27年ぶりに2万4千円台をつけた2018年1月から直近の2019年12月20日までの2年間、株式相場とファンダメンタルズの関係を紐解いてみましょう。
※「理論株価」についてはこちらをご覧ください。（『投資の視点』日暮昭）
※「理論株価」についてはこちらをご覧ください。
日本経済新聞社でデータベースに基づく証券分析サービスの開発に従事。ポートフォリオ分析システム、各種の日経株価指数、年金評価サービスの開発を担当。インテリジェント・インフォメーション・サービス代表。統計を用いた客観的な投資判断のための市場・銘柄分析を得意とする。
ファンダメンタルズに基づいた理論株価を基準に日経平均を考える
変動の上限も視野に入る日経平均
株式相場は2019年10月から動意づき日経平均は2万1,300円台から12月17日には2万4,066円と昨年1月と10月以来の2万4千円台を付けましたが、ここにきて上昇ペースは一服模様です。
これは、これまで堅調なファンダメンタルズの裏付けとなっていた業績予想が、中間決算発表時の見直しによってそれまで反応薄だった米中貿易戦争など無視できない外部環境の実体を折り込む形で大幅に下方修正したことでファンダメンタルズが11月から低下したことが一因と見られます。ただし、ファンダメンタルズの急低下に対して日経平均は“上昇が止まった”だけなので取り残される形で相場の割高感が進むことになりました。
下図はこうした株式相場とファンダメンタルズの関係を目に見える形で示すグラフで、日経平均とファンダメンタルズに基づく日経平均の妥当な水準を表す「理論株価」の推移を示します。併せて過去の日経平均と理論株価のかい離を統計的に整理して求めた日経平均の上側と下側の変動限界を示しています。対象期間は27年ぶりに2万4千円台をつけた2018年1月から直近の2019年12月20日までの2年間です。
日経平均ベースの予想EPSと米ドルレートの推移（日次）
─2018.1.4～2019.12.20─
紺色の線が予想EPS（左目盛）、赤線が米ドル（右目盛）です。
この間の米ドルは104円から114円の幅、9.6％の変動に対して予想EPSは181円から219円の幅で21％と2倍の変動となっています。結果的に理論株価は予想EPSにより強く影響を受けています。
特に11月からの予想EPSの急落は米ドルが安定していたことと相まって理論株価の急落に直結しました。予想EPSの急落は直近の通期業績予想を折り込んだ結果であり、また、為替市場はここ数年にわたって比較的平穏な状態が続いていることからファンダメンタルズは当面、現状の近辺で推移する公算が大きく、理論株価は安定的に推移すると見られます。
さて、そこで、相場を動かす要因として“市場リスク”の存在感が強まります。
Next: 過去2年間の株式相場は、ファンダメンタルズに支えられてリスクで動いてきた
過去2年間の相場を左右してきた市場リスク
下図は当サイトが市場リスクの大きさを表す指標として開発した「リスク回避指数」（＊）と日経平均の推移を示すグラフです。
日経平均と「リスク回避指数」の推移（日次）─2018.1.4～2019.12.20─
紺色の線が日経平均（左目盛）、赤線が「リスク回避指数」（右目盛、以下、リスク指数）を示します。
図から日経平均とリスク指数はきれいな逆相関を描いており、リスクが高まれば相場が下がり、リスクが低まれば相場は上がるという関係が忠実に成り立っていたことが分かります。この2年間の株式相場はファンダメンタルズではなく市場リスクの動向で左右されてきたことを示します。例えば市場リスクが高まっても、一方でファンダメンタルズが十分底上げされていれば株式相場の実数はむしろ上昇することもあるからです。
この2年間は、とりもなおさずファンダメンタルズが安定的に推移する半面で市場リスクが大きく変動したことを示しています。ファンダメンタルズの安定は上述のように当面続くと見られますので今後の相場見通しのカギを握るのが市場リスクの動向と言うことになります。
この意味で、足許で米中間の貿易摩擦の行方、Brexitの進み方、中東情勢の先行き等、注目すべきリスク要因に事欠かず、かつすでに市場リスクがリスクオンに近いところまで低まっている現状から、当面楽観が拡がり市場リスクがさらに低下し、相場が上値を追う展開に入るのは難しい局面にあると言えそうです。
（＊）「リスク回避指数」
中立状態のリスクを50点として、40点から60点の間であれば通常のリスク状態、70点以上であれば「リスクオフ」、30点以下であれば「リスクオン」の状態にあるとします。さらに、80点以上は「極端なリスクオフ」、20点以下は「極端なリスクオン」の状態として区別しています。
下図は「リスク回避指数」の推移とリスク状態の基準を示すグラフです。
「リスク回避指数」の推移とリスク状態の基準─2018.1.4～2019.12.20─
（※ご注意：投資判断はご自身で行ってくださるようお願いいたします。当講座は投資判断力を強化することを目的とした講座で投資推奨をするものではありません。当講座を基に行った投資の結果について筆者及びインテリジェント・インフォメーション・サービスは責任を負いません）
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『投資の視点』（2019年12月24日号）より一部抜粋
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