金相場は米中貿易協議に対する楽観的な見方や、景気減速懸念が後退したことを受けて大幅反落。原油は需要の見通し改善さが材料視されて高値圏を維持しています。（江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて）
本記事は『江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて』2019年11月11日号の一部抜粋です。全文にご興味をお持ちの方はぜひこの機会に、今月分すべて無料のお試し購読をどうぞ。
プロフィール：江守哲（えもり てつ）
エモリキャピタルマネジメント株式会社代表取締役。慶應義塾大学商学部卒業。住友商事、英国住友商事（ロンドン駐在）、外資系企業、三井物産子会社、投資顧問などを経て会社設立。「日本で最初のコモディティ・ストラテジスト」。商社・外資系企業時代は30カ国を訪問し、ビジネスを展開。投資顧問でヘッジファンド運用を行ったあと、会社設立。現在は株式・為替・コモディティにて資金運用を行う一方、メルマガを通じた投資情報・運用戦略の発信、セミナー講師、テレビ出演、各種寄稿などを行っている。
コモディティ市場～金は大幅反落、原油は高値圏
16年11月以来、金は週間ベースで約3.4％という大きな下落
金相場は大幅反落しました。米中貿易協議に対する楽観的な見方や、世界的な景気減速に対する懸念の後退を受けて、市場ではリスク資産に対する投資意欲が高まり、安全資産とされる金への投資意欲が減退しました。週末には一時8月5日以来の安値となる1,455.80ドルを付けました。週間ベースでは約3.4％下落し、16年11月以来の大きな下落率となりました。
しかし、ホワイトハウスの報道官は、米中貿易協議が合意に至れば制裁関税が解除される可能性があるとしましたが、トランプ大統領は「対中関税の撤回には合意していない」と発言するなど、貿易協議の不透明感も残っています。
世界最大の金上場投資信託（ETF）であるSPDRゴールドトラストの保有高は、11月1日の914.67トンから8日には901.19トンに減少しました。株高基調を背景に、投資家が金への投資を大幅に減らしており、リスク資産に資金を回している様子がうかがえます。
COMEX金先物市場での大口投機筋の11月5日時点のポジションは27万9,828枚のネット買い越しとなり、前週から3,313枚増加しました。買いポジションが9,168枚増加し、売りポジションが5,855枚減少しました。ただし、週末にかけて金相場が下落基調となったことから、投機筋がさらに買いポジションを減らしている可能性があります。
金相場は下げましたが、徐々に底寝探りから底値固め、さらに反発・上昇に転じると考えます。短期的には、米中通商協議への期待でリスク資産への投資が進んでいます。しかし、この材料に対する現在の市場の反応は、あくまで臆測に基づいたものであり、確かな証拠や特定されたものはありません。
また、先週末にトランプ大統領が中国側からの発言を否定するなど、市場の反応はあまりに楽観的になりすぎているようです。今後もこの材料に市場は一喜一憂するものと思われますが、この問題の本質は関税ではなく、ハイテク分野・知的財産権にあります。ファーウェイやZTEへの制裁に関する米国内での協議も依然として継続されています。かなり先の長い材料になることは確実であり、目先の報道に振り回されないことが重要です。
株式市場の状況をみると、ファンダメンタルズ面やテクニカル面からみると、割高感・過熱感が際立ってきました。世界の主要株価指数は高値を付けるなど、リスク資産を買う動きが強まっています。このように、株式市場が行き過ぎた水準である中、投資家が安全資産である金を売り、株式を買っている状況は、リスクを取りすぎている可能性を示しているように見えます。したがって、今後は相応の注意が必要と考えます。
需給面も見ておきましょう。
Next: 中国やインドといった、金消費国の最近の動向は？
世界第2位の金消費国インドでは、需要が低水準に
ワールド・ゴールド・カウンシル（WGC）が発表した、第3四半期の世界の金需要は1,107.9トンと、前年同期比3％増加しました。世界経済の減速懸念を背景に、資産運用担当者やヘッジファンドが安全資産とされる金への資金シフトを進めました。世界の上場投資信託（ETF）が価値の裏付けとして保有する金の需要は258.2トン増加し、過去最高を更新しました。ETFの需要が引き続き堅調で、他部門の需要低迷を補った格好です。
1─9月期の金需要は3,317.5トンで、同期間としては16年以来の高水準でした。第3四半期の宝飾品用の金需要は460.9トンで、前年比16％減少でした。地金・コインの需要は半減し、150.3トンでした。第3四半期の各国中銀の金購入量は156.2トンで、前年水準を大幅に下回りました。ただし、1─9月では547.5トンで、前年同期の水準を12％上回っています。
WGCは、中銀の19年通年の金需要は600─700トンと、50年超ぶりの高水準となる651.5トンを記録した昨年とほぼ同水準になるとの見方を示しています。第3四半期の金の供給は前年比4％増の1,222.3トンでした。リサイクルによる金の供給が大幅増加し、16年以来の高水準を記録しました。
一方、19年のインドの金需要は3年ぶりの低水準に落ち込むとの見通しを示しています。金を好む傾向にある農村地域の収入が減少している中で、国内の金価格が過去最高値を付けたことが響くとみられています。WGCは、インドの19年の金需要は前年比8％減の約700トンと、16年以来の低水準に落ち込む可能性を指摘しています。
7─9月期のインドの金消費量は前年同期から3分の1程度落ち込み、123.9トンにとどまったとしています。価格上昇に加え、金需要は農村地域の弱いセンチメントの影響を受けつつあるとみられています。
インドの金需要の3分の2は、農村地域が占めています。農村では、宝飾品は伝統的に貯蓄手段とされています。インドは、6─9月のモンスーン期に過去25年で最も多い降水量を記録しました。降雨は10月も続き、綿花や大豆などの作柄に打撃を与えています。
9月のインドの金先物相場は、10グラム当たり3万9,885ルピー（563.85ドル）と過去最高値を付けています。19年は年初来で約22％上昇しており、通貨ルピー安が反映されています。このように、世界第2位の金消費国であるインドの需要動向には注目しておきたいところです。
上記のように、今年も金需要は堅調なもようです。特に、中銀の購入意欲が堅調です。彼らはいったん購入すると、基本的にすぐに売却することはありません。したがって、市場に供給された金は、市場から消えてなくなることになります。この購買力は金市場の需給を確実に引き締め、金相場の根本的な下支え要因になります。
Next: 金価格は再び1,557ドルを目指す動きへ、そして原油の見通しは？
堅調な中国とロシアの金買いが価格を下支え
中銀は2010年以降、ネットで買い越しを続けています。彼らがこの姿勢を変えないうちは、金相場は下げにくいと考えるのが自然でしょう。特に中国とロシアの買いがきわめて堅調です。外貨準備の構成を大きく転換させていますが、対米政策の一環であることはいうまでもないでしょう。このように、金は中銀によって戦略的に買われています。この背景をよく理解したうえで、中長期的な視点で金市場を見ていくことが肝要です。
今後の目先の金相場ですが、株価の割高感・過熱感がどの程度意識されるか次第でしょう。とはいえ、金相場は11月から2月に上昇しやすい傾向があります。そのため、今の時期に金を手放すのは得策ではないでしょう。また、株価が調整すれば、安全資産として金が買われる可能性はきわめて高いと考えられます。
1,450ドル前後にあるサポートを試す展開にありますが、この水準を維持できれば、再び上向くものと考えます。短期的には売られすぎ感が出始めていますので、そろそろ反発を想定しておきたいところです。株安リスクを背景とした投資資金の流入も加わり、金相場は今年の高値である1,557ドルを再び目指す動きになるものと考えます。
株安基調がさらに強まれば、この水準を超える可能性も十分にあるでしょう。11月は今年最大のリスクオフの動きに要注意と考えます。
原油は高値圏を維持しています。予想より堅調な伸びを示した米雇用統計に加え、米中両国が貿易協議に関して今月中に「第1段階」の合意に達することへの期待から、原油需要の見通しが改善されたことが材料視されているようです。
米エネルギー情報局（EIA）が発表した11月1日までの週の石油在庫統計では、原油在庫は前週比793万バレル増でした。原油生産量は日量1,260万バレルで、前週から変わらずです。原油輸入量は日量62万バレル減の608万バレル、原油輸出量は日量96万バレル減の237万バレルでした。
ガソリン在庫は283万バレル減、ガソリン需要は日量64万バレル減の915万バレル、ディスティレート在庫は62万バレル減でした。石油製品需要は日量46万バレル減の2,113万バレルでした。製油所稼働率は1.70％ポイント低下の86.00％でした。
一方、8日までの1週間の米国内の石油掘削リグ稼働数は前週比7基減の684基となり、3週連続の減少となりました。これは17年4月以来の低水準です。前年同期の稼働数は886基でした。しかし、それでも産油量は減少しておらず、リグ当たりの生産効率が格段に向上している様子がうかがえます。
OPECのバーキンド事務局長は、20年の石油市場見通しが従来予想より上向くとの見解を表明しています。減産拡大の必要性を重視しない姿勢を示したとみられています。
Next: この先数年単位の原油価格を決める、周辺状況の動向は？
現在では楽観視、原油市場は来年に上向く可能性
バーキンド事務局長は来年の原油市場について、「10月時点では供給過多の懸念から一段の減産などを含む選択肢が排除できない状況にあったが、現在では楽観視している」とし、「これまで世界経済の重石となっていた通商問題に改善の兆しが見られるほか、米経済も堅調だ」とし、「暫定見通しに基づくと、原油市場は来年に上向く可能性がある」としています。
また、ブラジルのOPEC加盟について、「正式な加盟の申請はまだないものの、歓迎する」と表明しています。仲間を増やすことで、力を復活させようという意図が見えます。しかし、ブラジルは減産には協力的ではないでしょう。亀井はかなり微妙であるといえます。
一方、OPECは19年世界石油見通しで、世界経済の成長でエネルギーに対する需要は高まるものの、米国のシェール生産やその他競合するエネルギー源が拡大する中、今後5年でOPECの石油供給量は減少するとの見通しを示しています。
OPEC加盟国とロシアなどの非加盟産油国（OPECプラス）は今年1月から日量120万バレルの協調減産を実施していますが、減産は来年3月末が期限で、12月5─6日の会合で今後の方針を決める方針です。
またOPECは報告書で、世界石油需要は40年に18年比で11.9％増の日量1億1,060万バレルに達し、最大のエネルギー源であり続けるとの予想を示しています。40年時点での電源構成に占める石油は28.2％を占め、18年から割合は減るものの、最大の割合を確保する見通し。天然ガスが25.2％、石炭は21.5％で、再生可能エネルギーは普及が拡大するものの、なお小さな割合のままとみているようです。また、原子力は6.1％と見込んでいます。
地域別の石油需要では、主に先進国で構成される経済開発協力機構（OECD）加盟国では40年時点で3,830万バレルと、18年比で9.6%減少すると予想。一方、中国は4.4%増の1,710万バレル、インドも5.4％増の1,020万バレルと予想しました。
40年時点の供給能力では、OPEC加盟国が7.8％増の4,440万バレル、非加盟国は4.0％増の6,640万バレルと推測しています。40年までに必要な石油業界での投資金額は10.6兆ドルに上るとし、エネルギーの貧困は依然として世界の課題であり、約10億人が電気にアクセスできていないことを課題に挙げています。
さて、サウジアラビアの市場規制当局は3日、世界最大の石油会社である国営サウジアラムコの上場申請を承認したと発表しました。サウジ政府が企業価値2兆ドルと試算するアラムコの株式1－2％程度が、国内の証券取引所に上場される予定です。上場は再三延期されてきましたが、史上最大級の資金調達となる可能性があり、世界の投資家の注目が集まっています。
Next: アラムコの新規上場から読み取る、サウジの財政状況
アラムコがサウジ国内上場承認、12月5日に売り出し発表
アラムコの新規株式公開（IPO）は、経済の石油依存脱却を目指すサウジの事実上の最高権力者ムハンマド皇太子が打ち出した改革の目玉です。上場で得た資金で政治や経済、社会の諸改革を一段と推進する方針ですが、今回の上場はサウジ自体の財政の苦しさを示しているといえます。
アラムコは9月中旬にサウジ東部の2カ所の石油施設が何者かの攻撃を受けました。生産量が一時半分以下に落ち込みましたが、その後は攻撃前の水準へ早期に復旧し、アラムコは3日の声明で「事業や財務状況などに大きな影響はない」と強調しています。アラムコはサウジ国内での上場後、海外でも上場を検討しており、東京証券取引所が有力候補に挙がっています。ただし、アラムコのルマイヤン会長は、「現時点での海外での計画は未定」としています。
9日にはサウジ国内の証券取引所での新規株式公開（IPO）に関する目論見書が公表されました。個人投資家に0.5％を割り当てる見通しとなりましたが、機関投資家向けを含めた全体の公開株式数は明らかにされていません。売り出し価格は12月5日に発表されます。
取引開始日は「全ての法的要件や手続きを満たしてから始める」として明記していませんが、中東のメディアは12月11日と伝えています。サウジ政府はアラムコの企業価値を2兆ドルと試算していますが、市場ではこれを大きく下回るとの指摘もあります。
一方、イランがここにきて再び強硬姿勢を強めています。中部フォルドゥの核関連施設で新たにウラン濃縮活動を再開するための準備を進めたと報じられています。15年に欧米などと結んだ核合意では、フォルドゥでの濃縮活動は一切禁じられています。イランは合意から離脱した米国に対抗して合意規定の逸脱を続けており、今回の再開は低濃縮ウラン貯蔵量やウラン濃縮度の上限を超えた措置に続く第4弾の逸脱行為となります。
また、イランが同国内で核関連活動の検証に当たっている国際原子力機関（IAEA）の女性査察官を一時拘束していたと報じられています。15年にイランが欧米などと核合意を結んだ後、査察官の活動がこのような形で妨害を受けるのは初めてのようです。報道によると、査察官は先週、核施設のある中部ナタンツで、渡航文書を没収され、短時間拘束されたもようです。
このように、イランは危険な道に進み始めたようにも見えます。
一方、国際原子力機関（IAEA）は急きょ理事会を開き対応を協議し、度重なる合意逸脱や別の施設への査察官の立ち入り拒否について、米国と欧州は強く抗議し、緊張が高まっています。米国代表は理事会で「イランへの忍耐はもう時間切れだ」と強調。立ち入り拒否も「悪意ある挑発」であり「報いを受けるべきだ」と断じました。
Next: 敵意むき出しのイランに対し、米国はどう動くのか…
イランは米国への対抗意識をむき出し、油田発見で埋蔵量世界3位に
ポンペオ米国務長官は、「イランのウラン濃縮再開が懸念を高めており、イラン政府に対する圧力を強化すべき」としています。さらに、「イランによる核合意の段階的な履行停止は、イランが核開発を急速に発展させるという懸念を高める」と指摘し、「今こそ各国がイラン政権の核開発による脅迫を拒絶すべきだ。イランの核開発を巡る継続的かつ多数の挑発を受け、そうした対応が必要とされている」としています。
一方、イランのロウハニ大統領は10日、中部ヤズドでの演説で、南西部フゼスタン州で大規模な油田が発見されたと明らかにしました。ロウハニ大統領は「米国の専制的な制裁にもかかわらず、巨大油田を見つけることができた。イランは豊かな国家だと米国に告げたい」とし、米国への強い対抗意識をむき出しにしています。
イランのメディアによれば、見つかった油田の面積は2,400平方キロで、埋蔵量は推計530億バレルです。BPによると、イランの確認原油埋蔵量（2018年末時点）は1,556億バレルで世界第4位となっています。今回の発見で埋蔵量は1.3倍に増え、ベネズエラ、サウジアラビアに次ぐ3位になるとみられています。
イランを敵視するトランプ政権は、18年にイラン核合意から一方的に離脱し、イラン産原油の全面禁輸など「最大限の圧力」による制裁を復活させました。これに対してイランは、合意の履行を順次停止させ、欧州の合意当事国に原油取引の再開などを要求しています。
そこに、今回のウラン濃縮活動を再開と油田発見に関する発言です。米国に対する強い反発の姿勢が見えてきます。しかし、米国がますます強硬になるイランを放置し続けることはないでしょう。ある程度は動向を見守るでしょう。
その間に様々な調査をし、最終的には短期間でイランを廃墟にするでしょう。多少根拠が薄弱でもやるのが米国です。それは、イラク攻撃でも実証済みです。あとから批判を受けても、実際に米国に対抗できる国はありません。
今後、イランから目が離せなくなりそうです。無論、原油高のリスクにも目を配っておく必要があります。
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本記事は『江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて』2019年11月11日号の一部抜粋です。全文にご興味をお持ちの方は、バックナンバー含め今月すべて無料のお試し購読をどうぞ。本記事で割愛した米国市場や金、原油各市場の詳細な分析もすぐ読めます。
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『江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて』（2019年11月11日号）より一部抜粋
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