日銀は今回の金融政策決定会合で、金融緩和の副作用を軽減する修正策を打ち出すとの観測があります。状況が大きく変化する中、どんな手が考えられるでしょうか。（『マンさんの経済あらかると』斎藤満）
※本記事は、『マンさんの経済あらかると』2018年7月30日号の一部抜粋です。ご興味を持たれた方はぜひこの機会にバックナンバー含め今月すべて無料のお試し購読をどうぞ。
プロフィール：斎藤満（さいとうみつる）
1951年、東京生まれ。グローバル・エコノミスト。一橋大学卒業後、三和銀行に入行。資金為替部時代にニューヨークへ赴任、シニアエコノミストとしてワシントンの動き、とくにFRBの金融政策を探る。その後、三和銀行資金為替部チーフエコノミスト、三和証券調査部長、UFJつばさ証券投資調査部長・チーフエコノミスト、東海東京証券チーフエコノミストを経て2014年6月より独立して現職。為替や金利が動く裏で何が起こっているかを分析している。
日銀の金利修正に「追い風」か。利上げするならどんな手がある？
日銀「政策修正」観測に戸惑う市場
ロイター通信が日銀の政策修正の可能性を報じてからも、市場には懐疑的な見方も多く、依然として戸惑いが拭えません。
今回の日銀決定会合で長期金利目標の引き上げやETFなどの買い入れを弾力化する、との予想を織り込みつつも、なお東京市場には否定的な見方も根強く残っています。その裏には、物価見通しを下方修正することと矛盾する点や為替の円高リスクがあります。
確かに、日銀は物価見通しについて、18年度・19年度ともに下方修正されるとの見方が広がっています。足元の物価上昇率と、今年度の予想1.3%との乖離が大きくなっていることから、今回も水準訂正は不可避と見られています。物価予想を引き下げるなら、追加の金融緩和策で対応するのが筋、となりますが、逆に金利の引き上げ、資産買い入れの縮小を打ち出すというのでは、理解されない面があります。
不可解な「指値オペ」
しかし、この報道の後の市場の反応、つまり長期金利が0.1%近くまで上昇し、為替が円高になるのを半ば黙認する日銀を見ると、やはり何かが変わったと見るのが自然です。
確かに日銀は長期金利上昇を見て「指値オペ」に出ましたが、初回のものは「ポーズ」にすぎず、26日は金利がまた0.1%に迫ってもオペをせず、27日は0.105%を付けたのを見て、午後2時に指値オペの通告をしました（編注：日銀はきょう7月30日にも今月３度目となる指値オペを実施。今回の応札・落札額は1兆6403億円と過去最高額となりました）。
従来であれば、日銀が動く前に、市場が日銀の意向を「忖度」して金利上昇を自粛していましたが、今回は市場での金利上昇を、日銀はぎりぎりまで容認し、0.1%前後を見てやっと動く、というもので、明らかに日銀の動きはこれまでと異なり、状況が変わった可能性を示唆しています。
状況の変化その1：緩和策の持続性
状況変化の第1は、現行の緩和策の持続性が危ぶまれていることです。黒田総裁は、これまで会見の席などで行き過ぎた金融緩和の副作用を指摘されながらも、「金融機関の利益、資本量がしっかりしていて問題ない。金融機能もワークしている」と述べてきました。
ところが、地銀やメガバンクの業務純益が大きく減少し、地銀の中には本業が赤字になるところも多く出現するようになりました。
超低金利の影響は累積的にのしかかるとの認識があり、今後も現状の低金利政策を続けると、金融機関の負担はさらに累積的に大きくなり、いよいよ経営が成り立たなくなるリスクが高まりました。
金融緩和をしておきながら、その副作用で子分の民間銀行がつぶれ、金融仲介機能が縮小したのでは、冗談にもなりません。この先も金融緩和を続けるなら、金利を修正して持続可能な形にする必要があります。
Next: トランプのドル高けん制が「日銀の金利修正」の追い風になる
状況の変化その2：トランプのドル高けん制
第2に、米国のトランプ大統領が「ドル高は米国に負担になる」と言い、中国やEU（欧州連合）に対して為替操作していると批判するようになったことです。
中国もEUも為替介入はしておらず、金融緩和を利用して自国通貨を安くする「誘導」をしていると批判されたわけです。
その点に関しては、日本も同罪で、いずれ日本にも同様の批判が出てくる可能性があります。
日銀はこれまで円高には神経質すぎるくらいに気を使ってきました。したがって、金融調整で円高になる事態は極力避けてきました。今の金利コントロールも、口に出さずとも円安になりやすいようにとの配慮があります。
しかし、米国がこれを認めなくなれば、これらの配慮が無意味になります。ある程度円高を覚悟した政策運営が必要になります。
その点、トランプのFRB批判、ドル高けん制以来、米国の長期金利が上昇し、その面から日本の長期金利にも上昇圧力がかかるとともに、円高圧力を緩和する形になっています。
このチャンスを生かせば、日銀が長期金利を引き上げても、それによる円高圧力は減殺されます。それだけ日銀の金利修正には追い風が吹いていることになります。日米が裏で連携している可能性も考えられます。
状況の変化その3：低インフレは供給側にも
そして3つには、物価が上がらない理由として、日銀の対応が不十分なためではなく、企業の生産性向上努力、ネット通販など、低価格での供給チャネルが増えたことなどを要因として考えている節があります。
これらは、いわば金融政策の埒外にあり、デフレ要因でもないので、物価目標自体を柔軟に、幅広くとらえる必要性を提示するものです。
つまり、供給側の努力による低価格維持が主因であれば、物価が上がらなくても、追加緩和の必要はないことになります。
むしろ日銀はこれまでの金融緩和策によって需給改善・失業者の減少などの経済成果を上げたとなれば、副作用の修正は正当化される、と考えてもおかしくありません。
Next: 日銀には表向きは利上げにならない「奥の手」がある
具体的な金利修正策は
では、日銀が現行の金利を修正するとした場合、どういう手があるのか。
一番ストレートなのは、10年国債のゼロ目標を0.1%などに引き上げることで、次いで金利変動幅を弾力化し、現在暗黙の了解事項となっているゼロ・プラスマイナス0.1%という幅を広げることです。
しかし、前者はあからさまな利上げであり、円高をもたらすリスクも大きくなります。後者については一見ありそうですが、日銀はこれまでゼロからの変動幅については何の言及もしていません。市場が勝手に思い込んでいるだけです。日銀は自ら提示していないメルクマール（指標）を修正するわけにはいきません。
その点、実質的に利上げをもたらし、表向きは利上げにならない「奥の手」があります。
現在10年国債をゼロ目標設定の対象にしていますが、これを5年国債に移すことです。その限りではゼロ金利対象国債が変わるだけで「利上げ」ではありません。しかし、5年をゼロにすれば、10年国債利回りはおのずと上昇余地が大きくなり、事実上の利上げが可能となります。
金融機関にとっては短期のマイナス金利も負担ですが、優先順位としては長期金利の押し上げが先で、その次にマイナス金利の廃止が続くことになると思います。長短両方を同時に利上げすることは、まだ抵抗が大きいと見ます。
このほか、国債やETFなど資産買い入れについても、市場には副作用の指摘があり、これらについても買い方を弾力的に運用し、国債の80兆円、ETFの6兆円を、事実上形骸化させ、ステルス減額を進める可能性もあります。
それを同時に提示するか、分けて提示するか、リフレ派委員の多い状況からは、小出しにする可能性が高そうです。
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9月配信分
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8月配信分
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『マンさんの経済あらかると』（2018年7月30日号）より一部抜粋
※太字はMONEY VOICE編集部による
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金融・為替市場で40年近いエコノミスト経歴を持つ著者が、日々経済問題と取り組んでいる方々のために、ホットな話題を「あらかると」の形でとりあげます。新聞やTVが取り上げない裏話にもご期待ください。