解消の売りは出るものの、自社株買いという流れが一方であるので、今の株式市場では引き続き買い手であることはご存じのとおりです。
Next: バブル崩壊後から始まった日銀の株価支え戦略
バブル崩壊後に始まったPKO
続いてバブル崩壊後1992年に始まったPKO（Price Keeping Operation） です。
バブル経済崩壊による相場の下落に対し打ち出された総合経済対策のことで、公的資金による株価買い支えのことを指しますが、広義に銀行保有株を一時的に買い取るための銀行等保有株式取得機構設立、空売り規制などの一連の株価対策を意味することがあります。
買いの主体は郵貯及び簡保の自己資金。それまでに郵貯・簡保の株式組み入れ比率制限を撤廃して開始されました。
これが始まった当初は、市場でPKOが入っているという噂が流れると株価へ上昇のインパクトがあったのですが、そのうちに格好の売り場だと考える投資家が出てきて、インパクトは徐々に薄くなっていきました。
日銀の株式買い入れからETF購入へ
日本経済はバブル崩壊の後処理にかなりの時間がかかっていました（今でも薄くその影響は残っていると思いますが…）。
特に金融機関の不良債権問題は、日本経済の信用不安に繋がる重大な問題でしたし、現に2003年には、りそな銀行が国有化されるという象徴的なイベントが起きてしまいました。
2003年4月28日には、当時バブル崩壊後の日経平均株価最安値7607.88円を記録し、リーマンショック中、2008年10月27日の7162.90円を付けるまでは最安値として記憶されていた象徴的な時期です。
その前年である2002年、日銀は株式買入等基本要領を制定。
この基本要領は、金融機関による株式保有リスク削減努力を支援し、これを通じて金融システムの安定確保を図る趣旨で、金融機関の保有する株式の買入等を行うために必要な基本的事項を定めるものでした。
2002年10月制定11月から買い付けを開始して、2003年終了するまでに約2兆円の金融機関保有株を買い取りました。
買取に関する買い方や銘柄も、VWAPもしくは引け値ですとか、流動性や議決権に関する細かい取り決めもされていて、2006年まで売却を始めないという明確な取り決めもされていました。
このオペレーションに関する賛否は当然あったものの、当時は中央銀行が株式を購入する画期的な出来事として記憶されています。
ついに始まったETF購入
そして2010年から始まったETF購入。
現状時価ベースで50兆円以上という巨大なポジションであることは言うまでもありません。
実はこのETF買いは、白川前総裁が導入したものなのですがが、当初の狙いは、リスクプレミアムの正常化を通じて、株式市場の機能回復を支援すること。ところが黒田総裁のもとで、直接株価を押し上げることを通じて、経済、物価に好影響を生じさせることに、政策の狙いは変質していったという経緯があります。
投資家にとっては日銀ETF＝黒田さんというイメージがありますが実は違います。
2021年のルール改定以降購入金額は激減していて実質終了したも同然です。
香港や中国の例 ─ 個人投資家の活用
実は英国から返還された香港は、1998年から日本と同じような株価維持政策が取られ、半年で当時の香港株式市場の時価総額約6％分を購入しました。
その購入株式をETF（トラッカーファンド2800HK）にして、個人投資家に2002年までに売却しました。
テックバブル前で、非常に良いタイミングだったこともあり、PKOの成功例として有名な話です。
仕組みとしては、香港政府が保有する株式をステートストリートに預けてETF組成、それを売却するといういたってシンプルな方式です。
中国では2014年に行った大規模なPKOの後処理の問題として、やはり個人投資家への売却を行いました。
それには1年以上の長期保有者には非課税、1年未満には課税率50％というインセンティブを付与しました。
個人的にはもし日銀がETF売却に踏み切るとしたら、この辺りを検討するのだろうなと思っています。
Next: 日銀ETF買い祭りの後始末の方法
日銀ETF買い祭りの後始末の方法
実は2018年頃だったと思いますが、東証経由で日銀からETFについてのヒアリングがありました。当時、日銀は別にETFを売却する意思はなく、一応、出口戦略のアイデアをいくつか考えておこうという意図だったかと思います。
そこで僕が伝えたのは香港パターンと公的年金買取パターンです。
1）香港パターン
香港パターンで個人投資家向けにETFなりインデックスファンドのような形で販売する形は個人投資家のすそ野拡大に役立つのではないかという話をした記憶があります。
香港のケースと日銀のケースで決定的に違うのが、現物株で保有しているのかそれともETFで保有しているのかという点です。
ETF保有だと、そのオペレーションをする際にETFを償還して、一旦、現物株式にする必要があります。
今、日銀は様々なETF運用会社のETFを保有していて、一旦それを株式に変えて、それを新たなファンドに組成し直すというオペレーションが発生します。もしくは保有しているETFを、そのまま運用会社に販売させるという手もあります。
その場合問題となるのが流動性です。
ETFですので、流動性はあまり意味がないのですが、それでも個人投資家は、それぞれのETFを市場で購入するしかありません。
そうなるとそれぞれのETFで流動性の差が生まれてしまいます。
香港の場合、ステートストリートが1社で新たなETFを組成できたので、このようなオペレーション的問題は起きませんでしたが、日本の場合オペレーションを練る必要があります。
しかし、個人的にNISA改正がされて、新制度が2024年度から始まるというニュースを見た時、これはもしかして日銀ETFの出口戦略の地ならしかな？ なんてすこし思ってしまいました。
オペレーション上で考える点はあるにせよ、制度的な整理もついているので、今でもきれいな出口戦略だと思います。
調べると、各運用会社がそのような戦略をある種期待していて、中には日銀の含み益還元で、投資家にはディスカウントで販売できるスキームも紹介されています。
ただ、これだと何らかのリスクを誰かが負わないといけないので、無理やり販売するだとか、また新たな問題が発生する可能性があります。
2）公的年金買取パターン
一方公的年金買取プランは、GPIF始め大口のインデックス買い手として既に存在しますので、年金が購入する時に現物でクロスするということは可能性としてありだと思います。
この場合もETFを現物に変えるオペレーションは必須です。
現在、例えばGPIFは運用資金の25％が国内株式の割合で、かつ現物購入ですから、株式市場の動向次第では、売却しなくてはならないこともあります。また年金の買いが市場でなくなってしまうと、相場の重要な局面で買い手不在ということになりかねません。（もちろん売り手もいなくなるわけですが）また相場状況や資金流出入次第で、購入可能額が変わるので、いつこのオペレーションが終わるか見通しが立たないことも考えられます。
単純に売却してきた日銀の歴史
ヒアリングがあった当時僕が感じたことは、日銀はあまり複雑なオペレーションはしたくないのかな？でした。
正直出口戦略といっても方法は限られています。
それなのに証券会社を回って様々な意見を聞くということに、意味があるのかわかりませんでした。
すでに調べればわかるような方法を、別の人間から聞いてレポートを書くというお役所仕事的な雰囲気を感じました。
実際2002年から2003年にかけて、日銀が購入した株式は2006年から2022年にかけて市場で売却しています。
参考：日本銀行
当時、購入金額が2兆円ですから、今のETF残高と比較にはならないので、もし単純に市場で売却していくならば、マーケットインパクトを考えたルール策定が重要、かつ恣意性を極力減らすためにも、買いの時のような明確な基準を設ける（TOPIXが前場2％マイナスだった時、後場VWAPGteeで購入だとか）よりも、薄く長く粛々と売り続ける方法が良いと思います。
東証プライム売買代金が平均で3兆円、日銀ETF時価52兆円、営業日数245日（2022年）として、出来高関与率が以下のパターンを考えてみました。
1.0％（300億円）売却 1733営業日 → 7.07年
0.5％（150億円）売却 3466営業日 → 14.14年
0.1％（30億円）売却 17333営業日 → 70.74年！！
毎日300億ずつ日銀から売りが来るというだけで、何となくぞっとしてしまいますが、実際、過去のPKO時マーケットインパクトがそれほどあったかというと、意外になかったことを考えると、市場で売却することもありのような気がします。
多分、一番ネガティブなインパクトが出るのは、日銀がETFを売却しますとアナウンスした時でしょう。
実際、金額が少ない2006年からの売却は20年という期間を設けて売っていることを考えると、向こう30年かけて売っていくということも十分に考えられますよね？
発注忘れだけは気をつけて
xoxoかえるさん
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』（2023年2月26日号）より一部抜粋
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