中国企業の隠された巨額負債が、次なるリーマン・ショックを引き起こす＝吉田繁治

米中貿易戦争の果てに、戦後70年続く「ドル基軸の体制」が揺らぐ可能性があります。中国経済の隠された面を覗けば、次なるリーマン危機の危険性も見えてきます。（『ビジネス知識源プレミアム』吉田繁治）

※本記事は有料メルマガ『ビジネス知識源プレミアム』2018年7月5日号の一部抜粋です。興味を持たれた方は、ぜひこの機会にバックナンバー含め今月すべて無料のお試し購読をどうぞ。

ドルの立場が危うくなる？ 米中貿易戦争は世界に何をもたらすか

人民元は上げても下げても世界経済を冷やす

トランプは7月6日、中国の安価な輸出に対して25％の追加関税を課す制裁措置を発動しました。一方で、中国はすぐさま米国製品への報復関税を打ち出し、加えて米国債を売るという脅しをかけています。

戦後70年を過ぎた「ドル基軸の体制」を揺るがすのは、もっとも多くドルと米国債を買ってきた中国の米国債売りです（外貨準備3.1兆ドル：341兆円 ※18年4月）。このため、人民元が下落または上昇すると、いずれの場合も、世界の株式市場が下落します。

元高では、「中国の輸出が減る」という懸念から、
元安では、「人民銀行が米国債を売って元を買う」という思惑からです。

GDPは日本の3倍。中国が世界経済を回す

本稿では、1994年の「元切り下げ」以降、輸出主導で成長してきた中国経済をテーマにします。2018年には名目GDPが日本の約3倍になり、中国は世界経済を大きく動かします。
※参考：http://ecodb.net/country/CN/imf_gdp.html

ブルームバーグによると、中国の2018年のGDPは13.2兆ドル（1,452兆円）で、ユーロ加盟の19か国の合計GDP（12.8兆ドル）を上回ります。米国の名目GDPは、中国の1.5倍の20.4兆ドル（2244兆円）。日本は、中国の36％の555兆円となっています。

この通り、日本のGDP（商品生産＝所得＝需要）は、瞬く間に中国の約1/3に相対縮小しています。中国が日本のGDPを超えたのは2007年でした。その後11年で、日本の3倍になったのです。

中国人による日本の不動産購入が多く、百貨店での化粧品や工芸品のインバウンド消費が多いのも、「GDPの大きさ＝所得の多さ」から頷けるでしょう。

中国のGDPは「中身が特異」

輸出型の製造業の発展が急速であり、国民の所得の増加からの国内需要が小さかったので、中国のGDPの中身は、今も特異です。

トランプの対中国の関税は、中国経済の成長の根幹部分に打撃を与えます。GDPの中の輸出が20％と高いためです。

比較すれば、輸出が多いと常に言われる日本の輸出比率はGDP比で12.8％、金額で70兆円です（2016年）。統一通貨ユーロのドイツは、輸出入を合計すればGDP比68％と巨大です。輸出では、日本の約3倍でGDP比35％でしょう。
※参考：https://www.globalnote.jp/post-1614.html

＜中国のGDPの構成比＞

例によって、中国政府の発表では古いデータしかありません。GDPの数値が、毎年3％くらいは捏造（ねつぞう）されているため、各種データの整合性が取れないからです。

　　　　　　　　2008年　2009年　2010年
——————————————————
個人消費　　　　　35％　　　35％　　35％
政府最終消費支出　13％　　　13％　　13％
総固定資本形成　　41％　　　45％　　47％
在庫品増加　　　　 3％　　　　2％　　2％
輸出－輸入　　　　 8％　　　　4％　　4％
——————————————————
（注）輸出は2.3兆ドル（GDP比20％）；輸入は1.7兆ドル（GDP比15％）

中国の総固定資本形成は、政府と民間の設備投資です。個人消費になる住宅の購入も、建設業が建設した段階で総固定資本形成に入っています。個人消費はGDPの35％と異常に小さい。日本はGDPの59％、米国は71％です。

その代わりに大きいのが、総固定資本形成です。リーマン危機の前の2008年は41％でしたが、2010年には、47％に構成比が高まっています。これは何を意味するのでしょうか？

Next: 「約3％」上乗せされている中国のGDP。政府は何を調整している？

中国のGDPは「約3％」上乗せされている

中国の総固定資本形成が高まっていることは、

1. リーマン危機で中国輸出は打撃を受け、GDPが減少した
2. 政府は、人民銀行にマネーを増発させて、政府の公共投資（道路、社会インフラ）を増やし、国営企業にマネーを貸し付けて住宅建設を増やして経済成長を続けた

ということを意味します。

中国では、企業と政府の設備投資計画が作られた時点で、完工済み（竣工）として、GDPに参入されるものが多くなっています。また、省を超える設備投資も、二重計上されるものがあります。

中国のGDPは約3％上乗せされていると見られます。この3％の底上げ分を、GDP成長が7％より高いときは、中央政府が低くして「調整」していくのです。

中国では、31の省が、それぞれの省内GDPを計算し、連邦政府に提出し、政府が最終集計をしています。省の幹部（官僚）の出世は、GDPの成長率なので、競争して高い率を出す。共産主義のため、国営企業のトップも官僚です。

世界的信用が低い中国マネー

中国のマネー発行は、GDPでは日本の約3倍で世界2位になっても、まだマネー信用が低い途上国型です。

OECD諸国（先進20か国）のように国債を準備資産にはせず、米ドルを準備資産にしています。理由は、中国国債の信用が低いからです。

＜人民銀行のバランスシート（MUFGの調査データ）＞※1元＝17円

　　　　【資産】　　　　　【負債】
——————————————————
外貨準備　　365兆円　　紙幣発行　　124兆円
金準備　　　　4兆円　　当座預金　　382兆円
貸付金　　　170兆円　　政府預金　　 51兆円
その他資産　 41兆円　　その他負債　 23兆円
——————————————————
資産合計　　580兆円　　負債合計　　580兆円
（注）総資産・総負債は日銀の1.1倍。

2017年5月の人民元発行の裏付けは、365兆円の外貨準備（主は米ドル）です。

365兆円の外貨準備には、
・124兆円の人民元の紙幣
・金融機関が人民銀行に預けている当座預金の通貨（382兆円）
が対応しています。

外貨準備は60％から70％がドル預金・ドル証券・米国債で、30％がユーロでしょう。このバランスシートは、人民元の信用が、米ドルとユーロに依存していることを示しています。

Next: 中国のドル買いが支えるドル基軸通貨体制。人民銀行が抱える矛盾とは

人民元はハード・カレンシー（国際決済通貨）ではない

中国は資本を自由化していません。資本の自由化とは、いつでもいくらでも、外貨への交換（売買）ができることです。

ドル、ユーロ、円、英ポンド、スイスフラン、カナダドル、豪ドルは資本を自由化しているハード・カレンシーです。

ハード・カレンシーは、いつでもいくらでも、外貨との交換ができます。世界からのマネー信用（＝経済の信用）が高くないと、ハード・カレンシーになりません。円も、資本が完全に自由化され、ハード・カレンシーになったのは比較的に新しく、金融ビッグバンの1995年からです。

中国で事業を行って、元で利益を得ている海外企業は、外貨規制があるため、利益を自国通貨にするのに苦労しています。ドルでの元買いは自由にできる。しかし、元でのドル、円、ユーロの買いには、政府の認可が必要であり、自由ではない。

人民銀行はドルを買って、元を増発している

人民銀行が、外貨を準備資産にしていることは、元の発行量を増やすには人民銀行がドルを買い増さねばならない。この人民銀行によるドル買いも、ドル基軸通貨体制を支えている大きな要素です。

人民元は、以下の方法でドルを買っています。

1. 輸出企業が、輸出代金としてドルを得る
2. 輸出企業は、銀行にドルを売って、支払いに必要な人民元を得る
3. 銀行にたまったドルを人民銀行が、増発した元で買い上げる（これが人民元の増発になる）

人民銀行がドルを買うのは、ドル高/元安の要素です。人民銀行が人民元を増発するときは、「ドル買い/元売り」、つまりドル高・元安の要素が起こっているのです。

ドル準備制の矛盾

ドル準備通貨制は、対米輸出が経済を主導している中国にとっては、矛盾をはらむものです。例えば、以下の場合です。

＜ドル安のときに金融政策は矛盾する＞

「ドル安」になるときは、米国の景況が悪いときであり、米国にとっては輸入物価が上がって、輸入が減るときです。

米国の輸入の減少は、世界でいちばん対米輸出が多い中国の輸出の減少を意味します。

ドル安になると、準備通貨のドルの価格が下がるので、人民銀行は、ドルに対応した元の発行を減らさねばならない。元の発行を減らすと、中国の金利が上がり、輸出減で低下していた景気が一層悪化します。

つまりドル安になったとき、人民銀行は元の発行を減らし、悪化した中国景気をさらに悪化させるという矛盾の金融政策をとることになるのです。

＜ドル高のときも金融政策は矛盾する＞

一方で米国の景況が良く、ドル高になって、米国の輸入が増えるときは、中国の輸出も増えて、輸出主導経済の中国の景気が拡大します。このとき、中国企業のドルが増えるので、人民銀行が銀行から買わねばならないドルも増えます。

人民銀行のドル買いは人民元の増発になって、「ドル高/元安」の要素になるのです。

人民銀行は、中国の景気がいいとき、ドルを買って元安にして、人民元を増発します。これは、中国経済の過熱と資産バブルを生むでしょう。

ドル準備制の人民銀行は、中国経済の景気とは逆の金融政策をとることになる。

これが、元の信用を高めるためのドル準備制の矛盾です。ここからも、中国にとって、世界からハード・カレンシーと認められて元が格上げされることは「悲願」になるのです。

Next: ドルの立場が危うくなる？ トランプの輸入関税は世界に何をもたらすか

トランプ輸入関税が中国経済に大打撃を与える

トランプが、中国からの輸入に特例の関税を課すことは、中国の対米輸出の減少と、中国景気の低下を意味します。このときは、人民銀行がドルを買って、人民元を増発しなければならない。

ところが輸出の減少のときは、買い上げるべき中国企業のドルは減っています。ドル準備制では、国内の景気を拡大させるための元増発の道が閉ざされるのです。

トランプの輸入関税は、中国に深刻な経済問題をもたらします。

中国不動産バブルも崩壊へ

中国は報復として「米国債を売る」としていますが、米国債の売りとは、「ドル売り/元買い」です。

人民銀行のドル売りは「元高/ドル安」の要素ですが、ドル準備制の人民銀行は、そのとき米国債を売った分の元の発行を減らして「金融引き締め」を行うことになるのです。

中国は、日本とは別の意味の「ドルトラップ（ドルの罠）」にかかっています。ドル安・元高で輸出が減ったとき、ドル準備制の人民銀行は金融を引き締めて、一層の元高にしなければならない。

トランプの輸入関税は、中国経済に深刻な結果をもたらします。迫られる金融引き締めから、不動産価格バブルも崩壊に向かうかもしれないからです。

中国は「ドル準備制」から離脱するべき時期に来ているが…

GDPが13.2兆ドル（1452兆円）と巨大になった中国は、「ドル準備制」から離脱するべき時期に来ているのです。

ところが中国の「ドル準備制」からの離脱は、ドル売り（元高）であり、このドル売りが、ドル基軸通貨の体制の終わりの始まりになるかもしれない危険をはらんでいます。

Next: リーマン危機のあと、4.6倍に巨大化した中国企業の負債

リーマン危機のあと、4.6倍に巨大化した中国企業の負債

2008年のリーマン危機（米国の金融危機）のあと、中国は、対米と対欧州の輸出減によるGDPの低下を補うため、国営建設業への融資を増やし、住宅建設を増加させました。

GDPの構成比で示したように、2008年にはGDPの41％だった総固定資本形成は、09年が45％、10年が47％と上がっています。

住宅建設は、企業負債によって行われたのです。2008年以降の中国の負債は、以下のように増えています（単位：兆ドル）。

＜リーマン危機後の部門別負債（データはBIS）＞

　　　　政府　　世帯　企業　 合計　 GDP比　 名目GDP
——————————————————
2008年　1.2　　0.8　　3.9　　5.8　　145％　　4.6兆ドル
2010年　1.8　　1.4　　5.1　　7.4　　180％　　6.1兆ドル
2012年　2.6　　2.2　　8.9　 11.9　　187％　　8.6兆ドル
2014年　3.7　　3.3　 12.1　 14.1　　217％　 10.5兆ドル
2016年　5.0　　4.7　 18.1　 27.8　　255％　 11.2兆ドル
——————————————————
GDP比　 46％　43％　166％　255％

2008年には3.9兆ドル（429兆円）だった企業の負債は、8年後の2016年には、18.1兆ドル（1991兆円）と4.6倍に増えています。年間で19％ずつ増えてきたのです。多くは、住宅建設のためです。

他方、世帯の負債は0.8兆ドル（88兆円）から4.7兆ドル（517兆円）と大きく増えてはいますが、GDP比では43％でしかない。建設された住宅が全部売れていれば、住宅建設のために借りた企業負債は、増えません。代わりに、世帯のローン負債になるからです。

企業の負債が増えたままであり、世帯負債に移行していないことの意味は、景気対策のため建設された多くの住宅が、売れ残って在庫になっていることを示します。

ところが在庫の住宅価格が下がっていません。銀行から企業に追い貸しが行われ、建設企業は「在庫の投げ売り」をしていないからです。このため政府の住宅価格の統計は下がらず、むしろ上がっています。

共産主義では、「在庫を売れる価格まで下げる」という市場経済がない。国営企業に対しては、不良債権という概念もない。日本の、政府系の独立行政法人の負債と同じです。

Next: 膨れ上がる中国の不良債権。避けられない危機はいつ起こる？

必ず起こる金融危機

以上は何を意味しているか。銀行が負債の大きな企業に対して利払いの追い貸しができる間は、住宅価格バブルの崩壊はない。あまりに負債が大きくなって、追い貸しができなくなったとき、一挙に不良債権になり、膨大な住宅在庫は投げ売られるしかなく、価格は暴落して、米国のリーマン・ショック並みの金融危機になるということです。

企業の負債1991兆円（2016年）に対して、不良債権は25％の500兆円以上あるいは40％の800兆円になるかもしれません。

企業部門の負債は、08年の3.9兆ドル（429兆円）から2016年は18.1兆ドル（1991兆円）と、1562兆円も増えているからです。

その時期はまだわからない。しかし負債は、返済がない限り金利の増加で、年々増えて行きます。金利分（1991兆円×6％＝根年間119兆円）も加えて膨らみます。

負債の増加による金融危機は、負債が減らない限り、必ず起こるのです。回避はできません。リーマン危機から14年目の2022年でしょうか。

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※本記事は有料メルマガ『ビジネス知識源プレミアム』2018年7月5日号の一部抜粋です。興味を持たれた方は、ぜひこの機会にバックナンバー含め今月すべて無料のお試し購読をどうぞ。

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