日経平均は9月に入って2週間で6％上昇、中国は5％、ドイツは4％、米国は3％と出遅れた順番に上昇率が高かった。この後の市場環境について考えてみる。（山崎和邦）
※本記事は有料メルマガ『山崎和邦 週報『投機の流儀』』2019年9月22日号の一部抜粋です。ご興味をお持ちの方はぜひこの機会にバックナンバー含め今月分すべて無料のお試し購読をどうぞ。
被追尾国アメリカと追尾国中国の宿命…トランプ劇場の終焉はいつ
9月前半は戻りを試す展開だった
日経平均は先々週末（9月に入って2週間）に6％上昇、中国は5％上昇、ドイツは4％上昇、米国は3％上昇という半月であった。出遅れた順番に上昇率が高かった。
市場の不安心理が後退しつつあったことは日経平均ボラティリティインデックス（VI）を見れば一目瞭然である。日経新聞9月15日号5ページの左側にグラフが出ている。VIは8月末から急上昇し（不安心理が急増した）。「20」を超えれば強い不安心理とされているが、その状態が8月いっぱい続き9月に入って不安心理が急速に下がり、13～16まで不安心理が低下した。
一つは中央銀行の金融緩和頼みだ。FRBの追加利下げ、欧州ECBの利下げに転向、最も遅れている日銀も事実上金融緩和に終焉を告げた結果になっている。ECBが利下げに舵を切った。日銀は利下げの余地がない。マイナス金利を深掘りするという。9月前半は、このように各国中央銀行の利下げ頼みの相場であった。
一方、地政学的な不安要因は米政権が協議事項の範囲を絞った暫定合意を検討する姿勢を示したこと、10月に開催する閣僚級の貿易協議に向って対立が和らぐという観測が加わった。戻りを試す展開が続き、節目となる2万2,000円を13日、満月の日にタッチした。
9月15日号の当メルマガで述べたように、日本市場はその中身が変化し、著名銘柄の中の出遅れ株、特にPBRの低いものが変われPERの高い成長本位の小型株は一服したという変化が起こった市場であった。
9月前半の市況の特色、銀行株など割安株に買いが入った
アベノミス始動以来の数年間、最も悪環境に置かれた業界は銀行界だった。扱う商品が歴史的安値だったからだ。メインビジネスの中心（金利）が歴史的安値だったからだ、したがって最も早く大底を付ける株は銀行株であろうと本メルマガで何度も何度も述べ続けたのは、9月前半で最も上昇したのは銀行株だった。
また、地銀は軒並み赤字であったしこれからも苦境が続くだろうから地銀の代表株だったスルガ銀行株も「372円は永久に来ない大底だったのではないか」とも述べたりした。一瞬それを割ったが底から100円上で大きく居所を変えてしまった。以上は「常識の範囲」で考えられることであって、別に相場を当てたということではない。
金融緩和頼みの世界の金融市場
FRBが7月末にリーマンショック以来10年ぶりの利下げを決め、9月に追加利下げを決め、またECBも今月は緩和に舵を切る見通しである。
予想されていたよりも早いタイミングで世界の中央銀行が金融緩和に舵を切った。世界の金融市場は中央銀行頼み、金融緩和頼みで動いている。
トランプが率いるアメリカは、貿易で何らかの妥協が成立しても、安全保障とか先端技術の覇権争いになれば、これは20～30年は続く問題となる。これは被追尾国と追尾国との関係である。今やアメリカにとっては、明確な追尾国は中国しかない。
別の問題だがイギリスも安心できない。2回目の国民投票になるのか、合意期限の再延期なのか、合意なき離脱なのか、複数の選択肢があり最終的には「離脱撤回」という選択肢まである。
07年8月のサブプライム破綻から08年9月のリーマンショック発生まで、120円から75円までの極端な円高を招いたのは、欧米が大規模な量的緩和を拡大したのに対して日本が緩和が立ち遅れたからである。
そこで「安全な通貨の置き場所」として選ばれたのが日本円であり、日本円に世界のカネが殺到し円高となった。だが、その原因をつくったのは金融緩和に日本が立ち遅れたからである。今度も日銀が最も出口戦略に遠い。したがって同じ理由で円高を招く可能性は大いにある。
Next: トランプのツイートによる株価操作は、どこまで通用するのか？
トランプ流の「株価操作」はいつまで効力があるか
中国からの輸入に対する関税対象額とそれを発表する時点でNY株のSP500指数を比較すると、トランプの関税引き上げの発表は前回の発表時点の株価を上回っている時に行われることが判る。
突然発表されるという印象があるが、株価水準を考慮しながら前のレベルを上回った時に貿易戦争の材料を発表して市場を増やし、株価が下がった時には「延期」を発表して市場を喜ばせ、あるいは「暫定協議」をほのめかして市場をなだめる。
彼はいつまでも株価操作ができると思い込んでいるらしいが、先週の本メルマガで述べたようにアメリカ大統領よりも絶大な権限を持っていた徳川吉宗でさえ大坂コメ相場をコントロールできなかった。トランプはもちろんこんな事実は知らない。
「安全保障カード」を乱発するトランプ流
－日本自動車を標的にするか為替介入してくるか、その可能性は大いにある。
軍事用に転用可能なハイテク製品や素材だという口実で、既存のルールをひっくり返すことを日常茶飯事としてトランプはやってきた。
トランプにとって日本は幸いにも自国を追尾する国だとは思っていないので、日本は今のところはトランプの標的にされていない。
しかし、安心はできない。必ず日本の自動車が標的にされる。武器に転用可能なものではないが、トランプ流のリクツではどういうふうになるか判らない。
トランプが就任当日に即刻脱退を決めたのはTPPである。この時の最大の焦点は日本の自動車だった。自動車について取り沙汰された数量規制や為替事項の導入はひとまず回避できたが、まだ安心はできない。日本の自動車を標的にして来る場合がある。
レーガン元大統領は日本をアメリカの追尾国と認識し、被追尾国と追尾国との関係で日本に対峙した。当時としては短期間ではあったがそれも無理はない感じもある。
1980年代後半から90年までの日本は明らかにアメリカの追尾国と見られる勢いだった。
・東証時価総額はNYとロンドンを合わせたよりも大きかった
・経常黒字は世界一だった
・全国土の地価の値はアメリカ全国土の2倍だと測定された（原油も鉄鉱石もキンも採れ、食料も100％自給自足できるアメリカ国土に対して、鉱物資源に乏しく食料の自給自足が30％しかない日本の国土の値段が2倍だったというバカげた時代が短期間だがあった）
・愛知県一県のGDPが韓国のGDPの2倍だった
・時価総額で大きい順番の世界で50位内の企業のうちの32社が日本企業だった（今はトヨタ1社しかない）
・日本企業が保有した有り余るカネでNYの著名ビルを買ったソニー、凱旋門の隣りのビルを買った三井不動産、ティファニーを買収した三井不動産のフランチャイズ会社第一不動産、アメリカの名門映画会社を買収したソニー
日本は軍事小国とはいえ核保有国となるか判らないし、その技術もカネも資格もある等々、日本が追尾国で自分が被追尾国だとアメリカが認定するのも無理はない状態が短期間だがあったことは事実だった。それに比べれば今の日本は全く勢いがない。
しかし、中国は違う。中国にはアメリカの4倍以上の人口がいる。人口は軍事力にもなるし生産力にもなる、何よりの資源である。この点ではとてもかなわない。
そういうプロセスではなく日本が追尾国の候補でなくも、トランプが日本の自動車を標的にするか、または為替介入してくる可能性は大いにある。
Next: 長期投資家にとっての絶好の買い場が近づいてきつつある…
好機は必ず来る－「天井売らず底買わず」
19年4～6月期の製造業の設備投資は2年ぶりに前年を割れた。前年同期比▲6．9％となった（9月2日、財務省発表）。先々週の株式市場は、日米ともに米中貿易協議の10月開催決定を好感して賑わった。しかし、今後は企業業績の下方修正が相次いで出されるであろう。当然、株式市場を冷やす。長期投資家にとっては絶好の買いは近付いてきたというところかもしれない。
2008年のリーマンショック後はトヨタ自動車が最終赤字に陥ったが、その後1年間で50％以上上昇した。また、15年の本稿で言うところの「壮年期相場」の後の所謂チャイナショックでは三菱商事が最終赤字に陥った。これもその時点で買っておけば1年で50％上昇した。
世界同時減益の中で国際的著名銘柄が大幅減益を来たしたときに、年足で見て、長期の大勢下限銘柄の大底圏内を買って、下がったらナンピン買いすれば概ねは大幅に報いられるものだ。「圏内」で良いと思う。「まさしく大底」は買えない。古来「天井売らず底買わず」と言うではないか。
「天災は忘れられたる頃来る」
標記の文言は、物理学者で漱石門下の文学者でもあった寺田寅彦の言葉であることは御承知と思うが、実は筆者はそれを知らず、高知市内を散策していた日に全く偶然に彼の生家の前を通った時、その旧宅跡に「天災は忘れられたる頃来る」とあった。
漱石の「三四郎」の中に東大の地下室で妙なことを研究している物理の学究のことが出てくる。あれが寺田寅彦だそうだ。そのことは前々から知ってはいたが、標記の文言が寺田寅彦の言葉だということは知らなかった。
そんなことはどうでもいいが、こういうことだ。
天災は稀にしか起こらない。恐ろしさは忘れられた頃、不意打ちを食らわして人命や奪い財産を奪う。こういう歴史は繰り返してきた。
ともすれば過去のことを軽んずる傾向のある現代において、この言葉の持つ警世の意義は特に大きい。
この「天災」を「金融クラッシュ」あるいは「大暴落」と置き換えたらどうだろう。「忘れられたる頃来る」というのだから「忘れられたる頃でなければ来ない」とも読める。だが、これは所謂論理学上の「命題の裏」というもので「必ずしも真ならず」となる。
今、金融不安が来ることは誰も忘れてはいない。「失われた13年」で日経平均が5分の1になったことをほとんどの投資家は身にしているし、その日本経済の大底から小泉政権の時に立ち上がって日経平均が2倍半になった後、またそこから1万8,000円台が半分以下の7,000円になった。
この所謂リーマンショックのことも誰も忘れてはない。したがって「忘れられたる頃来る」というのだから「忘れられていなければ来ない」ということは命題の「裏」となって「必ずしも真ならず」ということになる。
一昨年「適温相場」に甘え、過去を軽視し、教訓を忘れ始めた頃の昨年10月2日から12月25日までの5,500円安がやってきた。
Next: バブル後の大底を作った、「持ち合い解消売り」が増加傾向へ
潜在的に厳存する持ち合い解消の売り
企業が保有する取引先などとの政策保有株を通常「持ち合い株」と言っている。本メルマガもこれに倣ってこの言葉を使ってきた。
2003年春、「タンス株券の売り」「年金返上の売り」と重なって「持ち合い解消の売り」がバブル後の大底を2003年春に付けることに大いに影響した。
それが外部要因から来た09年のリーマンショック後の7,000円とは別に、銀行の不良債権山積みで資本主義経済の血流が支障来たしたと言う国内事情だけで下げた日本経済の大底だった。3万8,915円から7,600円まで平均株価は5分の1以下になったこの頃である。
今、日本株全体の約5％に当たる分が保合に当たるものでこれが約30兆円弱あるとされる。金融庁などの統治指針で持ち合い解消が促され、しかもその開示が強化される。売却の動きが本格化すれば10兆円や15兆円は売り要因となって出てくる可能性は大いにある。
2003年春の持ち合い解消の頃、筆者は三井の企業の常務取締役をしていて、取締役会で持ち合い解消の売りが審議されてこれを売ることになった。その時のことを筆者は鮮明に覚えている。「第何回取締役会において審議の結果、持ち合いを解消する方向に決まった。
当社が持っている○○会社の株と○○会社の株は売却することに決定した」と簡単な議事録が来て、財務担当の取締役（筆者ではなかった）が財務担当の部長か課長辺りに「持ち合い解消の売りが取締役会で決まったから○○株と◎◎株は売ろう」という、そうするとそれを受けた部課長は幹事証券である野村證券に直ちに売ってくれという、証券会社は客注による売りである、故に一挙に売れないほどの株数ならばハメ先を用意した上でクロスするのだが、それほどの量でないものは一挙に成り行きで売る。
売られた株は当初の売りで安値を付ける。2週間ほどを経て「これこれの値段」で「これこれの株」を売ったという結果報告が出る。誰もそんなものに関心はないが筆者は良く見ていると、当社の売った持ち合い株は自らの売りで自ら最安値を付けているのだ。
「持ち合い解消の売り」とはこんなものだ。ヒトのカネだから売れと言われたら下がらないうちに叩き売る。自ら安値を付ける。これが2003年春に「失われた13年（★註）」の最安値を付けた三つの市場内要因のうちの一つである。一挙には出ないであろうが、金融庁の持ち合い解消を促しているし、開示も強化されるから各社は売却の方向であろう。
持ち合い関係というのはだいたい取引先との合理的な関係で持ち合う場合も多いが、村上ファンドなどに追及されれば明確な理由を答えられない場合も極めて多い。そして持ち合いのその保有効果も明確に定量的な判断ができるものではない。保有効果の定量判断は実務上困難で、相手先との関係を考慮して開示を差し控える、となれば金融庁は黙って見逃すわけにもいかない。
（★註）「失われた13年」：筆者が時々本稿でこの言葉を使うのは朝日新聞が流行らせたと思う「失われた20年」の中の一部を明確に区分しているのだ。1990年の年末の3万8915円から2003年春の7，600円台まで5分の1の株価になった。それが、リーマンショックやBREXITショックや米中貿易戦争などのような外部要因によらず国内だけの理由で平均株価が5分の1にまで下がった、日本経済の本当の意味のバブル後の大底であったと筆者は思う。
その後そこから小泉政権で2倍半になり、また安値を更新して7,000円を付けた。これはリーマンショックという外部要因によるものである。この「失われた13年」と筆者が特別に13年間を切り取って言うのは、バブル全盛時代に各銀行が競争で金を貸しまくった時に債券価値を査定もせずに極端に言えば無価値に近いものを担保とした。こういうものは全部が不良債権となった。
また、都心の地価が10分の1になり、株価が3分の1、4分の1となっていくわけだから、担保として預かっていた不動産も株も担保価値を喪失し不良債権が山積みとなった。銀行はそれで動きがとれなくなった。この資本主義体制の血流が止まった状態で日本経済は13年間下がり続けた。
これを筆者は「失われた13年」として「不良債権山積みの長期不況」ということで「失われた20年」という漠然とした言い方から区別して1990年～2003年という「13年間」を切り取っている。
Next: 銀行業が弱体化した今後、考えられる3つのポイント
日本の金融の行方
「ものづくり日本」言われてきただけあって、製造業はモノという確固たる生産物を巡って金融に比べればしっかりしたところがある。今の日本で問題になっているのは金融である。平成の時代になって30年、日本国が相対的に弱体化したのは先週号の第3部で述べたように、一つは経済の相対的弱体化である。
第1に挙げられるのは、銀行業の弱体化である。長年にわたってゼロ金利政策がとられ、解消される見通しもない。銀行業というのは言うまでもなく個人部門の余剰貯蓄を安い利子力で集め、法人部門の長期資金を高いリスクで貸す、この利鞘をとるビジネスである。
ところが我が国では1990年後半以降は法人部門の資金不足がなくなり、法人は資金余剰に転じ、利益剰余金の合計がGDPの8割近いところまで及んだ。しかもアメリカでは逆イールド現象といって借り入れるべき短期資金の方が貸し出すべき長期資金よりも利息は高いという現象が起きている。
これでは銀行は損をするだけだ。銀行業の衰弱は資本主義経済の血流が滞ることになるから経済全体を蝕む。それが1990年から2003年まで続いた不良債権山積み時代の日本経済の弱体化であった。今、原因は当時と全く違うが銀行業の弱体化が起こっている。そうすれば経済全体が弱体化する。
次にはアベノミクス創始以来6年9ヶ月、円安政策を貫いてきた。デフレ脱却を名目とする円安誘導は輸出企業に有利に働き、輸出企業はコストダウン努力を蝕んででも結果的には有利になる。短期的には円安は有利になるが、長く続くと良いことではない。
さらなる問題は、日銀とGPIFが日本最大の大株主になってしまったということだ。日銀とGPIFを合わせると上場株式全体の約15％を保有することになる。上場企業の半数は日銀が大株主になってしまっている。
2020年度には日銀がGPIFを上回り、日本最大の株主となる。日本は中国ではあるまいし国営資本主義ではない。ところが結果的にはそのようなイビツな状態になっている。
以上まとめれば、
銀行業の収益構造は悪化する。よって日本経済は滞る。90年から2003年まで通った道である。この期間に日経平均は5分の1になった。
日銀が大株主になるから株は下がらないし、GPIFは買い持ちしたまま売らないから株は下がらない。筆者が多少大袈裟に「国を挙げての株価工作」と言っているのはこれだ。
円安を6年堅持したために輸出企業が有利になった。もし円高が進めば、政権も日銀も動いてくれるだろうという暗黙の期待が経済界に起こってしまっている恐れがある。
（続きはご購読ください。初月無料です＜残約13,000文字＞）
第1部；当面の市況
第2部；トランプ劇場の終焉はいつか？ 被追尾国アメリカと追尾国中国の宿命
第3部；中長期の見方
第4部；ふたたび日産西川廣人について──やはり気になる日産のガバナンス意識
第5部；余談─－ラジオ日経のアンケートに答えて
第6部；読者との交信蘭
※これらの項目は有料メルマガ購読者限定コンテンツです →いますぐ初月無料購読！
※本記事は有料メルマガ『山崎和邦 週報『投機の流儀』』2019年9月22日号の一部抜粋です。ご興味をお持ちの方はぜひこの機会にバックナンバー含め今月分すべて無料のお試し購読をどうぞ。
image by : Lightspring / Shutterstock.com
『山崎和邦 週報『投機の流儀』』（2019年9月22日号）より一部抜粋
※太字はMONEY VOICE編集部による
初月無料お試し購読ＯＫ！有料メルマガ好評配信中
山崎和邦 週報『投機の流儀』
[月額1,500円(税込) 毎週日曜日(年末年始を除く)]
大学院教授（金融論、日本経済特殊講義）は世を忍ぶ仮の姿。その実態は投資歴54年の現役投資家。前半は野村證券で投資家の資金運用。後半は、自己資金で金融資産を構築。さらに、現在は現役投資家、かつ「研究者」として大学院で講義。2007年７月24日「日本株は大天井」、2009年3月14日「買い方にとっては絶好のバーゲンセールになる」と予言。日経平均株価を18000円でピークと予想し、7000円で買い戻せと、見通すことができた秘密は？ その答えは、このメルマガ「投機の流儀」を読めば分かります。