海外メディアが日銀を完全無視へ。詭弁が通じず、黒田日銀がついに「敗北宣言」＝近藤駿介

日銀会合はまさに黒田総裁による敗北宣言だった。市場をコントロールする力を失ってステルス金融緩和縮小に追い込まれたが、海外メディアは報道すらしていない。（『元ファンドマネージャー近藤駿介の現場感覚』近藤駿介）

もはや印象操作が通じず、市場にサプライズを起こせなくなった…

日銀発表は詭弁ばかり

黒田日銀はいよいよ「オオカミ少年」となった。

「2％の物価上昇が来るぞ」「金融政策に限界はないぞ」…。これまで黒田日銀が繰り返し叫び続けてきたことが全て単なる希望的観測に過ぎなかったことが明らかになった。

限界と副作用が指摘されている「異次元の金融緩和」に対してどのような手を打ち出してくるのか、久しぶりに注目を集めた日銀政策委員会だったが、結果は「異次元の金融緩和」の限界と副作用に対する有効な対応策を日銀が持っていないことが露呈し、一部緩和縮小を余儀なくされる実質的「敗北宣言」となった。

しかし、実質的「敗北宣言」を詭弁によって新たな手を打ち出したかのように見せ、異次元の金融緩和が継続できる印象を与えようとするところが、黒田日銀の常套手段。

金融政策決定会合後に発表された「強力な金融緩和継続のための枠組み強化」は、詭弁に満ちた全く内容の乏しいものだった。

ウォール・ストリート・ジャーナルは一切報道せず

日本の主要メディアは「副作用に配慮した金融政策の修正」が行われたかのように大きく取り扱ったが、THE WALL STREET JURNAL 日本語版（以下WSJ）では、今回の日銀金融政策決定会合については会合があった事実も含め一切報道していない。

WSJの「経済～金融政策ウオッチ」では、7月27日に開催されたECB理事会後のドラギ総裁の会見の内容から、7月31日～8月1日に開催されたFOMC、さらには8月2日の英イングランド銀行の利上げなど、主要国の金融政策に関するニュースが並んでいるが、日経新聞の一面トップを飾った日銀政策委員会については何も取り上げていない。

WSJが国内で大きな注目を集めた今回の日銀政策委員会について一切報道をしていないのは、「ニュースとしての価値がない」からに他ならない。

黒田総裁の十八番「詭弁による印象操作」

日銀会合後の黒田総裁の発言を振り返ってみる。

「日本銀行は、本日、政策委員会・金融政策決定会合において、強力な金融緩和を粘り強く続けていく観点から、政策金利のフォワードガイダンスを導入することにより、『物価安定の目標』の実現に対するコミットメントを強めるとともに、『長短金利操作付き量的・質的金融緩和』の持続性を強化する措置を決定した」。

このように、あたかも日銀が今回初めてフォワードガイダンスを導入するかのような印象を与えることで、「異次元の金融緩和」がより強化されるかのような印象を与えようとする構成になっている。

しかし、これは黒田日銀の十八番である詭弁でしかない。

黒田日銀が異次元の金融緩和を導入してから約半年後の2013年9月に日銀政策委員会委員だった白井さゆり氏がワシントンで行った「我が国の金融政策とフォワードガイダンス」という講演のなかで、日銀はフォワードガイダンスを導入していることを公式に認めている。

「日本銀行は早くも1999年に、他国に先駆けて（ゼロ金利政策導入に伴う）ゼロ金利制約に直面し、その下で金融緩和政策の一環としてフォワードガイダンスを導入しており…」

「日本銀行が現在実践している一連のコミュニケーション政策（注：フォワードガイダンスという言葉は使用していませんが、同様の趣旨）について概観し、過去の枠組みや他国との違いについて触れたい」

このように、「今回初めてフォワードガイダンスを導入した」という日銀の主張は事実ではない。

Next: 「あまり変わっていないのでは？」核心を突く記者の質問に対して…

得意の詭弁が通用しなくなってきた

こうしたことを踏まえたのか、メディアではほとんど報じられていないが、7月31日の記者会見においても黒田総裁は次のような厳しい質問を受けている。

「初めて導入されたということですが、『当分の間、現在の極めて低い長短金利の水準を維持する』というのは、これまで言ってきたことと、実はあまり変わっていないのではないかという気がします」。

この質問に対して、黒田総裁は「長短金利の水準については、具体的なことは申し上げていませんでした」と、これまで具体的に言及していなかった長短金利水準について今回言及したことが「今回初めてフォワードガイダンスを導入」したという根拠であるという回答をしている。

しかし、これも極めておかしな主張である。

それは、「イールドカーブコントロール」を導入した2016年9月21日に、「短期金利：日本銀行当座預金のうち政策金利残高に▲0.1％のマイナス金利を適用する。長期金利：10年物国債金利が概ね現状程度（ゼロ％程度）で推移するよう…」と、「▲0.1％」「ゼロ％程度」と具体的な金利水準を挙げているからである。

「金融緩和は続く」と思わせることがミッション

今回の「強力な金融緩和継続のための枠組み強化」は、イールドカーブコントロール政策導入時の方針に、「金利は、経済・物価情勢等に応じて上下にある程度変動しうるものとし」という、具体的金利水準に全く触れない曖昧な文言を付け足しただけに留まっている。

つまり、黒田総裁の回答は事実と大きくかけ離れたものになっているのだ。

このように黒田総裁が詭弁のオンパレードに終始したのは、「異次元の金融緩和」が今後も続けられるという印象を与えることが唯一のミッションであったからだろう。日銀の金融政策決定会合をWSJが「報じるに値しない」と判断してスルーしたのは当然のことだといえる。

10年国債の利回りが急上昇

黒田総裁が長期金利の変動幅として従来に比べ「上下倍程度が念頭」との見解を示したことを受け、国債市場では10年国債の利回りが一時0.145％まで「急上昇」した。

そして、日本のメディアは今回日銀が長期金利の誘導上限を0.1％引き上げたことが、世界的な金利上昇をもたらしたかのような報道をしている。しかし、これは日銀を買い被ったものでしかない。

黒田日銀は頑なに現状の金融緩和政策の継続、さらなる強化を目指しているが、世界の金融環境は大きく変化してきている。

Next: 各国中銀が政策金利を引き上げるなか、注目すべき日銀の政策変更は

世界の金融環境は大きく変化している

6月以降だけでみても、FRBを筆頭にトルコ、香港、フィリピン、メキシコ、カナダ、インド、そして英国と、世界の多くの中央銀行が政策金利を引き上げている。

これは、世界の金融環境が昨年までの「金融緩和政策を背景とした通貨安競争」の段階を終了し、新興国を中心に「資本流出による通貨安防止のための利上げ」局面に移ったことを物語った動きである。

世界的な金利の上昇は、日銀が長期金利の誘導上限を引き上げたから起きたものではなく、世界の金融環境の変化に伴って起きたものでしかない。

注目すべき日銀の政策変更

もういちど、日銀黒田総裁の発表を振り返ってみる。

「日本銀行当座預金のうち、マイナス金利が適用される政策金利残高（金融機関間で裁定取引が行われたと仮定した金額）を、長短金利操作の実現に支障がない範囲で、現在の水準（平均して10兆円程度）から減少させる」

今回の「強力な金融緩和継続のための枠組み強化」において興味深い政策変更は、実質的に「マイナス金利政策の縮小」が行われたこの部分である。

6月末時点でマイナス金利が適用されているのは、372兆円ある日銀当座預金のうち約25兆円である。この25兆円は実際に金融機関間で完全に裁定が働く前の金額である（実際に金融機関間で裁定取引が行われとは限らない）。日銀は今回ゼロ金利が適用されるマクロ加算残高を決める基準比率を引き上げることで、このマイナス金利が適用される政策金利残高を現在の水準から減少させる決定をした。

マイナス金利政策は撤回せずに、マクロ加算残高の基準比率を引き上げることでマイナス金利が適用される金額を減らすというのは、実質的には「マイナス金利政策の縮小」に他ならない。

政策変更ではなく「実務的対応」と公表するが…

今回、黒田日銀は、この「マイナス金利政策の縮小」を金融政策の変更としてではなく、「実務的対応」として公表している。

そこには、金融緩和が限界に達したことで金融政策の変更に追い込まれたという印象を与えることを避けたいという黒田日銀の思惑が透けて見えるようである。

こうした日銀に忖度したのか、メディアは同じ「実務的対応」に過ぎない「ETFの銘柄別の買入れ額を見直し、TOPIXに連動するETFの買入れ額を拡大する」を大きく報じる一方、マクロ加算残高の基準比率を引き上げに関しては事実以外報じていない。

日銀がこうした「実務的対応」に踏み切ったのは他にも思惑があるのかもしれない。

Next: 日銀が実質的「マイナス金利の縮小」に踏み切った思惑とは？

銀行の収益悪化に配慮した政策変更ではない？

前述の通り、6月時点で372兆円ある日銀当座預金のなかでマイナス金利が適用されているのは約25兆円に過ぎない。興味深いのは、どの業態がマイナス金利を適用されているかというところである。

これを見ると、都市銀行には全くマイナス金利が適用されていない。さらに、第二地銀を含む地方銀行もマイナス金利が適用されている額は910億円に過ぎない。

実際にマイナス金利が適用されているのは国内銀行ではなく、外国銀行（約3兆円）、信託銀行（8.4兆円）、その他準備預金制度適用先（11.6兆円）となっている。

日銀のマイナス金利政策に関しては、銀行の収益悪化を招く要因になっていることが指摘されているが、実際には銀行はほとんどマイナス金利の適用を受けていない。

つまり、今回の「マイナス金利政策の縮小」は銀行の収益に対する副作用に配慮したのではなく、他の理由で行われた可能性が高いと考えるのが自然な状況である

守られる金融機関は…

そうした観点から注目されるのは、約25兆円のうち約11.6兆円を負担し、最も多くマイナス金利を適用されている「その他準備預金制度適用先」である。

この「その他準備預金制度適用先」に含まれるのは信用金庫の他、いわゆるネット銀行やセブン銀行、そしてゆうちょ銀行である。

その他準備預金制度適用先には、信用金庫（預金残高1,600億円超）、ジャパンネット銀行、セブン銀行、ソニー銀行、楽天銀行、住信 SBI ネット銀行、じぶん銀行、イオン銀行、大和ネクスト銀行、オリックス銀行、新生銀行、あおぞら銀行、シティバンク銀行、SBJ 銀行、整理回収機構、農林中央金庫、ゆうちょ銀行を含む（日銀公表資料より作成・抜粋）。

消費者向けの無担保ローン（カードローン）以外の貸出業務を認められていないゆうちょ銀行は、必然的に日銀預け金の比率が高くなる。2017年度末のゆうちょ銀行の運用資産総額は207.7兆円のうち、貸出金は6.1兆円と2.9％に過ぎないのに対して、日銀預け金を含む「預け金等」は49.3兆円と23.7％を占めている。

ゆうちょ銀行への忖度か

ゆうちょ銀行の資産が、6月末で約160兆円の運用資産を有する世界最大の機関投資家であるGPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）をも上回っていることを考えると、ゆうちょ銀行が最もマイナス金利の適用を受けている額が大きいことが想像される。

想像の範囲でしかないが、日銀が今回「ステルスマイナス金利政策縮小」に踏み切ったのは、貸出業務ができないゆうちょ銀行の負担を軽くするという忖度が働いたからのように思える。

しかし、マイナス金利の適用範囲を縮小しても、貸出業務が認められていないゆうちょ銀行はおろか、マイナス金利の適用をほとんど受けていない銀行の行動には何の影響も及ぼさない。

つまり、「政策金利残高の見直し」と称したマイナス金利適用規模の縮小は金融政策としては何の意味もないものであり、影響が及ぶのはゆうちょ銀行のコストだけだからである。

トランプ大統領からの予想外の介入に対しても忖度せずに継続的利上げ方針を貫くFRBに対して、日銀の金融政策には政府やゆうちょ銀行に過大な忖度が透けて見える。中央銀行の独立性を重視するWSJが忖度経済で中心的な役割を果たす日銀の金融政策を全く報じなかったのは当然なのかもしれない。

Next: 市場をコントロールできなくなった黒田日銀の完全なる敗北宣言

完全なる敗北宣言

今回の金融政策決定会合で黒田日銀は市場にサプライズを起こすことはできなかった。それどころか、物価見通しを下方修正するなかで、実質的な「マイナス金利政策の縮小」に追い込まれた。

黒田日銀はこれまで今後の具体的な追加緩和の手段として、「マイナス金利の深掘り」と「長期金利操作目標の引き下げ」が「中心的な手段」になるとの考えを示してきた。

その黒田日銀が、一転「強力な金融緩和継続のための枠組み強化」で、「金利は、経済・物価情勢等に応じて上下にある程度変動しうるもの」という表現で金利上限の引き上げを容認すると同時に、「マイナス金利が適用される政策金利残高を、長短金利操作の実現に支障がない範囲で、現在の水準から減少させる」という表現でマイナス金利の縮小を図ることを決めたものである。

つまり、「強力な金融緩和継続のための枠組み強化」の実態は、黒田日銀が「今後の追加緩和の中心的な手段」として来た「長期金利操作目標の引き下げ」と「マイナス金利の深掘り」の両方を放棄する「敗北宣言」だといえるのである。

市場をコントロールできなくなった黒田日銀

市場にサプライズを起こすことで存在感を発揮しようとしてきた黒田日銀が、サプライズを起こす能力を失ったということは、市場をコントロールする能力を失ったことと同義である。

日銀は昨年から「金融緩和を強化すれば2％の物価上昇は達成できる」と繰り返すオオカミ少年を政策委員、副総裁に就任させてきた。しかし、日銀がいくらその場その場を詭弁で乗り切ったとしても、結果が伴わないことで市場はもうオオカミ少年のいうことには耳を貸さなくなっている。

WSJが日銀の金融政策決定会合について全く報じていないのも、日銀をオオカミ少年とみなしているからかもしれない。

国内では「異次元の金融緩和」の副作用として、金融機関の収益悪化や市場の流動性の低下などの懸念が指摘されている。

しかし、黒田日銀が最も警戒しなければならない「副作用」は、これまで詭弁を繰り返し過ぎたことで、市場が日銀の意思に従って動かなくなること、日銀が市場のコントロール能力を失って来ていることである。

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＜新刊情報＞

この記事の著者・近藤駿介さんの新刊『1989年12月29日、日経平均3万8915円〜元野村投信のファンドマネージャーが明かすバブル崩壊の真実』が発売されました。日経CNBCのキャスターが選ぶ今年上半期の「この一冊」にも選ばれています。ぜひお手にとってご覧ください。

＜著者コメント＞

1990年1月から始まったバブル崩壊は、日本経済を一変させたにもかかわらず、その原因については「株価が割高な水準まで買われ過ぎた」「日銀が金融緩和を続け過ぎた」という曖昧なもので片付けられ、歴史上の事実の一つとして葬られようとしています。

本著は野村投信の日本株、先物、オプショントレーダーとしてバブル崩壊を経験した著者が、何故1989年12月末に向かってバブルが醸成され、何故1990年1月からバブル崩壊が始まらなければならなかったのか、その背景を明らかにしようと書き下ろしたものです。

本著を読んで頂けば、バブル崩壊が「株価が割高な水準まで買われ過ぎた」「日銀が金融緩和を続け過ぎた」というような曖昧なもので起きたのではなく、1980年代から始まった金融の国際化の流れに政策当局や大手証券会社が対応しようとした壮大なドラマがあったことが分かって頂けると思います。

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