リフレ政策では日本経済は復活しないことが明らかになるにつれ、世間の注目や関心は段々と薄れてきています。しかし、その裏では極めて深刻な事態が進行しています。
最近では、
「日銀が政府の国債をすべて買い取っても良い」
「日銀の国債大量買い付けにより、もうすぐ財政再建が完了する」
「日銀の保有している国債は永久債にしたら良い」
というウソ情報を流す人まで現れています。
いよいよアベノミクスの本性が出てきたな！と感じます。これらの俗論に騙されてはいけません。（『ウォーレン・バフェットに学ぶ！1分でわかる株式投資～雪ダルマ式に資産が増える52の教え～』東条雅彦）
これはもう手遅れだ…「出口なし」の本当の意味に震えだす日本
異次元緩和は「永久」に続く
日銀は3月16日の金融政策決定会合において、現状の金融緩和政策を維持することを決定しました。
（1）長短金利操作（イールドカーブ・コントロール）
短期金利：マイナス0.1％
長期金利：0％程度
国債の買い入れペースを年間約80兆円をめどにしつつ、金利を操作していく。
（2）資産買い入れ方針
ETF：年間約6兆円
J-REIT：年間約900億円
CP：年間約2.2兆円
社債：年間約3.2兆円
消費者物価指数（生鮮食品を除く）の前年比上昇率が安定的に2％を超えるまで、上記の政策を維持することを改めて表明しました。
3月3日に総務省が発表した消費者物価指数の結果がこちらです。
＜消費者物価指数（生鮮食品を除く） 前年比＞
2013年：＋0.4％
2014年：＋2.6％
2015年：＋0.5％
2016年：－0.3％
2017年1月：＋0.1％
日銀の異次元緩和は2013年4月からスタートして、「2年で2％のインフレ」を目標に掲げていました。岩田副総裁に至っては「2年で2％のインフレ目標が実現しなければ、辞任する」とまで発言していました（後に発言を撤回しました）。
当時はそれほどまでに自信があった政策だったのです。しかし、4年経った今、むしろ目標からは大きく遠のいています。一体、いつまでこの政策が続くのでしょうか。
結論を先に言えば、その答えは「永久」です。この異次元緩和は永久に続きます。
日銀はなぜ「出口」のシミュレーション結果を公表しないのか？
日銀の金融緩和政策は永久に続きます。出口はありません。
2015年8月4日の財政金融委員会で「出口戦略について日銀内部で議論していますか？」という質問について、岩田副総裁は次のように答弁しています。
岩田副総裁：
内部では幾つかのシミュレーション、この場合はどうか、この場合はどうか、この場合は金利水準はどういうふうに移動する、移行するだろうかとか、そういうシミュレーションは幾つかしております。検討しております。
日銀内部では、出口戦略に関するシミュレーションが行われているようです。しかし、その結果は現在まで未公表です。黒田総裁も岩田副総裁も、出口に関する質問に対しては「時期尚早である」と連呼しています。
当初、2年で目標に到達する予定が、4年経っても実現できていません。
岩田副総裁の発言を聞くと、いかにも出口戦略はいつでも実行できるように受け取れますが、それは間違いです。現実的には将来に向かえば向かうほど、出口戦略を取るのが難しくなっていきます（後で詳しく述べます）。
すでに39％に到達した日銀の国債保有率、2033年には100%を突破!?
まずは現状を確認していきます。日銀は年間80兆円の国債を買い切るという政策によって、2016年12月末には国債保有率が39％を突破しました。
＜政府の国債発行残高、日銀の国債保有額、保有割合（2000年3月～2016年12月）＞
（※1）循環統計の中央政府、中央銀行の国債残高から作成
（※2）抽出項目：国債・財投債＋短期証券
（2016年12月末）
中央政府の国債発行残高：1077兆円
中央銀行の国債保有残高：421兆円
⇒日銀の国債保有率が39.1％を突破！
政府の発行する国債を、ものすごい勢いで日銀は買い切っています。過去3年の統計では、政府が毎年約40兆円ずつ借金を増やして、日銀が約80兆円ずつ国債を買い占めています。
もしこのペースが続けば、次のように推移していきます。
＜政府の国債発行残高、日銀の国債保有額、保有割合【予想値】（2017年～2033年＞
日銀の国債保有率が2018年には50％を超えて、6年後の2023年には70％を突破してしまいます。そのまま突き進めば、2033年前後に100％を突破します。
上記のグラフは半分、冗談であってほしいと願いながら書きましたが、どう考えても、どこかで出口を模索しなければ、「国債の貨幣化」が実現してしまいます。
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安倍総理「痛恨の誤認」 アベノミクスは最初から間違っていた…
2012年12月2日に安倍自民党総裁（総理大臣になる前）が演壇に立ち、自身がリフレ派に転向した理由を次のように語っていました。
安倍総裁（現・内閣総理大臣）：
日銀は紙とインクで（紙幣を）刷るわけでありますから、20円で1万円を刷るんですから、9,980円貨幣発行費（益）が出るんですよね。貨幣発行費については基本的には政府に納付しますから、これは政府が紙幣を発行するというのと同じというふうに考えていただいていいと思います。これは余り政治家が言うと、円の信任を傷つけるケースがありますから、これを余り言うことは控えておきますが、まぁそういった仕組みになっていますから孫子の代にツケを残すということにはならないと申し上げておきたいと思います。
日銀が国債の買いオペレーションで市場に1万円を供給すると、紙とインク代の20円を引いた9,980円が通貨発行益になると主張しています。
上記の安倍総理の話をYouTubeの動画で初めて視聴した時、私はあまりのトンデモ論ぶりに椅子から転げ落ちそうになってしまいました。
安倍総理は初歩的な誤認を犯しており、アベノミクスは明らかに間違った理論に基づいて実行されています。
私の中で、特に政治的にどうこうはないのですが、こういう誤認からリフレ政策に舵を切ったのなら、残念でなりません。
日銀は無から通貨「円」を生み出しているわけではありません。帳簿には借方と貸方があり、常に「何か」と等価交換しています。多くの場合、日銀は政府の国債と交換して通貨を発行しています。
政府が1万円の国債（期限：1年、金利1％）を発行して、日銀が市場を通じて買ったとします（買いオペレーション）。
＜日銀が1万円の国債を買った時の仕訳＞
政府：
【借方】日銀券1万円／【貸方】国債1万円
日銀：
【借方】国債1万円／【貸方】日銀券1万円
1年後に政府は元本の1万円と金利100円を日銀に返済します。
＜1年後、政府が元本1万円と利子100円を返済した時の仕訳＞
政府：
【借方】国債1万円／【貸方】日銀券1万円
【借方】支払利息100円／【貸方】日銀券100円
日銀：
【借方】日銀券1万円／【貸方】国債1万円
【借方】日銀券100円／【貸方】受取利息100円←通貨発行益
日銀の手元には元本1万円と利息100円が返ってきます。この利息100円が通貨発行益（シニョリッジ）です。
日銀は、毎年3月末の決算から2ヵ月以内に発生した通貨発行益を、国庫納付金として政府に納めています。上記の例で言えば、9,980円が政府に納付されるのではなく、利息の100円だけです。
実際の通貨発行益を求める場合、日銀の人件費やその他の費用等を差し引いて計算する必要があるのですが、ざっくり言えば、次の計算式になります。
＜通貨発行益の計算式＞
通貨発行益 ＝ 日銀の保有国債等残高 × 金利
リフレ派の人の中には、「結局、日銀に支払った国債の利息は最終的に政府に返ってくるから、財政破綻しない」という間違った主張を展開している人もいます。
2033年に日銀の国債割合が100％に到達するのなら、そこで同時に財政再建が完了するという話です（そんなアホな！）。
政府の利息支払いは年間を通じて、常時、発生しています。一方、政府が日銀から国庫納付金を受け取るのは年に1回です。歳入と歳出のタイムラグがあるため、市場金利が急騰した場合、政府の資金繰りが回らなくなります。
＜政府が通貨発行益を受け取るタイミング＞
もし通貨発行益が戻ってくるという理由で財政破綻しないのなら、自国通貨建ての国家破産は歴史的上、存在しないことになります。
でも、企業も資金繰りがうまく回らなくなった時に倒産します。
Next: 日銀の「通貨発行益」は国家予算のわずか1％程度に過ぎない
日銀の「通貨発行益」は国家予算のわずか1％程度に過ぎない
先ほど、「日銀の保有国債等残高 × 金利」の式でざっくりとした通貨発行益が求められると話しましたが、現実的にはもう少し複雑です。
日銀の2014年度と2014年度の決算書（PL）を確認すると、運営費用が意外にかかっていて、為替市場での損益も大きく影響しています。
＜日銀 決算書（PL）2014年度、2015年度＞
2014年度、2015年度の国債利息はそれぞれ約1兆円、約1.3兆円でした。
2014年度、2015年度の当期余剰金（＝通貨発行益）は、それぞれ約1兆円、約4,000億円でした。
この通貨発行益は政府に返ってきますが、国家予算の1％程度です（平成28年度一般会計予算：約96.7兆円）。
現在の日本国債10年物の金利は0.075％と、とても低いため、国債利息もその分、少なくなっています。
今後、金利が上昇する場合、新規に購入した国債の利息は増えたとしても、すでに保有している国債の利息は増えません。「通貨発行益があるから、財政破綻しない」という話がいかにデタラメな理論であるか、よくわかると思います。
ついでに日銀のバランスシートも見ていきます。
＜日銀 決算書（BS）2014年度、2015年度＞
日銀の資産の大部分は「国債」です。しかも、この国債はほとんど収益を生み出していません。2015年末時点では349兆円もの国債を保有していているにもかかわらず、得られる利息はわずかに1.3兆円です。
（2015年度）
国債残高349兆円 ⇒ 国債利息1.3兆円
利率を計算すると、0.37％（1.3÷349）です。
そして、自己資本（純資産）はわずか3.5兆円しかありません（2016年度上半期の最新バランスシートでは2.9兆円です）。自己資本比率（株主資本比率）を求めると、2014年度が1.1％、2015年度が0.8％です。
毎年の利益が国庫納付金として政府に出されてしまうため、純資産が蓄積していかない構造になっています。日銀は少しの赤字が生じただけで、たちまちに債務超過に陥ります。
Next: 日銀は明らかに日本国債を「高値掴み」している
日銀は明らかに日本国債を「高値掴み」している
国債価格と金利は、ちょうどシーソーのように、どちらかが上がればどちらかが下がる関係にあります。
＜国債価格と金利の関係＞
出典：マーケットスクエア・ジャパン
現在、日本国債（10年）の利回りを確認すると、「0.075％」となっています。直近5年の金利の推移は次の通りです。
＜日本国債（10年物）金利の推移＞
出典：ブルームバーグ
日銀が異次元緩和を始めた2013年頃の金利は0.7％前後でした。その後、金利は下落し続け、2016年7月8日にマイナス0.28％を記録しました（おそらく、2016年7月8日が大底でしょう）。
そこから金利が上昇に転じています。現在の金利は0.075％（4年前の約10分の1）です。
金利は、下がれば下がるほど下がりにくい、という下方硬直性を持っています。金利の下限値は概ね0％であり、マイナス5％、マイナス10％と永久に下がり続けることはありません。
日銀は、国債を明らかに高値掴みしています。
今後、景気が回復して金利が上昇する局面に遭遇すると、国債価格はどんどん下がっていきます。
＜金利と国債価格はシーソーの関係にある＞
金利が下がる⇒国債価格が上がる
金利が上がる⇒国債価格が下がる
金利が上昇してしまうと、国債を大量に保有する日銀は大きな含み損を抱えることになります。
Next: 「日銀の含み損」をシミュレーションしてわかった衝撃的な未来
日銀の含み損シミュレーション、その衝撃の結果
もし今後、金利が上昇した場合、日銀の保有する国債にどのぐらいの含み損が生じるのかをシミュレーションします。次の公式によって、損失額（概算）が求められます。
＜損失額（概算）を求める公式＞
損失額（概算）＝国債デュレーション × 国債価格 × 金利上昇幅
（参考文献）
「量的緩和、マイナス金利政策の財政コストと処理方法」
※デュレーション：債券投資の元本が、何年ほどで回収されるかを表す指標（平均残存期間と近い概念）
※この公式は少し専門的になるので、詳しい解説はここでは割愛します。本当は修正デュレーションを求める公式を使った方が正確なのですが、現在のように金利が1％未満だと、上記の公式でも結果はほぼ同じです
日銀が保有する国債のデュレーションが何年なのかは、財務諸表等には記載がなかったので、この値についてはある程度、決め打ちで類推するしかありません。
現在、日銀は国債買い入れの平均残存期間について7年～12年をターゲットにしています。
政府は今後、50年債、100年債といった期間の長い債券（または永久債）を発行する可能性もあり、今後、デュレーションは長くなる可能性が高い状況です。
ここでは仮に、デュレーションが8年と10年の2パターンで計算しました。
＜デュレーションが8年の場合 含み損の金額（単位：兆円）＞
＜デュレーションが10年の場合 含み損の金額（単位：兆円）＞
かなり衝撃的な結果だと思います。金額が大きすぎてピンと来ないかもしれませんので、下記に我が国経済の基礎的な数値を列挙します。
＜参考（経済の基礎的な数値）＞
日本の名目GDP：500兆円
年間の一般会計予算：100兆円
年間の一般会計税収：50～60兆円
日銀の年間通貨発行益（2015年度）：1兆円
日銀の純資産額（2015年度）：3.5兆円
日銀の年間利益（＝通貨発行益）は1兆円前後、純資産額は3.5兆円です。
仮にわずか金利が1％上昇しただけで、デュレーションが8年の場合、約8％の損失が生じます。
2017年中に金利が1％上昇した場合、日銀の含み損が40兆円（501兆円×8％）に達します。この含み損は日銀の通貨発行益の40年分、自己資本の11倍に当たります。
もちろん、「含み損」であって、売らなければ損失にはなりません。少しずつ国債を売却すればダメージを抑えられると思いきや、含み損の金額が大きすぎて、なかなかそうもいきません。
仮に10分の1ずつ保有国債を減らす売りオペレーションを行っても、40兆円の10分の1、つまり4兆円の損失です（債務超過になります）。
日銀の年間の通貨発行益は1兆円前後なので、この金額に収まる範囲で動いた場合、最大でも12.5兆円（1兆円÷8％）しか国債を売れません。
しかも、国債を売り越すと、市場の需給バランスが崩れてさらに市場金利が上昇していき、含み損が拡大していきます。
現在、日銀の公式見解では2％の物価目標の達成時期を「2018年度ごろ」と見込んでいます。この達成時期の目標は何回も延期されているので、あまり信用度は高くはないのですが、一応、公式見解に沿ってシミュレーションしてみます。
長期金利は期待インフレ率、期待潜在成長率、リスクプレミアムの3つの要素で決まるため、2％の「物価安定の目標」が達成されたら、市場金利は3％程度に向かって上昇すると思われます。
＜参考：長期金利が決まる3つの要素＞
長期金利＝期待インフレ率＋期待潜在成長率＋リスクプレミアム
日銀が出口を模索し始める時期は、最短で2019年頃だと思われます。
デュレーションが8年の場合、市場金利が3％まで上昇すると、日銀の含み損は159兆円に達します。この含み損は日銀の通貨発行益の159年分、純資産額の45倍、名目GDPの30％に当たります。
含み損が大きすぎて、日銀は国債を保有したまま8年先の満期まで持つしかありません。目の前で起きている物価上昇に対して、現在の米FRBのようにブレーキを踏んで利上げすることは不可能です。
将来になればなるほど、金利上昇の幅が大きくなればなるほど、デュレーションが長くなればなるほど、損失額は爆発的に拡大していきます。
Next: 何をどう言い訳しても、経済にフリーランチ（タダ飯）は存在しない
経済にフリーランチ（タダ飯）は存在しない
日銀の異次元緩和は、もうすでに止められない状況になっています。これは「永久緩和政策」です。
現在、政府は日銀の財政ファイナンスによって資金を補填してもらっている立場なので、日銀が債務超過に陥っても、政府は救済できません。
日銀はラストリゾート（※他に貸し手が居なくなったときに最後に貸す貸し手）なので、日銀を救済できる機関は国内には存在しません。
最終的には日銀が耐えきれなくなって、政府の財政破綻を引き起こすか、インフレ税を生じさせることで、決着に向かうと認識すべきです。
2017年3月16日の金融政策決定会合後の記者会見で、黒田総裁は日銀の将来の収益に関して、次のように話していました。
黒田総裁：
将来、2％の「物価安定の目標」が安定的に実現されることになれば、当然、出口の議論が出てくるわけですから、そのようになった場合には収益が減少する可能性があります。日本銀行は利益を極大にすることを目標にしているわけではありませんが、国とは別の法人ですし、国だけでなく民間の出資者もいますので、その財務状況を適切に考えていく必要があることはその通りだと思います。また、利益が大きく上下に振れると、当然、国庫納付金も大きく振れることになり、それは国にとってもあまり好ましいことではないと思います。
将来的に「収益が減少する可能性がある」とか「国にとってもあまり好ましくない」とかいう次元を超えて、2％の「物価安定の目標」が達成されたら、深刻な状況に陥ります。
本稿でのシミュレーション結果によれば、日銀は2～3％どころか、わずか1％の金利上昇にも耐えられません。そのため、日銀は「利上げ」という選択肢を永久に失っています。
今から2年前の2015年8月4日の財政金融委員会にて、出口戦略について問われた岩田副総裁は次のように答弁していました。
岩田副総裁：
そのシミュレーションに基づけばいろいろあって、こういう場合にはこうであって、一番心配のない経路だというような経路が幾つか出てくるわけでありますが、もう一つ、この問題は市場とのコミュニケーションが非常に大事だということでありまして、したがって、コミュニケーション上、非常に慎重にしないと市場がかえって誤解するとか、あるいはオーバーリアクトするということがありますので、コミュニケーションはこれは注意していかなきゃいけないというふうに思っております。
「時期尚早」でひた隠しにする日銀内部のシミュレーションでは、一体、どういう裏ワザを使っているのでしょうか。「一番心配のない経路」とは一体！？
将来になればなるほど、金利上昇によって日銀の含み損は拡大していき、時間が経てば経つほど、「心配ありまくりの経路」しか残ってきません。
同日の答弁で岩田副総裁は「超過準備に対する付利」という手法を示唆していますが、それは別の機会に本メルマガにて取り挙げます。
（岩田副総裁だけではないのですが、もうトンデモ論の連続です。リフレ経済学は完全にインチキだと断言しておきます）
日銀が高値で仕入れたゼロ金利の国債のツケは、将来の世代に繰り越されます。
大切なことなので繰り返しますが、経済にフリーランチ（タダ飯）は存在しません。
今後はリフレ政策で経済を良くしようという話が、いつの間にか財政ファイナンスの話にすり替わってくるでしょう。
ただし、「ヘリコプターマネー」や「永久債」を導入しても、経済の原理原則（フリーランチは存在しない）は変わらないので、その点は惑わされないよう注意が必要です。
もともと、通貨発行益に対する「痛恨の誤認」から始まったアベノミクス。金融緩和政策は永久に続きます――。
『ウォーレン・バフェットに学ぶ！1分でわかる株式投資～雪ダルマ式に資産が増える52の教え～』（2017年3月19日号）より抜粋、再構成
※太字はMONEY VOICE編集部による
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