トランプが日本に「円高」強制へ、日米通商交渉でさらに投資環境は変化する＝近藤駿介

まもなく日米通商交渉が始まるが、注目は「為替条項」だ。ドル高に不満を持つトランプが、日本がいつまでも「異次元の金融緩和」を続けることを黙認するだろうか。（『元ファンドマネージャー近藤駿介の現場感覚』近藤駿介）

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欧米が金融緩和に舵を切って投資環境は大きく変化。日本は？

景気鈍化に備える各国の政策当局

2019年度のスタートは主要国の株式市場は総じて上昇する堅調なものとなった。S＆P500は7営業日続伸と2017年以来で最長の連続高となり、昨年9月に付けた過去最高値に迫ったほか、NYダウとナスダック総合も6カ月ぶり高値で終えた。

堅調な市場を演出しているのは、政策当局が景気鈍化に備えた行動を起こして来ていること。FRBが漸進的利上げの先送りとバランスシート縮小を9月に終えることを明確にしたうえ、金利とバランスシートの正常化を目指してきたECBも利上げを当面見送ることを表明するとともに、実質的に量的緩和の復活を決めた。

そして、中国は景気対策として2兆元に及ぶ財政支出を打ち出すなど、主要国の政策当局は景気悪化に備えて具体的に動き出している。

米中貿易交渉の行方や米国政府機関の一時閉鎖の影響などによって経済指標に歪められていることもあり、現状の世界経済がどの程度減速しているのかが不透明な中で、各国が景気対策に乗り出しているということは市場に安心感を与えているといえる。

2月の非農業部門雇用者数が2万人増にとどまり心配された雇用統計も、先週末に発表された3月統計では市場予想を上回る19万6000人増になると同時に、2月分も3万3000人増に上方修正され、2月の統計が一時的な歪みであったことが証明された格好となり市場に安心感を与えることになった。

FRBを始め先進国の中央銀行は景気加速に対応する手段には困らない。金利は極めて低く、中央銀行のバランスシートは膨れ上がっており、利上げもバランスシート縮小も可能だからである。

すでに景気悪化が始まっているとしたら危険…

こうした状況で最も困るのは、景気悪化がすでに始まっていることである。

FRBを除いて利下げの余地はほとんどないうえ、バランスシートを膨らませるのにも限界があるからだ。すでに景気悪化が始まっていたとしたら、景気を後追いする形で金融緩和の必要に迫られ、結果的に手段の乏しさを市場に見透かされてしまう形になりかねない。

3月の雇用統計は、まだ明確に景気悪化が始まっていないということが確認できたという点において、FRBを安心させる内容だったはずである。また、現状の景気鈍化は漸進的利上げの先送りとバランスシート縮小中止というハト派的な金融政策で乗り切れるという「ゴルディロックス相場」の再現を期待している多くの投資家も安心させる内容であったといえる。

この2か月ほどの間で起きた最も大きなファンダメンタルズの変化は、中国とECBが景気鈍化を認めて中国は財政政策を打ち出し、ECBとFRBが金融政策を緩和方向に舵を切ったことである。

こうしたファンダメンタルズの大きな変化は、景気失速懸念を感じていた投資家に安心感を与えると同時に、下火になりかけていたキャリートレード（金利の低い通貨で調達した資金を、外国為替市場で金利の高いほかの通貨に交換し、その高金利で運用して金利差収入などを稼ぐ運用手法）を活発化する可能性を秘めたものである。

Next: 完全に吹き飛んだ利上げ懸念。キャリートレード復活で市場はどうなる？

完全に吹き飛んだ利上げ懸念

3ヵ月前まではFRBは漸進的利上げを続け、ECBは今年10月の任期を迎えるドラギ総裁が退任を前に金融政策の正常化に道筋をつけると考えられていた。

しかし、米欧での利上げ懸念はこの2か月間でほぼ完全に吹き飛んだ。CME Fed Watch でみても、1月中旬まで約30％の確率で年内の少なくとも1回以上の利上げが見込まれていたが、3月上旬には年内利上げ観測は市場から消滅し、直近では年内1回以上の利下げが50％以上の確率で見込まれるようになっている。

日銀に加えECBとFRBでも利上げ懸念が消えたということは、円だけでなくユーロもドルもキャリートレードの「調達通貨」になり得るということである。

その一方で、中国がマレーシアやインドネシア一国のGDPに匹敵する規模の財政支出を表明したことは、調達コストが下がる中で資産サイドの期待リターンが維持される可能性を感じさせるものである。

こうしたことを考えると、中国が大規模な財政政策を打ち出し、ECBが金融緩和方向に舵を切った3月上旬を契機に、キャリートレードが復活する状況が出来上がったといえる。

3月22日に「逆イールド出現」を理由に460ドルを超える下落を見せた米国株式市場がすぐに立ち直り、半年ぶりの高値を取ってきたことも、キャリートレードの復活を感じさせる動きである。

2月末を基準にすると先週末時点で2018年に16.6％もの大幅下落を記録したMSCI Emerging Indexは上海総合の10.4％（2018年下落率▲24.6％）上昇に牽引される形で3.3％の上昇を見せていることも同様である。

キャリートレードに適した投資環境は続くのか？

ここに来てトランプ大統領がFRBに対する口撃を強めるなど、FRBの金融政策は利上げには障害が多い一方、利下げには障害がないという非対称になっている。

こうした傾向は大統領選挙が本格化する来年に向けてより強まってくる可能性が高い。実際に金利とFRBのバランスシートの正常化に舵を切っていたイエレン前FRB議長も、大統領選挙が行われた2016年には選挙が終わるまで利上げを見送っている。

キャリートレードが成立するためには、金利が上昇しない、通貨が上昇しないという「調達通貨」が存在するという調達側の条件に加え、魅力的な投資先があるということが必要である。

積極財政のもとで、FRBに対して利下げと量的緩和の拡大を要求しているトランプ大統領の存在は、キャリートレードを行う投資家の眼にはマリア様に映っているかもしれない。

キャリートレードが復活しているとしたら、いつまでキャリートレードに適した投資環境が続くのかが問題である。

キャリートレードが解消に向かう環境というのは、「調達通貨」の利上げあるいは通貨高という調達コストが上昇に向かうか、投資対象となるリスク資産の急落という資産サイドに問題が生じるかのどちらか、あるいは両方が生じた時である。

調達サイドを考えると、現時点ではFRBもECBも利上げに動く可能性は限りなく0に近く、調達サイドの心配は見当たらない状況にある。

従って、現時点でキャリートレードが巻き戻されるとしたら、リスク資産価格の大幅下落など資産サイドに問題が生じる局面が訪れることである可能性が高い。

実際に世界経済の見通しは鈍化方向に向いているうえ、米中貿易交渉やブレグジットなど不確実要素も多く、中央銀行の金融緩和策で失速を防げない事態が起きたとしても不思議ではない。

Next: まもなく始まる日米通商交渉、結果はいかに？

日米通商交渉での注目点は「為替条項」

こうしたリスクを抱えるなかで、日米通商交渉が15日の週から始まる予定になっている。

これは、来週までに米中通商交渉に何かしらの決着が付けられることでもある。交渉継続という実質結論先延ばしという曖昧な決着も十分考えられるが、注目点は交渉継続を含めて、何かしらの決着がついた段階で現在10％となっている追加関税が廃止されるかどうかである。

おそらく市場が米中通商交渉の進展について楽観視し過ぎている部分があるとしたら「合意＝即時追加関税撤廃」という部分であり、ここにリスクが内包されているといえる。

米中通商交渉に続いて始まる日米通商交渉での注目点は「為替条項」。FRBが漸進的利上げを先送りし、バランスシート縮小を9月に中止するというハト派の姿勢を強く打ち出してからもドル高は解消されていない。こうした状況が、トランプ大統領がFRBに対する干渉を強める大きな理由になっているはずである。

トランプ政権がドル高修正を目指しているとしたら、日米通商交渉で米国側は「為替条項」を強く求めてくるはずである。

トランプの標的になるのは「異次元緩和」

その時の標的になるのは「戦後最長の景気回復」を続ける中で漫然と続けられている「異次元の金融緩和」であることは想像に難くない。

FRBもECBも金融緩和方向に舵を切った今、金融引締め方向に舵を切る可能性がある先進国は日銀だけだといえる。それは、円はキャリートレードにおける「調達通貨」として適した通貨ではないということでもある。

3月上旬にキャリートレードを取り巻く環境が大きく変わってからの動きを見ると、「ユーロ調達＋米ドル運用」が「ドル調達＋新興国運用」を上回っていることが想像される。「ユーロ調達＋米ドル運用」に伴うユーロ売りが円安状況を維持する1つの要因になっていると思われるが、外交面から円高圧力が高まる可能性を市場が感じ取れば、キャリートレードの投資対象に「相対的に安全な円」が加わる可能性も否定できない。

FRBとECBが共に金融政策を緩和方向に舵を切ったことによって、漫然と緩和政策を続けて来た円の立場は変わって来ている可能性があることには注意が必要だ。

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