「物価下振れ」で日銀が打ち出す“緩和微修正”とは？～黒田総裁が直面する３つの変化＝斎藤満

日銀は今回の金融政策決定会合で、金融緩和の副作用を軽減する修正策を打ち出すとの観測があります。状況が大きく変化する中、どんな手が考えられるでしょうか。（『マンさんの経済あらかると』斎藤満）

※本記事は、『マンさんの経済あらかると』2018年7月30日号の一部抜粋です。ご興味を持たれた方はぜひこの機会にバックナンバー含め今月すべて無料のお試し購読をどうぞ。

プロフィール：斎藤満（さいとうみつる）
1951年、東京生まれ。グローバル・エコノミスト。一橋大学卒業後、三和銀行に入行。資金為替部時代にニューヨークへ赴任、シニアエコノミストとしてワシントンの動き、とくにFRBの金融政策を探る。その後、三和銀行資金為替部チーフエコノミスト、三和証券調査部長、UFJつばさ証券投資調査部長・チーフエコノミスト、東海東京証券チーフエコノミストを経て2014年6月より独立して現職。為替や金利が動く裏で何が起こっているかを分析している。

日銀の金利修正に「追い風」か。利上げするならどんな手がある？

日銀「政策修正」観測に戸惑う市場

ロイター通信が日銀の政策修正の可能性を報じてからも、市場には懐疑的な見方も多く、依然として戸惑いが拭えません。

今回の日銀決定会合で長期金利目標の引き上げやETFなどの買い入れを弾力化する、との予想を織り込みつつも、なお東京市場には否定的な見方も根強く残っています。その裏には、物価見通しを下方修正することと矛盾する点や為替の円高リスクがあります。

確かに、日銀は物価見通しについて、18年度・19年度ともに下方修正されるとの見方が広がっています。足元の物価上昇率と、今年度の予想1.3%との乖離が大きくなっていることから、今回も水準訂正は不可避と見られています。物価予想を引き下げるなら、追加の金融緩和策で対応するのが筋、となりますが、逆に金利の引き上げ、資産買い入れの縮小を打ち出すというのでは、理解されない面があります。

不可解な「指値オペ」

しかし、この報道の後の市場の反応、つまり長期金利が0.1%近くまで上昇し、為替が円高になるのを半ば黙認する日銀を見ると、やはり何かが変わったと見るのが自然です。

確かに日銀は長期金利上昇を見て「指値オペ」に出ましたが、初回のものは「ポーズ」にすぎず、26日は金利がまた0.1%に迫ってもオペをせず、27日は0.105%を付けたのを見て、午後2時に指値オペの通告をしました（編注：日銀はきょう7月30日にも今月３度目となる指値オペを実施。今回の応札・落札額は1兆6403億円と過去最高額となりました）。

従来であれば、日銀が動く前に、市場が日銀の意向を「忖度」して金利上昇を自粛していましたが、今回は市場での金利上昇を、日銀はぎりぎりまで容認し、0.1%前後を見てやっと動く、というもので、明らかに日銀の動きはこれまでと異なり、状況が変わった可能性を示唆しています。

状況の変化その1：緩和策の持続性

状況変化の第1は、現行の緩和策の持続性が危ぶまれていることです。黒田総裁は、これまで会見の席などで行き過ぎた金融緩和の副作用を指摘されながらも、「金融機関の利益、資本量がしっかりしていて問題ない。金融機能もワークしている」と述べてきました。

ところが、地銀やメガバンクの業務純益が大きく減少し、地銀の中には本業が赤字になるところも多く出現するようになりました。

超低金利の影響は累積的にのしかかるとの認識があり、今後も現状の低金利政策を続けると、金融機関の負担はさらに累積的に大きくなり、いよいよ経営が成り立たなくなるリスクが高まりました。

金融緩和をしておきながら、その副作用で子分の民間銀行がつぶれ、金融仲介機能が縮小したのでは、冗談にもなりません。この先も金融緩和を続けるなら、金利を修正して持続可能な形にする必要があります。

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