悪材料は蜜の味、ファンド勢が買い戻しを余儀なくされる10月中旬までは…＝近藤駿介

株式市場にネガティブな材料が続くなか、米国市場は堅調に推移。さらに、日経平均も目立って上昇することとなった、その背景を解説します。（『元ファンドマネージャー近藤駿介の現場感覚』近藤駿介）

※本記事は有料メルマガ『元ファンドマネージャー近藤駿介の現場感覚』2018年10月1日号の抜粋です。興味を持たれた方は、ぜひこの機会に初月無料のお試し購読をどうぞ。

10月中旬を境に市場状況が変わるかもしれない、その理由とは

ネガティブ材料が続くなか、米国株式市場は堅調に推移

中国製品に対する2000億ドルの追加関税が実施され、FOMCで利上げが実施され、長期金利が3％台に乗ってくるなど、常識的には株式市場にネガティブな材料が続く。そんななか、米国株式市場は堅調に推移している。それはまるで、株式市場が悪材料を肥やしにしているかのようだ。

先週目立ったのは日経平均株価の上昇。一時27年ぶりの高値を記録し、2万4,000円台に乗せてきた。その原動力になったのが海外勢の先物買。

年初から9月第1週目まで日経平均と東証株価指数（TOPIX）の現物株と先物合計で8兆5千億円売り越した。だが9月2週目に買い越しに転じると、3週目は買越額が1兆4703億円と週間で約4年ぶりの高水準となった。＜中略＞

国内勢を中心にまだ半信半疑の域を出ていない株高はいつまで続くのか。米系証券の手口から垣間見える日本株買いは、強気相場が意外に長く続く可能性を示唆する。

出典：米国系の先物買い、株高持続のサインか – 日本経済新聞（2018年9月28日配信）

日経新聞は海外勢の先物買についてこうした楽観的過ぎると思われる見解を示している。

欧州系は相場の上げ下げに追随する商品投資顧問（CTA）が主体とされるが、米系はやや趣が異なる。市場では、背後に世界経済の動向を見極めて有望な市場に投資するグローバルマクロ系ヘッジファンドがいるとの見方が多い。

出典：同上

この記事ではCTAやマクロといったヘッジファンドの影響を指摘しているが、ユーリカヘッジのインデックスベースでみると、8月時点でCTAの今年のリターンは▲1.15％、直近3ケ月で＋0.69％、マクロ型は同じく▲1.09％、▲0.82％と、同期間のNASDAQのリターン＋17.5％やS&P500の＋8.5％はもとより、MSCI Worldの＋3.4％をも大きくアンダーパフォームしている。

この状況に9月末という時期的な要素を考え合わせると、足元の海外勢の日本株買いが長期投資家の動きに裏付けられたと考えるより、リターンがあげられていない投資家によるポートフォリオの修正によるものだと考えた方が合理的である。CTAとマクロ型では投資戦略の立て方は異なるが、昨年、今年とパフォーマンスが良くないことには変わりはない。ここでのポイントは、リターンに苦しむ投資家によるポートフォリオの修正が長期にわたって行われる可能性は低いということである。

Next: なぜ足元で海外勢の日経先物買いが進んだのか？ 考えられる3つの要因

海外勢の日経先物買いが進んだ「3つの要因」

日本の株式市場で注目すべき点は、7月31日の日銀金融政策決定会合で、日銀が「8月6日以降の買い入れは、6兆円（含む新型ETF3000億円）のうち、4兆2000億円はTOPIX連動型ETF（それまでは2兆7000億円）を、1兆5000億円（同3兆円）はTOPIX、日経平均、JPX日経インデックス400の3指数に連動するETFを対象に銘柄ごとの時価総額におおむね比例するように買い入れる」と、TOPIX連動ETFの購入比率を増やしたことである。

こうした日銀のETF購入配分の変更は、常識的にはNT指数（＝日経平均株価／TOPIX）の低下、TOPIX優位の展開になることを想像させるものだった。

しかし、7月末時点で12.86倍だったNT指数は、9月末時点で13.27倍まで上昇し、日経平均がTOPIXを大きくアウトパフォームする反対の結果となった（この2か月間のリターンは日経平均＋6.9％に対してTOPIX＋3.6％と、TOPIXは日経平均を大きくアンダーパフォームしている）。

日銀がETF購入配分の変更を発表した7月時点で、NT指数が過去5年間の最高値12.79倍を超えて来ており、日経平均が相対的に割高だといえる状況にあったことを考えると、日銀のETF購入配分の変更によってNT指数の低下に賭けるポジションが増えたとしても不思議ではない。

こうしたNT指数の動きから想像されることは、足元の海外勢の先物買は日本株のショートポジションが足かせとなっているヘッジファンドによる買い戻しに加え、日本株をアンダーウェイトにしてきた年金資金等による買い戻し、さらにTOPIX等のBMと戦っている内外の年金資金などがTOPIX型に近付き過ぎた日本株ポートフォリオを日経平均型に近付けるポートフォリオの修正を図る過程で生じた売買である可能性が高いということである。

つまり、足元の日経平均先物を中心とした上昇は、

• 空売り
• アンダーウェイト
• TOPIX型

という3つのショートの修正がもたらしたといえる。

米中の貿易戦争の激化や中間選挙を控え、本来ならば長期投資家は動き難い局面にある。

しかし、10月中に行われる解約通知を前に今年のリターンがマイナスであるだけでなく、S&P500を10%以上アンダーパフォームしている多くのヘッジファンドは動かざるを得ない状況にあるといえるだろう。

Next: ヘッジファンドの事情で動く相場。10月中旬以降は要注意？

足元の株価市場を動かしたヘッジファンドの事情

市場価格は売り買いが一致した時点で付くが、その原則は時間的余裕のない投資家が歩み寄るというものである。10月中までに解約するかの結論を出されてしまう運命にあるヘッジファンドには時間的余裕がない状況であることを考えると、彼らが歩み寄っている可能性が高い。

つまり、足元の株式市場では、ヘッジファンドの事情が強く反映した株価形成がなされているということである。

換言すれば、彼らが必要な商いを済ませる、あるいは投資家から解約等の最後通牒を突き付けられる10月は、ファンダメンタルズから乖離した動きが見られる可能性が高いということだ。

9月14日のBloombergでは「ある投資家は権利行使価格20ドルの11月限コール（買う権利）を約7万6000枚購入と同時に、同じ枚数の同26ドルの11月限コールと約9万5000枚の同13ドルの10月限プット（売る権利）を売却した」ことが報じられた。

この戦略が成功するかは分からないが、少なくともこうしたポジションをとった投資家は、10月の取引最終日の19日まではボラティリティは大きく低下せず、それ以降ボラティリティは上昇に転じることを見込んでいる。一般の投資家にとって重要なことは、「ある投資家」の見通しが当たるかどうかではなく、こうしたポジションを正当化する論理が足元の株式市場に存在しているということだ。

「ある投資家」がこうした見通しを立てるのは、ヘッジファンドの「45日ルール」に当たる10月中旬まではパフォーマンスの悪化を招いてきたショートポジションの断続的な買い戻し圧力によって株価が下支え或いは上昇し、それ以降は中間選挙を控えて長期投資家が動きにくいなかで、ヘッジファンドの解約や撤退に伴うポジション解消市場のボラティリティを上昇させるという見通しを持っているからだろう。

ショートポジションの買い戻しを余儀なくされる投資家にとって、「悪材料は蜜の味」なのだ。

10月中旬以降は要注意

ボラティリティの上昇を招くのが株価の大幅上昇か下落なのかは定かではないが、10月の中旬を境に一旦市場状況が変わる可能性があることは頭に入れておいた方が賢明そうだ。

10月中旬まで「悪材料は蜜の味」であっても、それ以降は「悪材料は悪材料」に変化する可能性があるからだ。

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