FOMCで0.25％の利下げが行われ、トランプ大統領の対中追加関税の表明をきっかけに下げ相場となった。これからの市場の動きを左右するのは何となるのか。（山崎和邦）
※本記事は有料メルマガ『山崎和邦 週報『投機の流儀』』2019年8月4日号の一部抜粋です。ご興味をお持ちの方はぜひこの機会にバックナンバー含め今月分すべて無料のお試し購読をどうぞ。
当面の市況
FRB、10年ぶりの緩和に転じ0.25％利下げを先週31日に発表した
標題の件は市場の予想通りだった。しかも、今後の利下げ可能性には言及しなかった。市場は当然に材料出尽くし感に満ちて、翌日のNY株は当然のこととして下がった。
利下げ期待の相場に燃え尽き症候群、トランプに操られている相場付き
先週々末は下げ幅が一時550円あり、これは3月15日の650円安以来約4ヶ月ぶりの下げ幅だった。元号が令和に入って最大の下げとなった。
ひとことで言えば、FRBの利下げ期待という一点に集中して期待をかけた「不自然で不健全な相場付き（★註）」だったから、月末のFRBの0.25％引き下げの発表を待って、利下げ期待一点張りの相場の燃え尽き症候群が来たというだけの話しだ。
（★註）相場付きに「不自然」とか「不健全」と評するのは適切ではないことは承知の上で述べている。そこに在るものが厳として相場なのだ。
トランプが対中追加関税の発動の表明をきっかけにした下げ幅だが、それがあろうがなかろうが要するに利下げ期待相場の燃え尽き症候群は起きるべくして起きたと言わねばならない。
移動平均の25日線・75日線・200日線が接近し合ったり重なったりすると上下いずれかに大きく変動するというアノマリーが昔からあったが、それが形となって現れたに過ぎない。
550円を超える下げ幅とはいっても売買代金は2.8兆円だから、必ずしも本格的な下げ相場とは言えない。先週後半3日間は2兆円超が続いたが、週末の大幅下げは薄商いの中の大幅下げであり本格的な下げ相場の様相ではない。
トランプはNYダウが新高値を切り上げて燃焼し尽くすと、来年11月の選挙に不都合だからこの辺で冷やしておこうという腹で対中追加関税をFRB利下げ期待の燃え尽き症候群とタイミングを合わせて発動したのであろう。トランプは、NY相場は自分の意のままに操作できると思い込んでいるところが始末に負えないところだ。しかし、今のところはトランプに牛耳られた「不自然な相場」「不健全な相場」と言いたい。
市場の主役は夙に変わっていた
売買代金が昨年と打って変わって縮小している。先々週までは6日間連続して2兆円割れとなった。先週も週初の2日間は2兆円割れだった。（先週後半は3日連続の2兆円超だったが、FRB利下げ期待の賞味期限切れとともに来た燃え尽き症候群の大幅下げを含めての話だった）。
これには次のような背景があると思う。
株式市場の買い手の主役交代である。7月末にかけて各国の主要中央銀行の金融政策発表が相次ぐ。「好景気中の利下げ」という「本当はやってはならない利下げ」を期待して、「利下げ＝株高」と決め付けて、短期的にでも利益を上げれば良しとするヘッジファンドが短期相場の株高を主導してきた。これが売りに回る一方、ここで債券中心の運用で株式市場から一歩引いていた中長期投資家が大底圏内近しと見て買い時を探り始めるだろうが、彼らはヘッジファンドと違って一挙には買わないし、また順張りの高値追いはしない。
ここで相場付きは夙に全く変わったのだ。それが売買代金の継続的縮小に現れていると見なければならないであろう。
短期ヘッジファンドは6月下旬から先進国株への買いを増やしてきた。米中貿易摩擦の再燃に伴う「好景気中の利下げ」を頼りとしてのことだ。
ECBが9月に利下げをするというし、量的金融緩和の再編も示唆した。ドイツの景況感指数は市場予想を大幅に下回り、金融緩和するという思惑が急浮上した。
FRBもECBもドイツも「過度な緩和」の修正が起きつつある。
30日～31日のFOMCでは0.25％の利下げが実施されたが、利下げ幅が僅かとはいえ、「10年半ぶり」のことだ。リーマンショック以来である。
日銀は金融政策の最高意思決定会議である金融政策決定会合を29～30日に開いて、短期金利をマイナス0.1％、長期金利をゼロ％程度とする長短金利操作（イールドカーブ・コントロール、YCC）付き量的・質的金融緩和政策の現状維持を賛成多数で決定した。
Next: 閑散としていた7月相場を振り返って
15年間で売買代金最少だった7月相場の内容
7月は東証一部の月間売買高が7月としては過去15年間の最小となった。本稿で毎回、売買代金2兆円未満の日が何日続いたとか何度も述べたが、「7月いっぱいとしての15年間で最少」の意味は、数々の大きなリスクと膨大なカネ余りに挟まれたボックス相場のゆえであり、このボックス相場も『GPIF』と『日銀』が値動きの幅を狭くする作用をしているからでもある。
GPIFは日本株約9割を指数連動型で運用するから、資産運用配分比率を維持するために株が下がれば買い、上がれば売る。一方、日銀は相場の下落時に買いを入れる。午前中にTOPIXが下がれば午後に日銀が買う。よって値幅がこの両者によって抑制される。
昨年は一日3兆円超の日が43日間あった。年間の売買代金は641兆円だったから、小泉政権時代の「郵政改革相場」で2.5倍になった大相場以来11年ぶりの売買高だった。この昨年1年の売買代金の多さはアベノミクス大相場の、本稿で言う「老年期相場」の最終面であったことにふさわしい。「老年期相場」というのは所謂「老いらくの恋」であり、「夢よ、もう一度」であり、戦争がなかった平成という年号の最終年でもあった。
戦争がない時代が長く続くと乱を好む者が出てくる。江戸時代がそうだった。（由井正雪の乱、大塩平八郎の乱、主君の仇討ちを名目とした反体制の四十七士の行動、黒田騒動、伊達騒動等々）。
ましてや、米FRBの10年ぶりの利下げを7月末に控え、様子見気分が市場に満ち、同時にFRB期待、ECB期待という中央銀行の動きに期待するという奇妙な相場付きになり、大手ヘッジファンドは9月決算の前の「45日前」で売り注文を出しながら手を引いていった。
企業の自社株買いは投資魅力を高めるとして歓迎すべきこととされているが、一方市場に出回る株数が減り流動性が下がりやすくなる側面を持つ。
かつて相場変動の主役だったヘッジファンドは18年度の苦戦に懲りて消極化した。18年度の運用不振で資金が流出したとも見られる。本稿で「2兆円未満」にこだわって何度も述べてきたような「薄商い」が常態化しつつある。
ましてや別の項目に述べたように、長いレンジ相場の特徴として25日・75日・200日線というような幾本ものチャートが接近したり、「ダマシの交差」をしたりしている時は個人投資家も手を引きがちになろう。当面、一定範囲のレンジ相場、本稿で言うところのボックス相場が続くと見られていた。（しかしボックス相場というのはいくら長く続いてもこれは仮の姿であって、上下いずれかに大きく動かねばならない運命にある）。
日経平均の7月の月中値幅は2年ぶりの狭さとなった。FOMCの金融政策の発表を控えて投資家の様子見ムードが高まって方向感を喪失した月であった。
Next: FRB10年半ぶりの利下げは、どのように評価されるのか
FRBの利下げと歴代FRB議長の評価
7月末のFRBのFOMCは政策金利を10年半ぶりに0.25％引き下げた。そして来年は据え置かれる、というのはFOMCの見通しの多数意見であった。
トランプはアメリカ大統領としては異例中の異例で、FRBに金融緩和を露骨に迫るという政治介入を繰り返してきた。また、トランプの信任を得てFRB議長に就任したパウエル議長はあたかもトランプの意向を忖度するかのように年末の発言を年初で180度転換した。これは「柔軟な政策対応」か、または「トランプの政治介入への忖度」か、見方の別れるところであるが、後者ならば時間を経るにしたがってFRBの信任は薄まって行く。目先は利上げを喜んだ市場も中長期的にはFRBの信任を弱めていく。果然、利下げ発表後、NY株は大幅に下がった。材料出尽くし感と、利下げ期待の短期相場の賞味期限切れだろう。
レーガン大統領時代に決然としてレーガンに対決したFRB議長はポール・ヴォルカー（以下、ボルカーという）だったが、ボルカー退任後30数年を経ても未だに「ボルカー・ルール」と言われるものは証券市場に根付いているし、退任から約30年後に出た彼の伝記は「伝説のFRB議長、ポール・ボルカー」というタイトルの本であった。あのレーガンにさえ盾突いて強烈な信念でインフレを収めた身長2mの大男であり、歴代のFRB議長の中で「名指揮者」「神の手」と一時は市場からはやされたグリーンスパンと対峙して、退任後30数年後も「伝説のFRB議長」となったのはレーガンの言うことを聞かなかったポール・ボルカーFRB議長だった。
かくてレーガンさえも思う通りにならないFRB議長に対する市場の信任と尊敬は熱いものとなり、彼の生んだ「ボルカー・ルール」という金融市場の規制は重んじられてきた。この、ある意味で伝説のボルカーとそれと対峙するグリーンスパンは実務家出身者として名を馳せ、その後任のバーナンキとその後任のイエレン女史は学者としてきめ細かく市場との対話を重視し、中立の立場でFRBの本来の二大使命（通貨価値の安定と雇用の拡大）のために市場との対話を重んじながら手を打ってきた。それに対してパウエル現議長に対する評価は未だ定まっていない。
仮にFRBが利下げを実施した後に米国経済が活況を呈した場合でも、それは「予防的利下げの政策判断ミス」ではなくて、「米国経済の悪化を避けられて安定を維持できたのだ」と自画自賛の説明をすることができる。
米国経済の安定を維持している中での利下げについては、拙速な措置だとして一部に批判も多い。筆者もそう思う。そういうことをした後はロクなことはないということは本稿でも既述した。1980年代後半の日本と1990年代のアメリカである。前者は、平成バブルでその崩壊は株価を5分の1にまでして20年デフレをつくった。後者は、アメリカを中心にITバブルの崩壊を生んだ。
迫られる日銀の試練──苦境に立つ黒田総裁
FRBが31日に10年半ぶりの利下げを発表した。これはリーマンショック以来10年半ぶりの利下げへの転換である。ECBも遠からず利下げに踏み切る。一方日銀の緩和余地はほとんどノリシロがない。この状態での米欧の緩和は日銀に試練を課す結果となる。
黒田総裁が現状政策を維持する一方、追加緩和について踏み込んだ発言をした背景には米欧中央銀行の緩和競争に遅れていると見られたくないという思惑がある。と言っても、既にマイナス金利になっている日銀の緩和余地は非常に乏しい。
一昨年12月に筆者と国際ジャーナリストの嶌信彦氏らとまぐまぐ主催のパネルディスカッションを行ったが、その席で基調講演を引き受けたのが筆者だった。その基調講演で筆者は「英雄の末路憐れむべし」として昨年までは英雄視されていた日銀総裁が将来は大きな試練を強いられ、その先は国財扱いされる恐れがある。英雄は常に悲劇で終わるものだと述べたことがあった。今、その時期に差し掛かりつつある。円高圧力を強く警戒し、と言って利下げの余地は乏しい、これが日銀の現状である。
Next: 投資マネーは株式市場から社債へ
予防的緩和の節目は105円か
物価安定目標が損なわれる恐れがあれば、予防的緩和に踏み切る方向に舵を切ると日銀が言っている。年末年初の9連休が虚を突いて一瞬104円を見た円相場だったが、その後は、1月は110円前後で推移し、最近は107円～108円台で安定している。しかし、105円を突破すれば予防措置の発動の緊迫感が高まる。
投資マネーは株式市場から逃避して社債に向っている
2019年は社債の発行額は既に7兆円に達し、通年で過去最高である。発行主体である事業会社そのものが社債の有力な買い手として浮上してきている。これは超低金利の下で少しでも高い利回りを求める動きである。需要があれば供給も増える。したがって、社債の発行が記録的な高水準になっている。
また、昨年10月2日に大天井を突いたと筆者は見ているが、アベノミクス大相場終焉の後の株式市場での利益を出しにくい時代だから、投資マネーは株式市場から逃避して社債に向っているという面もある。
長保合で「閑散に売りなし」だったが…
今年度の最高値は4月25日の2万2,307円、最安値は1月4日の1万9,561円、その値幅は7ヶ月間で2,746円しかない。しかも出来高はほとんど毎日が2兆円未満である。閑散である。「閑散に売りなし」という言葉が昔から兜町にあるが、この7ヶ月に及ぶ長保合は上下いずれかに動かねばならない。
保合というのは仮の姿であって、相撲で言えば土俵の真ん中で組み合ったまま動きがとれない状態を言う。どちらかが勝つと、ちらかが負ける。つまり上昇か下降かいずれかに動かねばならない。本稿はそういう含みを持って述べてきているつもりである。
FRB・ECBなどの世界的な利下げをはやした株高の賞味期限
この項目の標題とした先進国各国の利下げ気運と中長期的に横たわる不穏な環境、これの綱引きによる膠着相場がしばらく続いた。相場がボックス圏で推移する状態が長引けば、日経平均株価の25日線・75日線・200日線の各移動平均が重なりやすい。これは膠着状態の間に溜まったマグマが爆発先を上か下かへ求めているのだ。
昨年の8月か9月には現在と同様に25日線と75日線と200日線とが接近して一ヶ所に固まっていた。果然、10月2日にアベノミクスの老年期相場の大天井を付けて、一挙に3,000円下がった。今、まさしく前記の3本の移動平均は接近している。純粋にテクニカル面だけで言えば、株価変動の予兆となっていた。中長期的には不透明感が多くリスクが多く、短期的には利下げ期待が強く方向感が定まらない。再び上値を目指すと期待する者と、客観的な外部環境から見て慎重な見方とがある。
どちらが正しいかということは結果が決める。無理矢理に結果を割り出してそれに賭けるというやり方はギャンブラーのやり方であって、本稿の趣旨とする正統派のやり方ではない。少額の資金で自分の見通しを試すのも良かろうし、運を試すのも良かろうが、それはあくまでもゲリラ戦であってキャッシュポジションを投入する本舞台ではない。
Next: 個人の投信解約で資金が流出する新興市場
利下げ期待相場の燃え尽き症候群
29日に日銀は政策決定会合を開き30日に発表したが、これを材料視する雰囲気は市場には全くなかった。市場が注目しているのは31日のFRBの委員会FOMCであった。0.25％の利下げが市場のコンセンサスであり、その通りならば、1：株を買い進めることができる。2：材料出尽くしで目先相場は一旦終焉となる。
この1・2のうちのいずれかになるはずであった。グローバルな目で見る投資家はこういうことに一喜一憂するようになっている。したがって中長期の投資家の資金が遠ざかる。そうすると短期投資家の存在感が増し、物色移り変わりはさらに激しくなる。そういう市場に移り変わっていく。東証売買高は先週火曜日までに8日間連続して2兆円を割った。水曜日に辛うじて2兆円の台に乗せたが2.08兆円だった。
業種別日経平均株価の中で証券株の下げが目立っている。先週始めに安値を更新した。個人投資家の象徴とも言える松井証券の株も年初来安値を更新した。所謂「サマーストック」と言われるコカ・コーラ・ボトリングやサーティワンアイスクリームの株価は今年は7月下旬まで冷夏が続いたせいか冴えない。7月末になって猛暑が到来したが既に賞味期限切れだという感がある。
新興市場の低迷
新興市場が低迷している。東証マザーズ指数と日経ジャスダック平均株価は日経平均に対して出遅れが目立つ。中小型株で運用する投資信託は資金の流出が続いている。中小型株中心の投資信託は6月・7月で670億円の資金が流出した（ゾーニング・ダイレクトによる）。個人の投信解約が増えている。この解約に対応して組み入れ銘柄の買いが新興株の売りとなっている。
一方、半導体市況の回復や米国の利下げ期待の目先上昇期待でハイテク株を中心に外需関連の大型株への資金シフトが進む相場だった。そういう相場は大型株に多い。FRBの利下げ姿勢の新興市場の出遅れが一因となった。つまり、大量資金を稼働させるファンドは本稿が言うところの「大通り銘柄」の運用が主体であり、中小型株は中小型株に興味は薄い。
「工業国ニッポン」にとって製造業株の不振は重荷になっている
製造業が振るわないと日本株は出遅れやすい。この1年間グローバルPMI（グローバル購買担当者景気指数）はサービス業よりもかなり低い。これがサービス業との差が開くと日本株は出遅れとなる。やはり日本は「工業国ニッポン」なのである。
24日発表の7月の各国PMI速報値では、製造業不振とサービス業の堅調さの差の溝が大きい。「米国株買い、日本株売り」のトレードが膨らんでいると見られ、売りポジションはかなり溜まっている（野村證券）。製造業株が持ち直しを示して巨大な売りポジションの買い戻しが出れば別だがこれには時間がかかりそうだ。
北朝鮮の動きと彗星の逆行期と高校野球
5月の連休に北朝鮮がミサイルを2回発射した。株は下がった。今回も2回発射した。
一方、7月8日から8月は彗星の逆行期にある。「この期間は相場が荒れる」という、実証も論証もされていないが市場のアノマリーとしてある。
「甲子園での高校野球が始まると株はもういけない」──これも夏相場のアノマリーだ。
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※本記事は有料メルマガ『山崎和邦 週報『投機の流儀』』2019年8月4日号の一部抜粋です。ご興味をお持ちの方はぜひこの機会にバックナンバー含め今月分すべて無料のお試し購読をどうぞ。
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『山崎和邦 週報『投機の流儀』』（2019年8月4日号）より一部抜粋
※太字はMONEY VOICE編集部による
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大学院教授（金融論、日本経済特殊講義）は世を忍ぶ仮の姿。その実態は投資歴54年の現役投資家。前半は野村證券で投資家の資金運用。後半は、自己資金で金融資産を構築。さらに、現在は現役投資家、かつ「研究者」として大学院で講義。2007年７月24日「日本株は大天井」、2009年3月14日「買い方にとっては絶好のバーゲンセールになる」と予言。日経平均株価を18000円でピークと予想し、7000円で買い戻せと、見通すことができた秘密は？ その答えは、このメルマガ「投機の流儀」を読めば分かります。