現在のFFレート誘導目標は0.50％～0.75％。仮に0.25％の利上げを年4回実施してもまだ2％以下です。歴史的に見れば、まだまだ「超低金利」であることに変わりはありません。それよりも今後、ぜひ見ておきたいのは長短金利差です。（江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて）
本記事は『江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて』2017年3月13日号の一部抜粋です。全文にご興味をお持ちの方はぜひこの機会に、今月分すべて無料のお試し購読をどうぞ。
プロフィール：江守 哲（えもり てつ）
エモリキャピタルマネジメント株式会社代表取締役。慶應義塾大学商学部卒業。住友商事、英国住友商事（ロンドン駐在）、外資系企業、三井物産子会社、投資顧問などを経て会社設立。「日本で最初のコモディティ・ストラテジスト」。商社・外資系企業時代は30カ国を訪問し、ビジネスを展開。投資顧問でヘッジファンド運用を行ったあと、会社設立。現在は株式・為替・コモディティにて資金運用を行う一方、メルマガを通じた投資情報・運用戦略の発信、セミナー講師、テレビ出演、各種寄稿などを行っている。
本当の「危険な兆候」を知らずして、この大相場は乗りこなせない
米国株式市場～調整は限定的、3月利上げほぼ確実に
米国株は先週は調整しました。しかし、10日には反発し、目先の調整が完了した感があります。10日発表の雇用統計を前に調整が進んでいましたが、結果を受けて見事に下げ止まったように見えます。
市場では、今後のイベントに対する警戒感が強まっていました。それが手仕舞い売りにつながっていましたが、ほぼ先が見えてきたということでしょう。
市場では、米利上げが警戒されてきました。
3月14日・15日開催の米連邦公開市場委員会（FOMC）で、利上げが決定されるとの見方が強まり、ドルが上昇したことが株価を圧迫してきました。
米連邦準備制度理事会（FRB）のイエレン議長をはじめ、フィッシャー副議長、NY連銀のダドリー総裁らFRB関係者のトップスリーが相次いで早期利上げに前向きな発言を繰り返しました。また、一部の地区連銀総裁も同様に利上げに言及していました。
これを受けて、市場における3月のFOMCでの利上げ確率が9割を超えました。これで、14・15日開催のFOMCでの利上げは確定的となりました。
なぜFRBはここまで利上げを急ぐのか？
それにしても、今回の市場での利上げの織り込みペースは異常でした。
つい先日まで利上げ確率は2割から3割だったのが、わずか1週間で9割にまで上昇したわけですから、驚かざるを得ません。今回のFRBの戦略は奏功しました。しかし、なぜこれほどまでに利上げを急ぐ必要があるのでしょうか。
それは、おそらくトランプ政権が掲げる政策が具体性を帯びる前に、先に利上げをしておくことで、将来の調整余地を保ちたいということが挙げられます。
しかし、それ以上に、現在の低金利は様々な面で問題があります。実際、米国の雇用情勢はきわめて堅調です。
10日発表の2月の米雇用統計では、非農業部門雇用者数が23万5000人増と、市場予想の19万人を上回り、さらに失業率も4.7％と前月から0.1％低下しました。これを受けて、米国の雇用情勢がきわめて堅調であることが確認されました。
すでに、歴史的な好況の状況が続いていることになります。
イエレンFRB議長は、「雇用者数の増加は7万5000人から12万5000人程度で十分」としています。それだけ、雇用市場は成熟していると認識しているようです。
しかし、一部には雇用者側のニーズと労働者側のニーズのアンマッチが発生しているようです。つまり、業種によっては、労働者が集まりにくい状況にあるようです。それは、やはり肉体労働系の仕事に多いようです。日本と似ていますね。
こうなると、本来期待される成長が限定的になってしまうリスクがあります。この点は懸念材料ではあります。
一方、インフレ率にも注意が必要です。米国の1月の消費者物価指数の前年比はすでに2.5％にまで上昇しています。
原油価格の上昇が背景にありますが、いずれにしても、これはFRBにとっては利上げの根拠になってきます。
利上げは米国景気や株価を冷やさない
景気が非常によく、過熱しているのであれば、積極的に利上げすることで、その熱を冷ます必要があります。しかし、いまはそこまでではないと思われます。それでは利上げしなくてもよいのではないかとの考えも浮かんできます。
しかし、これも前述のように、一定の水準にまで引き上げておくことをまずやっておきたいということなのだと思います。
現在のFFレートの誘導目標は0.50％～0.75％でしかありません。0.25％の利上げを年4回実施したところで、まだ2％以下です。歴史的に見れば、まだまだ「超低金利」であることに変わりありません。
このように考えると、利上げが米国景気や株価に影響を与えるようなことはないといえます。
注目すべき長短金利差
今後、ぜひ見ておいていただきたいのは、長短金利差です。
市場動向を定性的に説明するアナリストが多いのですが、これでは再現性が確保できません。そのときどきの気分や感覚で、市場の見方が変わってしまうからです。
しかし、確固たる根拠を持ち、それに合わせて市場の方向性を見るようにすれば、感覚を排除することができ、再現性が確保されることになります。
Next: バブル崩壊のシグナルは「米2年債と10年債のスプレッド」に現れる
バブル崩壊のシグナルは「米2年債と10年債のスプレッド」に現れる
そのポイントですが、それは米2年債と10年債の利回り差（スプレッド）を見ておくことです。
このスプレッドは現在、マイナス1.225％です。つまり、10年債の利回りが2年債を上回っていることになります。
そして、この関係が逆転すると、景気の過熱が抑制され、株価が下落に向かうサインになるという考え方です。
つまり、短期債である2年債の利回りが、長期債である10年債を上回れば、短期資金の調達コストが上昇することになりますので、景気が抑制されやすくなるわけです。
過去にこのサインが見事に株価の高値を示しています。ひとつは2000年のITバブル時です。
この時のことは詳しく説明するまでもないでしょう。株価が「根拠なき熱狂」と呼ばれるほどに上昇し、結局は大崩壊したわけです。
このときも、2年債と10年債のスプレッドはプラスになりました。そして、同時に失業率も3.8％にまで低下していました。見事な逆相関で、株価はその後低迷時代に入りました。
ふたつめはサブプライムローン問題からリーマン・ショックにつながるところです。
このときは、株価が下げ始める1年以上も前から2年債と10年債のスプレッドはプラスになっていました。つまり、かなり市場が踏ん張ったあとに、暴落したわけです。このときも、失業率は4.4％にまで低下していました。
このように考えると、利回りスプレッドがプラスになるときに失業率も大きく低下した場合には、かなりの確率で過熱感がピークに達し、株価もピークアウトして下げていくということになります。
現在は心配するような状況ではない
では、現在はどうでしょうか。前述したように、まだまだ心配するような状況ではありません。つまり、FRBが相当利上げをして、その結果、短期金利が大幅に上昇するまでは、株価も高値を保つことが可能といえます。
したがって、FRBの利上げペースや景気動向にもよりますが、あと数年ほどは景気や株価は好調な状況が続くと考えることも可能です。
ちなみに、ITバブル崩壊時の2年債・10年債利回りの水準は6％台、サププライムローン問題の際には5％台でした。
今の2年債利回りはわずか1.35％。まだまだ大丈夫そうです。金利上昇が景気や株価を押し下げるには、まだ相当遠いといえるでしょう。
Next: 「そろそろ米国も危ない」という不安に対する、もう1つの見方
「そろそろ米国も危ない」という不安に対する、もう1つの見方
一方、景気サイクルから見ると、どうでしょうか。
以前にも解説したように、米国の過去3回の景気拡大局面の平均は95カ月です。現在、今月が終わると93カ月になります。このように考えると、「そろそろ米国も危ない」との発想になりそうです。
しかし、ITバブルのときの景気拡大局面は120カ月続きました。このように考えると、そろそろ終わりと考えるのもリスクといえます。120カ月の景気拡大を現在に当てはめると、2019年央までは大丈夫ということになります。
このように考えると、次の大統領選の直前まで好景気が続くかもしれませんね。
過去の景気拡大局面の終了は、何かしらのバブルの破裂が原因でした。商業用不動産バブル、ITバブル、不動産バブルが過去3回のバブルでした。そして、今回はどのようなバブルが発生しているのでしょうか。
一部には商業用不動産バブルとの声もあります。住宅市場も堅調なようです。総合すると、やはり不動産ということになるのかもしれません。
ITバブルのような新しいイノベーションをきっかけとしたバブルはまだ見えていませんので、今後このようなバブルが発生する際には注意が必要です。この点だけはよく見ていくようにしたいところです。
ショートカバーは上げ相場の燃料
米国株は割高と考え、空売りしたヘッジファンドが軒並み損失を出しています。いまはそのような相場です。彼らのような弱気筋が考え方を変え、強気に転じてから買い終わるまで、上昇相場は続くといえそうです。
それにしても、「暴落する」と繰り返す市場関係者の声は、聞き飽きましたね。彼らはいつもそのように言っています。いつかは当たるのかもしれませんが、あてっこをしても仕方がありません。
さらに言えば、彼らは空売りをしているのでしょうか。もちろん、しているはずがありません。所詮、評論家です。彼らが言っているように暴落を期待して空売りしていたら、いまごろ大変なことになっていることは言うまでもありません。
彼らのような発言を真に受けていると、真の運用などできません。その点だけはぜひ理解しておいていただきたいと思います。
そして、万が一暴落した場合には、押し目買いをするだけです。
最後に、3月のダウ平均の想定レンジも入れておきます。想定通りに動いています。
【ダウ平均株価：2017年の想定レンジ】
強気シナリオ19310ドル～23185ドル（17年末22870ドル）／弱気シナリオ16050ドル～20195ドル（17年末17850ドル）
【ダウ平均株価：3月の想定レンジ】
強気シナリオ19880ドル～21250ドル／弱気シナリオ18410ドル～20015ドル
Next: 東京株式市場～上値追いには材料不足、日銀会合にも期待できず
東京株式市場～上値追いには材料不足
日本株はようやく上昇し始めました。日経平均はとうとう19500円を明確に抜けてきました。先週初めまではこの水準を行ったり来たりで、結局は重かったのですが、ひとまず安心できる状況といえます。
最大の材料は円安です。円安で輸出企業の収益拡大期待が広がったことが、買いを誘ったのだと思います。
しかし、そのドル円も後述するように、少しやりすぎ感があります。
そして、米雇用統計を受けても上値を試す動きにはなっていません。ピークを付けたとすれば、ここからの上昇は別の材料が必要ということになります。
期待できない日銀金融政策決定会合
日銀の金融政策決定会合では、新しい話は出てこないでしょう。
現状でさらに市場を刺激するような政策は打ち出せません。むしろ、今後のインフレ懸念に対して市場金利が上昇した場合、日銀がどのように対処するかがポイントになります。
すぐに国債買い入れの操作を変更することはないと思います。しかし、世界の市場金利が上昇していく中で、日本だけが人為的に抑えられなくなった時に、どうするのかは知っておきたいところです。
この点はいずれ黒田総裁も対応を迫られることになります。すぐにではないでしょうが、今後の方針をできるだけ早めに浸透させる作業は必要でしょう。
地銀がこの半年間の債券投資でかなり傷んでいる模様です。実態調査が行われるとの報道もありました。
昨年11月の米大統領選直前まで、日本の地銀はこれまでの日本国債の低金利による収益性の低さを嫌気して、思い切って大量の外債投資に踏み切りました。
世界的に金利が最も低い時期です。つまり、国債価格が最も高い時に投資をしたわけです。
結果的に、トランプ氏の勝利でドル金利が急伸し、1％以上も上昇したことから、地銀の米国債のポートフォリオは大きく傷むことになりました。
まさに高値掴みです。それにしても、これまであまりやっていなかったことを、苦し紛れに行うとこのような結果になるということです。結果的に、投げるしかなく、それがさらに金利上昇を招いたと考えられます。
このような動きが止まれば、今度は金利の上昇が限定的になる可能性もあります。そうなると、米国債の利回りが意外に上昇せず、ドル高にもなりにくいという話になります。
結果的にドル円は円安にはならず、これが日本株を圧迫するということも十分に出てくるわけです。
下がらないが、上がりもしない日本株
日銀がETF買いを通じて下値を支えていますので、そう簡単には下げません。紙幣をいくらでも印刷できるので、株にしても国債にしても、無尽蔵に買うことができます。
モラルの問題があることは承知ですが、物理的にできてしまうという現実があります。この現実には逆らわない方がよいでしょう。
しかし、これが日本株の上昇を促すというのはまた違うと思います。
下がらないだけで、上がりません。健全な下げがない相場には買いが入らず、結果的に上値もないということになります。この点では、日銀のETF買いは非常に歪んだ市場構造を作り出していることだけは間違いありません。
このような状況ですから、日経平均株価の上昇は限定的です。したがって、個別株で動きの良いものや新興株への資金シフトが起きるのは当然ともいえます。
Next: 日経平均株価、当面の上値メドは19850円。真の復活にはほど遠く
日本株は中小型・新興に妙味
ジャスダック指数の連騰がすごいことになっています。成長性の高い企業への投資を行うことで、収益を得ようとする投資家は今後も増えそうです。
そうなると、中小型株・新興株の動きが魅力的となり、大型株や日経平均採用銘柄への資金シフトは起きづらくなります。
また日経平均株価は3月末の配当落ちで、月末前には水準が切り下がります。この点にも注意が必要といえます。
その3月期末の配当取りの動きですが、これから活発化するでしょう。
配当権利取りのための買いを行い、配当落ちとなった後に株価が急落することが少なくないため、最近は信用取引での売りを絡めた手法が紹介されるようになっています。
いわゆる価格の下落を避けるためのヘッジ取引です。コモディティ出身の私からすると、当たり前の仕組みです。
しかし、このような手法が個人投資家にも浸透し始めているということは、やはり情報格差がなくなってきたということであり、隔世の感があります。
こうなると、配当権利落ち前に株価が上がることはなくなります。逆に、その株を売らずに持っておきたいと考える人が増えると、空売りした信用の売りだけに買戻しが入り、株価が上昇する可能性があります。
本来はヘッジですので、同時に決済するのが基本です。このようなことをしっかりと理解した上で、行いたいところです。
いまでは様々な優待があります。優待取りの動きも活発化しそうです。
日経平均株価、当面の上値メドは19850円
さて、日経平均株価の次のターゲットは19850円です。これが当面の上値のめどになります。しかし、これを上抜けるのは相当難しいと考えています。勢いがつけば別ですが、日本株の真の復活にはまだ相当遠いように思います。
結果的に円高が上値を抑えるでしょう。
個人的には大きな期待を持たずに、中小型・新興株中心の投資を心がけようと考えています。
日経平均株価は、以前の銘柄入れ替え後におかしな指数になってしまいました。残念ながら、これが事実です。いまだに日経平均株価を中心に日本株の動きを語るのは、もう時代遅れといってよいのかもしれません。
新しい指数を作ることが必要でしょう。銘柄を絞り、さらに上がりやすい銘柄に入れ替えることが必要です。
銘柄選別の能力を持った、しっかりとした判断できるひとがその作業をする。そのような指数を作った方が、日本株の真の動きを語ることができるようになるのではないかと思います。
ダウ平均株価が健全な銘柄入れ替えを行いながら、現在の高値を形成していることを参考にするとよいのではないかと思います。いっそのこと、日本株の銘柄選定もダウジョーンズ社に依頼してもよいかもしれませんね。
いまはベンチマークが日経平均しかないので、仕方なくそれを基準に話をしていますが、本音はこんなところです。
ちなみに、TOPIXは市場全体の動きを示しているという点ではよさそうに見えますが、玉石混交です。やはり、真の成長銘柄をしっかりと入れた指数を作ることは喫緊の課題といえそうです。
歴史を作るのは大変ですが、やってみる価値はありそうです。
JPX400がその役割を果たしているのかはわかりませんが、浸透していないことを考えると、別の視点が必要といえそうです。
【日経平均株価：2017年の想定レンジ】
強気シナリオ18335円～23400円（17年末23020円）／弱気シナリオ14970円～19915円（17年末15620円）
【日経平均株価：3月の想定レンジ】
強気シナリオ19150円～20950円／弱気シナリオ17650円～19850円
Next: 為替市場～米利上げ後のドルの「下落」が想定される理由とは？
為替市場～米利上げ後のドルの下落を想定する
ドル円は上昇しました。久ぶりに115円台に入りました。これは想定以上の上昇だったといってよいでしょう。
114.75円を超えるのは難しいとみていましたので、意外感はありましたが、材料面からはいったんは抜けても仕方がないかとも考えていました。かなり戻した後も上昇の材料が出てきたことが、重要なレジスタンス超えにつながったといえます。
材料については、米国株のところですでに十分に解説していますので、ここでは割愛しますが、とにかく市場での利上げ確率が上昇したことが、ドル買いにつながったといえます。
しかし、雇用統計後に上昇が止まったのは、非常に興味深い動きだったように思います。つまり、これらの材料が織り込まれたとすれば、すでにドルはピークアウトしたと考えることもできます――
（続きはご購読ください。初月無料です）
初月無料購読で今すぐ読める！2017年3月13日号の目次
・マーケット・ヴューポイント～「暴落懸念は徒労に終わる」
・株式市場～米国株の調整も限定的、日本株はようやく上昇開始か
・為替市場～米利上げ後のドルの下落を想定する
・コモディティ市場～金・原油は調整も下値は限定的
・今週の「ポジショントーク」～何も変わらず、下げたら買い
・ヘッジファンド投資戦略～「米国株への対処方法」－投資戦略構築のポイント
・マーケット人生物語～私の人生を変えたアノ事件
・ベースボール・パーク～「週末はセミナーと野球、WBCも」
・セミナー・メディア出演のお知らせ
本記事は『江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて』2017年3月13日号の一部抜粋です。全文にご興味をお持ちの方はぜひこの機会に、今月分すべて無料のお試し購読をどうぞ。本記事の続き（「為替市場～米利上げ後のドルの下落を想定する」の全文）や、コモディティ市場の詳しい分析のほか、人気連載「マーケット人生物語～私の人生を変えたアノ事件」「今週のポジショントーク」もすぐ読めます。
『江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて』（2017年3月13日号）より一部抜粋
有料メルマガ好評配信中
江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて
[月額3,300円（税込） 毎週月曜日（祝祭日・年末年始を除く） ]
株式・為替・コモディティなどの独自の市場分析を踏まえ、常識・定説とは異なる投資戦略の考え方を読者と共有したいと思います。グローバル投資家やヘッジファンドの投資戦略の構築プロセスなどについてもお話します。さらに商社出身でコモディティの現物取引にも従事していた経験や、幅広い人脈から、面白いネタや裏話もご披露します。またマーケット関連だけでなく、野球を中心にスポーツネタやマーケットと野球・スポーツの共通性などについても触れてみたいと思います。