なぜ日本株安・円高が「始まった」のか？日銀、ドル安、半導体…証券アナリスト馬渕治好氏が「要因」と「今後の展望」を徹底解説

2024.03.11

アメリカで先週末、半導体関連株が大幅に下落。その流れを受けて日本の半導体関連やハイテク株も下落しています。さらに、日銀の「金融政策決定会合」を来週に控え、マイナス金利解除への期待が高まって円高が進み、輸出関連企業の株価下落が起きました。その結果、11日の東京株式市場は日経平均株価が一時1100円まで下落しています。今後、日本の株価はどうなってしまうのでしょうか？米国CFA協会認定証券アナリストで、メルマガ『馬渕治好の週刊「世界経済・市場花だより」』を発行中の馬渕治好さんが、株安・円高になった背景を解説しながら、メルマガ内でマーケットの中長期シナリオを示しています。

「日銀騒ぎ」で日本株安・円高が進む。原因は「自律崩壊」

先週は、外貨市場で全面的と言ってもよい円高が進み（加えて、いくばくかの米ドル安も進行して）、米ドル円相場は一時1ドル146円台に入りました。こうした円高を受けてか、日経平均株価も軟化し、4万円を若干ながら割り込みました。

こうした市場動向の背景として、日銀の金融政策を巡る高官の発言や種々の観測報道が、挙げられます。ただし、日銀が近いうちに（3月か4月に）利上げを行なうことは既に広く予想されていましたし、金融政策の変更が大幅なものになるとは見込めません。

こうした点からは先週の日銀を巡る観測で騒ぐのは騒ぎ過ぎだと言えますが、それでも日本株安・円高が進んだのは、金融政策の先行きが大きな要因であったわけではなく、そもそも日本株が買われ過ぎ、円が売られ過ぎであって、特にきっかけがなくても株安・円高に向かってもおかしくなかったところ、たまたま「日銀騒ぎ」がネタにされた、と解釈すべきでしょう。

米国では、引き続き弱めの経済指標が多く公表されました。週末（3/8、金）の雇用統計は強弱まだらだ、との解釈が多いようですが、実は弱いです。米国株価は徐々に景気悪化による下落基調の色合いを濃くし始めたと考えますし、週末にはこれまでの物色の柱であった半導体株も崩れ始めました。

先週の世界市場の動向で目を引いたのは、円高でした。後の騰落率ランキングでご紹介するように、先週は南アランド以外の通貨はすべて、対円で下落しました（円高になりました）。

米ドル円相場については、後述のように米国で弱い経済指標の発表が多く、「米景気悪化＝米ドル安」の様相が濃くなって、米ドルは多くの主要通貨に対して下落したため、米ドル安・円高が進みました。一時1ドル146.47円までもの円高となり、週末は何とか147.06円に戻して引けています。

こうした円高の背景としては、日銀高官の発言や、マスコミによる種々の観測報道が挙げられます。具体的にどういった報道などがあったのか、またそうした材料をどう解釈すればよいのかについては、3p目「盛りの花」で詳しく解説します。

ただ、元々3月、そうでなくても4月に、日銀が金融政策を変更するだろう、との見通しは広く唱えられており、日銀の金融政策変更は想定外の驚きではないはずです。また、日銀が急激な緩和縮小を進めるとも見込みにくいです。そうした点からは、あまり日銀の金融政策を騒ぐのは行き過ぎだと判断します。

今回の株安・円高の動きは「妥当」

しかし、日銀に関する諸報道が騒ぎ過ぎなら株価は上がるべきであった、円は安くなるべきであった、ということかと言えば、筆者はまったくそうは思っておらず、株安・円高の動きが妥当だと考えます。

これは、昨年来最近まで、日本株（特に日経平均）は根拠の薄い買われ過ぎに陥っており、円相場も新NISAの影響などをはやして売られ過ぎとなっていたため、日銀に関する報道があろうとなかろうと、市場が「正常化」することで、いつ株安・円高に向かい始めてもおかしくない、と判断しているからです。そうした地合いのなかで、先週たまたま日銀に関する緩和縮小の観測が膨らみ、材料とされたに過ぎない（日銀の政策変更の観測は、株安や円高をもたらした決定的な材料とは言い難い）と考えます。

なお、先週の日本株安・円高は、正常化が「始まった」に過ぎない可能性が高い（つまり、今後もっともっと株安と円高が進む）と予想しています。ただし、そうした筆者の見通しが大きな流れとしては的確であったとしても、市場は一方方向に進み続ける、ということは、通常ありません。

今後の株安や円高の流れは、短期的には激しい上下動を伴い、短期投資家の売りや買いを何度も振り落とし踏みつぶしながら、進んでいくものと想定します。

「日本の経済指標」を読み解く

日本国内の経済データでは、先週は景気の底固さを示すものが多かったです。

まず3/4（月）には10～12月期の法人企業統計が公表されました。そのなかの、全産業の設備投資額（ソフトウエアを含む）前年比は、7～9月期の3.4％増から2.8％増に減速すると見込まれていたところ、実際には16.4％増と、驚くほどの伸びを記録しました。

このデータはGDP統計の設備投資額の推計に使われる（10～12月期のGDP統計は既に公表されていますが、その改定値の算出にこの法人企業統計のデータが用いられる）ことから、今週3/11（月）発表の実質経済成長率（前期比ベース、2次速報値）のデータは、１次速報値の年率0.4％減から1.1％増に大きく上方修正されそうです。

したがって、昨年7～9月期、10～12月期、今年1～3月期と、実質経済成長率が3四半期連続でマイナスとなるのでは、と懸念していましたが、実際にはマイナス、プラス、マイナスと、交互にゼロを下回ったり上回ったりする程度にとどまりそうです（日本経済はかなりぱっとしない、と思われたところ、実際には少しぱっとしない、という程度で済みそうだが、いずれにせよ今の日本株の高さを説明することは難しく、日本株はかなり買われ過ぎであることには変わりがない、という意味）。

3/8（金）発表の２月の景気ウォッチャー指数も、想定より底固い結果でした。現状判断DIは、1月の50.2から50.6に上昇すると事前に予想されていたところ、実際にはそれを上回る51.3への改善でした。先行き判断DIは、同じく52.5から52.2への低下が見込まれていましたが、逆に53.0に上昇しました。

弱い経済指標としては、3/7（木）に公表された1月分の毎月勤労統計調査が挙げられます。ここでは所定外労働時間が注目点だと、前号の当メールマガジンで解説しましたが、前年比の連続マイナス記録が6か月から7か月に更新されました。その労働時間減少の要因はいくつか想定されますが、日本の景気が不振で、仕事量が減少している可能性が高いように思います。

アメリカの経済指標は「弱め」

米国に目を転じると、先週も弱めの経済指標が目立ちました。

3/5（火）発表の2月のISM非製造業指数は、1月の53.4から52.6に悪化し、市場の事前予想の53.0をも下回りました。

3/6（水）発表のJOLTS（雇用動態調査）では、12月分の求人数が902.6万件から888.9万件に下方修正されたうえ、1月は886.3万件に減少し、市場予想の890.0万件より弱い数字でした。

注目度が高い、雇用統計（3/8（金）発表）については、2月の数値は強弱まだらだ、と市場は捉えたようです。

強いと解釈されたのは、非農業部門雇用者数前月比が27.5万人増と、市場の事前予想の20.0万人増を7.5万人幅超えたことでした。弱い数値だとみなされたのは、失業率が1月の3.7％から3.9％に上昇したことと、平均時給の前月比が、1月分が0.6％増から0.5％増に下方修正され、2月分も0.1％増にとどまって、市場の事前予想の0.3％増を下回ったことでした。

しかし、強いと解釈された非農業部門雇用者数前月比については、12月分は33.3万人増から29.0万人増に、1月分は35.3万人増から22.9万人増に、それぞれ下方修正されています。先月、1月分の雇用統計が発表された時は、「12月も1月も雇用者が30万人以上増えている、雇用は強くて景気は好調だ」との市場の評価だったのですが、それはいくばくかは幻想だったことになります。

また、12月分の下方修正幅が4.3万人、1月の下方修正幅がなんと12.4万人幅ですから、合わせて16.7万人分ものデータの下方修正です。ということは、直近２月分の実績値が市場の事前予想を7.5万人幅上回ったといっても、実際には想定より２月の雇用者数は少なかった、ということになり、強い数字だったとは決して言えません。

先週米ドル安が進行した背景は、こうした米国経済の不調を、為替相場が正しく反映したからだ、と解釈します。

なお、先週は、3/6（水）と3/7（木）の、パウエル連銀議長の議会証言も、注目されていました。議長は1/31（水）の記者会見（前回のFOMC直後のもの）で、「3月会合までに（、インフレ率が、利下げを）確信できるレベルに達する可能性は低い」と語り、これが３月利下げの可能性のほぼ完全な否定だと解釈されていました。

先週の議会証言では、そうした物言いが断定的過ぎたと考えたのか、利下げの開始時期を「今年のある時点」だと曖昧にしか語らず、利下げが早過ぎるリスクと遅すぎるリスクの両方に言及するなど、いろいろな可能性があるという含みを持たせました。そのため、特に市場を大きく動かすことにはなりませんでした。

材料ではなく、先週の主要な市場の動向としては、米国株式市場において、3/8（金）途中から、急速に半導体関連銘柄の株価が崩れたことが注目されます。

これまでは、「エヌビディア祭り」「AI祭り」とでも呼ぶべきような、エヌビディアの決算が好調を持続していることを材料に、同社株だけならともかく、AIなどとあまり関係がないような半導体関連銘柄まで大いに買い上げるような騒ぎになっていました。

週末3/8（金）は、特にエヌビディアについて材料が出たわけではありませんが、同社株が当初ザラ場高値の974.00ドル（前日比5.1％上昇）まで買われたかと思えば、急激に崩れ、875.28ドル（同5.5％下落）と大幅安で引けました。

こうして米半導体関連銘柄は、「祭り」の主柱が折れたため、同日のSOX指数（半導体株価指数）も前日比4.0％下落しています。

筆者は個別銘柄は追いかけていないので、エヌビディアの株価が今後どうなるかを判断する見識はないですが、同社株が底固く推移しても、もう「祭り」は終息に向かっていくのかもしれません。