日銀の量的緩和政策は失敗に終わった…目的を果たせなかったのはなぜか＝吉田繁治

日本には現在、4,099兆円の金融資産があります。この資産はどこでどのように使われているのでしょうか。その内訳の詳細から今後の展望について解説します。（『ビジネス知識源プレミアム』吉田繁治）

※本記事は有料メルマガ『ビジネス知識源プレミアム』2018年12月21日号の一部抜粋です。興味を持たれた方は、ぜひこの機会にバックナンバー含め今月すべて無料のお試し購読をどうぞ。

日本にある4,099兆円のマネーは、どのように投資されているのか

すべての金融資産は、国内と海外の誰かの負債である

当メルマガでは前回、資金の供給源になる世帯（1,848兆円）、企業（1,176兆円）、政府が管理する金融資産（572兆円）と、日銀の負債（503兆円）の内容を見て行きました。

わが国の合計では、現金、預金、株式、証券の合計で4,099兆円のマネーがあるのです。後編では、この4,099兆円が、どの主体に、どんな理由で貸し付けられているのか（＝投資されているのか）を見て行きます。

（注）株式も、企業にとっては返済の順位がもっとも低く、解散のときに純資産から返済される「劣後債の負債」です。株の利益配当は、借り入れの金利に相当します。株主にとっては、持ち株は金融資産ですが、企業にとっては預かり資本になる負債です。国債を含む証券は、返済順位が高い優先債です。株も証券も、その持ち手から発行元への貸付金です。この貸付金は、持ち手にとっては金融資産、借り手にとっては負債です。預金は持ち手の金融資産ですが、銀行にとっては負債です。

「すべての金融資産＝国内と海外の誰か負債」という構造をもっています。金融資産が価値をもつには負債が返済できるものであり、利払いもできることが必要です。

返済できない負債は、価値の低い不良債権になります。4,099兆円になった金融資産が価値を保ち続けるには、借り手が、増えた負債の返済ができ、利払いができるという条件がなければならない。

この点で、政府の負債である国債はどうでしょう。国債が増えたため、政府は1％以下の低い金利しか払えない。普通の金利は3％から5％ですが、その金利になると、政府は利払いのための借り入れが増えるという「破産の過程」にはいります。

企業は、1985年からの日銀の金融緩和を起点とした土地バブルの時期、返済できない借り入れを増やして、土地を買いました。担保だった土地は1992年から下落し、銀行の貸し出しが、銀行の自己資本合計を超える不良債権になった（約200兆円）。この不良債権のため、1998年の金融機関が倒産する金融危機に至ったのです。

政府の対抗策は、ゼロ金利と国債を買う量的緩和と、銀行への資本注入でした。2008年の米国のリーマン危機と同じです。

企業はその後、借り入れによる増加設備を抑え、借り入れの返済をしました。一方で、負債がどんどん膨らんだのが、政府部門です。

Next: 日本の負債は現在、どれくらいあるのか…

わが国の負債

（1）世帯の負債は318兆円（2018年6月末）

世帯の負債は、住宅ローンと自動車ローン、カード、消費者ローンなど318兆円です。住宅ローンは、2018年で193兆円と集計されています（住宅金融支援機構）。1年に21兆円（130万件）くらいが貸し出されています。平均残存期間は約10年です。

日本の世帯の負債は少ない。一方で、世帯の金融資産は、1,848兆円ですから、「1,848兆円－318兆円＝1,530兆円」が負債を引いた純金融資産。1世帯当たりでは2,886万円です。

（2）企業部門の負債は1,736兆円

世帯の貯蓄を借りる企業部門の負債は、借入金と証券（株式を含む）で1,736兆円です。

借入金　　　　396兆円
証券　　　　1,031兆円（うち上場株式589兆円）
その他負債　　307兆円（買掛金など）
～～～～～～～～～～～～
負債合計　　1,736兆円

負債総額は1,736兆円です。ただし企業は金融資産を1,176兆円持っているので、純負債は560兆円（平均2.2億円）と少ない。

前述したように、土地バブル崩壊以降、設備投資を抑えて、キャッシュフロー（＝減価償却費＋利益－税金－配当）で、借入金の返済をしてきたからです。

国の資金循環では、GDPの成長期の正常な姿は、
・世帯の預金の増加分を、
・企業が銀行から借り、
・設備投資をすることです。
1980年年代までの資金循環がこれでした。

【世帯の預金と国債発行】
1990年代からは、世帯の預金は1年に約40兆円も増えているのに、企業は借り入れをしない。

誰が預金増加を吸収したのか？政府の国債です。政府が国債を発行して預金増加を吸収し、資産バブル崩壊後のGDPが減少する経済への対策としての公共投資を行った。90年代の10年で400兆円の公共投資というおおきなものでした。90年代から、政府の国債の増発が1年に40兆円と大きくなっています。

・1990年代の10年は、公共投資のための国債発行
・2000年代からは、増えた社会保障費（特に年金、医療費）の支払いが主目的の国債発行

Next: 1990年代以降、政府の負債が増加してきた理由とは…

政府の負債は1,291兆円

1990年代から、企業に代わって30兆円から40兆円/年で増えてきたのが、政府の負債です。

【GDPの原理】
「所得＝消費＋貯蓄」です。「GDP＝消費＋投資＝需要」です。「貯蓄＝投資」にならないと貯蓄に見合う投資がない。ケインズが指摘した需要不足から経済は不況になり、失業が増えます。つまり、貯蓄の増加に見合う借り入れがあり、借り入れが投資にならないと、経済は不況化します。

2000年代は企業の借り入れ増は減り、設備投資が減りました。企業は、資金不足の部門から資金余剰のある貯蓄の主体になったのです。

世帯と企業の貯蓄の増加（30兆円～40兆円/年）を吸収したのは、正常な経済のときの企業ではなく、財政が赤字の政府部門でした。

政府は、国債という負債証券を発行して余剰貯蓄を吸収し、それを財政支出（政府需要）に使いました。

毎年、30兆円から40兆円も大きくなった政府の負債は、2018年6月時点で以下です。

【政府の負債】
借入金　　　　　159兆円（金融機関からの借り入れ）
国債残高　　　1,087兆円（日銀所有が471兆円：営業毎旬報告）
その他負債　　　 46兆円
～～～～～～～～～～～～
政府負債合計　1,292兆円

前稿で述べたように、政府は572兆円の金融資産を「管理」しています。この金融資産は、例えば年金基金（残高170兆円：18年9月末）のように、国民が保険として給料から天引きされて納めてきた国民の所有資産です。政府のものではない。政府はそれを管理しているだけです。

政府管理の金融資産572兆円を政府の負債1,292兆円から引いて、政府の純負債は720兆円とするエコノミストがいます。これは、「所有と、管理での専有」を区分できない誤りです。政府の負債は、1,292兆円から自治体と政府の日銀当座預金を引いたものとみるべきでしょう。

Next: 政府の借金の問題点はどこにあるのか？

税収を上回る財政支出で、政府負債は年30～40兆円の赤字に

＜政府負債の問題は、償還がなく増え続けること＞

政府負債の問題は、税収を上回る財政支出のため、構造的な赤字が1年30～40兆円で続くことです。

政府の借り入れは毎年30兆円から40兆円は増えていきます。1％分が2.2兆円になる消費税に換算すると、財政赤字は16％分に相当します。

現在、日銀のゼロ金利策のため国債の利払いは9兆円と、とても少ない（2018年度）。残高となっている既発国債の、平均の約定金利が0.9％に低下しているからです。

＜利払い額はむしろ減ってきた＞

1990年から、国債の残高は6倍に増えましたが、日銀の金利の低下策のため利払い費は変わっていないのです。

政府が国債発行の抑制をしないのは、国債の残高が増えても金利低下のため、一般会計からの国債の利払い額が増えないためでもあります。借金を6倍に増やしても金利が下がって利払いが減った企業と同じです。

＜日銀の保有国債は43％＞

2012年4月からの量的緩和（日銀が金融機関から国債を買って通貨を発行）のため、国債の1087兆円（地方債を含む）のうち、日銀の保有が471兆円に増え、日銀の構成比は、43％に増えています。

日銀は2019年も、国債を40兆円買い増すでしょう。日銀の国債所有は「471＋40兆円＝511兆円」になる。毎年の新規国債の発行分に相当する国債は、日銀が買い取っているのです。

新発債分の国債は、事実上、市場引き受け（金融機関の買う受け）ではない。日銀が全額を買い取っているため、金融市場の資金収支では、国債が発行されいないことと同じです。

＜出口政策は不可能＞

リーマン危機のあとの大きかった金融緩和からの出口政策として、利上げをしている米国FRBと、量的緩和を停止したユーロのECBの方針に反して、日銀は国債の買いを停止して「出口政策」に向かうことはできない。

日銀が国債の買い上げ額を順次減らすテーパリング策を採ると、
・マイナス金利（8年債以下）
・0.093％の金利（10年債）
・0.347％の金利（15年債）
・0.953％の金利（40年債）
である国債の金利が高騰します

（注）国債価格は、金利1％の上昇につき8％（80兆円）下落します。

民間金融機関は日銀が買ってくれない限り、マイナス金利、0.1％の金利、0.3％の金利の国債を発行額分、買うことはない。

＜ゼロ金利の国債への入札がある理由＞

現在、例えば0.1％の約定金利の国債に金融機関が入札しているのは、直後に、日銀がそれより低い金利で（＝国債価格は額面より高く）買ってくれる量的緩和を続けているからです。この買いがあるので、低い金利の国債を買っても日銀への売りで利益が出るからです。

日銀が出口政策に転じ、国債を増加買いしなくなれば、利下げによる国債価格上昇の利益はなくなります。逆に、金利上昇による国債価格の下落リスクが、高まります。国債の利益は、発行金利のみになります。マイナス金利の国債は、買った側が利払いをしなければならない。直接に損をする国債を買うことは、ない。

現在のマイナス金利と超低金利の国債は、もっていれば日銀が買ってくれるという期待から売れているのです。試みに、日銀が国債の買いを2019年4月から停止と発表してみて下さい。
市場の金利は、ほぼ1か月で3％に向かって上がり、国債価格は平均で24％下がるでしょう。

＜金利の上昇と既発国債の下落：1％で81兆円＞

さらに、出口政策で金利が上がると、1,087兆円の既発国債は1％の金利の上昇につき、7.5％（＝81兆円）は価格が下がります。

国債の持ち手（儀日銀と金融機関）には、金利1％上昇につき81兆円の国債時価の保有損が生じるのです。

既発国債の価格下落と金利の上昇（借換債と新発債（合計149兆円：2018年）、利払いの増加による政府財政の破産を避けるためには、日銀は国債の買い増し（＝量的緩和）を続けねばならない。

＜政府の予定＞

政府が語らない予定は、物価の上昇と所得の上昇（＝税収が増える）、および消費税の増税により、次第に40兆円の財政赤字を減らして年度予算の国債依存を低下させていくことでしょう。

2019年には、円金利の大きな上昇はない。あっても、わずかでしょう。財政破産もない。2020年はどうか、2021年は？となると怪しくなります。政府財政は、金利が3％になるだけで破産に向かうからです。

Next: 海外への資本流出がどのような影響を及ぼすのか

対外純投資324兆円（2018年6月末）

日本は、
・貿易収支は時々赤字になっても、年間では黒字である（4.0兆円：2017年）
・海外投資の利回りと海外生産からの所得が約20兆円（2017年）ある
・ほぼ、両者を合計した額である、経常収支は22兆円の黒字です（2017年）
※参考：財務省　国際収支の推移

＜国の経常収支と、資本収支の関係＞

経常収支の黒字分が、資本収支（現金の流れ）では出超になって赤字になります。経常収支＋資本収支＝国際収支＝0、です。海外の国債の買い、証券・株の買い、海外工場へ投資は資本（＝マネー）の海外流出であり、国の資金収支では赤字になります。

（注）メディアや評論家が時々、国際収支が黒字というのは、経常収支というべきことの間違いです。

日本は経常収支の黒字のため海外へ資本を流出し、その資金の赤字の結果が対外資産の残高になっています。株を買うと現金が減る（現金収支は赤字）ことと同じです。一方、借り入れは、資金収支ではお金が入って来るので黒字になります。貸付は現金が減るので、資金収支では赤字です。

海外から日本への投資は、日本にとっては対外負債です。以下のような内容です。

～～～～～～～～～～～～
対外資産 998兆円　　 対外負債 674兆円
～～～～～～～～～～～～
海外証券　　　574兆円　　　　円証券　　392兆円
対外貸付　　　156兆円　　　　借入金　　181兆円
その他　　　　286兆円　　　　その他　　101兆円
～～～～～～～～～～～～
対外純資産　　324兆円

この対外純資産の残高324兆円が、資金上では円の海外流出分です。これは対外純貸付といっても同じです。ドル国債を買うことは、米国政府に対する貸付と同じことです。

＜円の海外流出＞

1995年以降の日本は、世界で一番金利が低い。このため、比較金利（イールドスプレッド）の高いドル国債、ユーロ債を買って来ました。

株も同じです。米国株の値上がりが大きかった。このため、銀行と投資家が米国株を買った。これらの合計が、上表の海外証券574兆円です。

海外貸付の増加も、国内の貸付金利（0.6％）より海外の金利の高いからです（三大メガバンク）。

その他の主なものは、工場の直接投資です（174兆円）。国内の生産コストが高いので、海外生産をするようになってきたのです。

トヨタでは、国内の生産が319台、海外生産が582万台と、1.8倍です。日産はもっと多い。国内生産は102万台、海外生産は4.7倍の474万台です。ホンダも、海外生産が5倍です（2017年）。

これが工場の直接投資です。海外の販売が大きな自動車では、海外工場での生産がはるかに多くなっています。
※参考：自動車産業ポータル　2017年 日系メーカー世界生産台数

2000年以降、国内の設備投資を増やさず、海外に工場投資をしてきたのが日本です。

対外資産998兆円、対外負債674兆円の結果が対外純資産324兆円です。金利の低い円は、海外に324兆円純流出したのです。

長期金利は、「実質GDPの期待成長率＋期待物価上昇率」です。1995年以降の23年間、円の金利は世界1低い。これは、日本GDPの成長期待と物価の上昇予想が、主要国で一番低いということです。

（注）タックスヘイブン目的の、海外からの資本流入が多いため、利下げしてスイスフランの買いを抑制しているスイスと並んで低い。スイスの10年債の利回りは-0.159％です。

＜海外（特に米国）のための異次元緩和だったのか＞

このゼロ金利のため、円は海外に流出しました。日銀の量的緩和の目的は、国内の銀行貸し付けを増やして、企業の投資と世帯の商品需要を増やして、物価を上げることでした。

しかし、国内の貸付の増え方は、異次緩和前の2％～3％増と同じであり変化がない。異次元と銘打った量的緩和は、2％の物価上昇という政策目的の達成には、完全に失敗しています。

代わりに、経済成長力が日本より高いために、金利のつく海外への貸付と証券購入が増えました。「日銀は海外（特米国）のために量的緩和を行った」と言えるくらいでした。

ここまでは、日本の資金循環の2018年6月時点での残高と、内容の動きです。

次回メルマガでは、金利と国債価格のカギになっている日銀の異次元緩和の先行きを予想します。通貨変動（円高、円安）を含んで、日本経済のカギにもなるものがここにあるからです。米国FRBとECBの金融政策も関連します。

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