先週の日本株急伸の背景要因は、もちろん日本の政治情勢でしょう。特に9/3（金）は、前場引け直後に「菅首相が、自民党総裁選への出馬断念を、自民党の臨時役員会で表明した」との報道が流れ、それにより株価上昇に一段と弾みがつきました。ただ、日本株が強含み推移していたのは、その報道より前からだ、という点も、注目すべきだと考えます。（『馬渕治好の週刊「世界経済・市場花だより」』）
※本記事は有料メルマガ『馬渕治好の週刊「世界経済・市場花だより」』2021年9月5日号の一部抜粋です。毎週いち早く馬渕氏の解説をご覧いただくには、今月分すべて無料のお試し購読をどうぞ。市場急変時には号外の配信もあります。
過ぎし花～先週（8/30～9/3）の世界経済・市場を振り返って
＜日本の政治情勢は、日本株の売り要因にはならないと予想してはいたが、想定以上の株価の急伸となった＞
先週は、日本株の上昇が目立ちました。その要因としては、国内政治情勢の変化が挙げられていますが、菅首相が総裁選の出馬辞退を表明する前から株高が進んでいた点も注目されます。
当メールマガジンでは、日本の政治情勢は日本株の売り要因とは考えにくい、とは述べていましたが、一方で「最終的に誰が首相になるかわからない」という不透明さは、買い要因にもなりにくいと見込んでいました。そのため、先週の日本株の上振れの幅と速度は、当方の想定外であって、見通しを誤りました。
ただ、なぜ先週日本株が急伸したのか、その背景等を考察し、そこから先行きを展望すると、今週月、火辺りに株価が上昇を持続することはあっても、このまま一直線に株価が上昇し続けるとは予想していません。むしろ、いったんまた持ち合い気味の展開に戻る（ただし当初想定していたよりは、持ち合いの水準は高めになる）と見込みます。また、年末辺りの国内株価の到着点については、予想を修正する必要はないだろうと考えます。
＜詳細＞
先週は、日本株が群を抜いて大きく上昇しました。後で述べるように、世界の主要な株価指数騰落率ランキングでは、日経平均とTOPIXがワンツーフィニッシュでした。
日経平均は一気に2万9,000円台乗せとなりました。さらにTOPIXは、これまでの今年の年初来高値（3/19、ザラ場高値が2,013.71、終値ベースでは2,012.21）を上抜け、週末（9/3 金）は2,015.45で引けました。この週末終値は、1991年4月17日の2,028.82以来、30年強ぶりの水準です。
当メールマガジンでは、これからしばらくの日本株の動きは持ち合いに近いだろう、と述べてきましたので、これほどの日本株の急伸は、上昇のタイミングも上昇速度も、当方の想定外でした。見通しを誤り、申し訳ありません。
ただ、当メールマガジンでは、年末に向けては株価は上がる、との予想を示していました。読者の方が、そうした当方の「株価は上昇方向の大きな流れだ」との予想を踏まえてくださり、日本株の現物や日本株ファンドを、日経平均が下落して最近一時2万7,000円割れした局面では売らず、そのまま継続保有していただいているのであれば、うれしく思います。
さて、先週の日本株急伸の背景要因は、もちろん日本の政治情勢でしょう。特に9/3（金）は、前場引け直後に「菅首相が、自民党総裁選への出馬断念を、自民党の臨時役員会で表明した」との報道が流れ、それにより株価上昇に一段と弾みがつきました。ただ、日本株が強含み推移していたのは、その報道より前からだ、という点も、注目すべきだと考えます。
足元の日本の政治情勢が日本株に与える影響については、特に買い材料でも売り材料でもない、と、当メールマガジンでは述べてきました。それは、最近の日本株が、菅首相の経済政策などで支えられた状態ではないため、菅氏から他の人に首相が交代するとしても、特に日本株の売り材料ではない、一方、自民党総裁選挙と衆議院選挙の結果などによって誰が首相になるかが決まっていない、という事態は不透明感が残り、特に日本株の買い材料でもない、という見解でした。
そうした見通しとは違って、実際には先週株価が急伸したことの様々な背景を、下記で述べます。また、それを踏まえて、先行きの日本株についての当方の見通しを、変えるのか変えないのかも、解説します。
なお、足元で、先週の日本株の市況動向や今後の株価見通しについて、ご質問をかなりいただいていますので、下記では質疑応答のような形式で、述べていきます。
＜（1）日本の政治情勢について、何が日本株の買い材料だと投資家の間で解釈されたのですか？＞
菅首相が自民党総裁選への出馬を考えていた時点では、将来の首相が菅首相の再選か、それともほかの誰になるかは、まったく決定してはいませんでした。これが菅首相再選の可能性が出馬辞退で消えたため、その分だけは、菅首相の辞退表明前と比べれば、ほ～んのちょっとだけ不透明さが薄らいだ、という考え方はできなくはないでしょう（ただし、菅首相の勇退で、出馬するつもりがなかった人が出馬を決意したりしていますから、こうした考え方は筆者自身は的確ではないと思います）。
実際、筆者から菅首相の辞退表明を知らせた在米ヘッジファンドからは、「big development」（大きな事態の進展）だ、との返事が返ってきました。政治を巡る状況が進んだ、と考えた投資家はいたのでしょう。
ただ、筆者がやり取りを行なった他の多くの「人間の」投資家たちは（なぜ「人間の」という言い方をしているかは、後で述べます）「まだ不透明さは大きく残っているよね」と、慎重です（もちろん、筆者がすべての海外投資家と話しているわけではないので、大いに日本株を買うべきだ、と考えている投資家もいるかもしれません）。
また、総裁選挙から総選挙にかけて、経済対策が打ち出されるとの期待があり、それが先週の菅首相の出馬辞退より前から、株価上昇材料だと考えられていた、という観測もあります。ただ、誰が総裁・総理になったとしても、目覚ましく景気を押し上げて株価を上げる、という政策は、簡単には打ち出しにくいでしょう。
加えて、過去は総選挙のタイミングに向けて株価が上がったことが多いので、そのジンクスで買いを入れている向きがいる、との声もあります。ただ、それは単なるジンクスです。さらに、過去に選挙前に株価が上がったというのは、最近のように経済対策の効果が薄れてしまった時期ではなく、経済対策が株価上昇効果を生じていた「時代」のことも含まれています。
したがって、先週の株価上昇の背景に、経済対策やジンクスを期待した面が要因として大きいとすると、それは先行きかえって危ういです。
あとは、仮に自民党の新総裁が国民に菅首相以上に支持されれば、総選挙で現与党が失う議席が少なくて済むのではないか、との期待はあるでしょう。ただ、総裁選の結果がそうなるかは、まだわかりません。
Next: 誰が買ったのか？報道と値動きから今後の展開が見えてくる
＜（2）誰が買ったのでしょうか？＞
筆者は、投資家からの売買注文を受けているわけではありませんから、本当のところはわかりません。それは、証券会社などで、実際に投資家から買いや売りの注文を受託している人の方が、よほどわかると思います（ただ、そうした人たちも、自分の会社に来た注文くらいしか、実際には把握できていないでしょう）。
もちろん、相場付きからどういったタイプの投資家が買っているかは推察するようにはしていますし、1週間弱待てば、投資家別売買動向は公表されます。
ただ、種々のマスコミの報道を見ていると（報道しているマスコミも、投資家の売買動向がある程度わかる人に取材しているはずです）、まず、8/20（金）のザラ場にかけての日経平均の2万7,000円割れで、もっと日本株が崩れ落ちていくと見込んだ向きが、株価指数先物の売り持ちなどを増やしていたようです。そうした投資家が、株価の反発であわてて買い戻したとの観測があります（そうした買い戻しは、菅首相の出馬断念表明の数日前から行われていた、という報道も目にします）。
また別の報道では、CTA（Commodity Trading Advisor、商品投資顧問）の株価指数先物買いが、菅首相の辞任表明前から入っていた、というものも目にします（一部報道では、具体的に〇〇社の××さんが、そう述べていた、というものもあります）。
CTAは、商品先物のみならず、株式や債券なども含めて、運用を担う業者です（この後の「理解の種」もご覧ください）。このCTAで、トレンド追随の売買、つまり、たとえば日本株が上がると買い、下がると売る、という取引を行なう向きが多い、とされています。そうであるとすれば、日本の政治情勢が実態面で日本株を押し上げると判断したから買った、ということではなく、単に足元で日本株が上振れするから買いを入れ、それが株価をさらに押し上げた、ということに過ぎません。
まさに値段の動きだけで売買するという、「機械的な」先物買いであり、それと対比する意味合いで、普通の海外投資家のことを「人間の」投資家だと前述しました。
さらに別の報道をみると、「買いの中心は政治をキーワードに組み込んだプログラム取引とみられる」といったものがありました（9/3（金）付日本経済新聞電子版「「政権刷新＝株買い」に歴史的リスク 90年代の再来懸念」）。つまり、ネット上のニュースを検索して政治に関した単語が増えると株を買う、というコンピュータプログラムがあって、それがまさに「機械的に」日本株を買い上げた、ということになります。
こうした諸報道が正しいとすると、先週日本株を買ったのは、先物売りの買い戻しと、日本株が上がったから買った、という取引、さらには単にニュースで政治に関する単語が増えたから買っただけ、という投資家たちだった、と推察されます。
こうした買いが長く持続するとは見込みにくいです。
＜（3）一部の投資家が買っただけで、これほどまでに急速に日本の株価が上がるものなのでしょうか？＞
今回の局面のみならず、近年の日本株は、一部の海外投資家などが買えば大きく上がり、売れば大きく下がる、ということがよくあります。このように、海外投資家に振り回されている状況から、筆者の友人の海外投資家からは「日本の株式市場って、新興国のようだよね」とよく言われます。
その背景には、日本の投資家（特に機関投資家）が、大きくは動かない、という面があると考えています。そのため、一部海外投資家が買ってきても売り向かわない、逆に一部海外投資家が売ってきても買い向かわない、ということになり、株価が振れていると解釈しています。
日本の機関投資家は、いつも大きく動かないわけではなく、他社が動けば動きます。つまり横並びです。大手の機関投資家は、サラリーマンのファンドマネージャーなので、仕方がないですね。他社に比べて自社の運用が大きく劣後すると左遷されるかもしれませんが、他社に比べて群を抜く運用をしても年収が倍になるわけでもないですから、当然横並びになります。ファンドマネージャー個人のせいではないです。
もちろんすべての機関投資家がこうした状況だ、というわけではなく、独立系の運用機関では、筋を通した運用をしているところも多いです。
Next: 一気に3万円超えは見込めない？日本株の今後の展開は
＜（4）これからの日本株の見通しは、大きく変わるのでしょうか？＞
これまでは、今後の日経平均の見通しとして、当面（10月終わり辺りまで）は、政治情勢の不透明感もあって、2万8,000円を超えたり割れたりだろう、しかしその後は、総選挙を経て新政権が決まるし、10月後半から11月前半にかけての4～9月期の決算で、企業業績の好調さが再確認されるだろうから、遅れて上げ足を強め、3万円を超えると見込む、と述べてきました。
また、3万円を超えても、2/16（火）に既に付けた高値（終値で3万467.75円、ザラ場高値で3万714.52円）を今後上回るかどうかは、微妙な情勢だ、との考えを紹介してきました。さらに、3万円を超せない可能性はある、とも述べました。
実際に、先週の日本株の上昇で、今後当面日経平均が推移する水準は、2万8,000円前後から2万9,000円前後へと、1,000円幅程度持ち上がったのだと考えます。しかし（1）～（3）で述べたように、先週の日本株上昇の背景を踏まえると、今週月、火辺りはまだ上振れが持続するかもしれませんが、一気に3万円を超えるとは見込んでいません。2万9,000円を挟んで日経平均が上下するといった、当初見込んでいたよりは高い水準ではあるものの、また持ち合いの色合いが強まる（ただし流れとしては、株価は上方向にある）、と予想しています。
今年末辺りの日経平均の居所ですが、3万円を超えようが2月高値を超えるかどうかは微妙、という見解を、変える必要はない、と判断します。つまり、先行きに生じると見込んでいた株価上昇の一部を、前倒しで既に実現して「しまった」（前倒ししただけで、根本的には余り事態は変わっていない）と考えています。
ただ、当面の持ち合いの居所が2万9,000円前後に切りあがったとすれば、3万円を超えない可能性はかなり低下した、と見込みます。
さてここで、先週の主要な株価指数の騰落率ランキング（現地通貨ベース）を見てみましょう。
騰落率ベスト10は、
日経平均
TOPIX
スリランカ
ロシア
ポルトガル
インド
タイ
韓国
アルゼンチン
ポーランド
でした。前述のように、日本株の上昇が際立ちました。
騰落率ワースト10は、
ブラジル
南アフリカ
メキシコ
スイス
スペイン
ドイツ
パキスタン
ベルギー
ニューヨークダウ工業株
モロッコ
でした。米国株式市場では景気敏感株に売りが嵩み、ニューヨークダウ工業株指数が冴えませんでした。その背景は後で述べます。
先週の外貨の対円相場の騰落率ランキングでは、ベスト10は、
南アランド
チリペソ
ポーランドズロチ
豪ドル
ニュージーランドドル
メキシコペソ
チェココルナ
ハンガリーフォリント
ロシアルーブル
スウェーデンクローナ
でした。先々週に続き、資源国通貨が優勢でした。特に豪ドルについては、後述します。
ワースト10は、
アルゼンチンペソ
アルジェリアディナール
スリランカルピー
米ドル
スイスフラン
タイバーツ
ミャンマーチャット
ベトナムドン
チュニジアディナール
アイスランドクローナ
でした。米ドルが対主要通貨で軟化しています。
さて、このランキングで述べたように、先週米国では景気敏感株に売りが嵩み、また外貨のランキングでは米ドルが弱含んだわけですが、これは先週発表の米国の経済指標で、軟調なものがやや多かったためでしょう。
もちろん、（いつの局面でもそうですが）堅調だった経済指標はあり、それはたとえば9/1（水）に発表されたISM製造業指数（7月の59.5から8月は59.9に小幅上昇）でした。
しかし週末（9/3、金）には、注目度が高い雇用統計が発表され、非農業部門雇用者数前月比は、前回公表分の7月が94.3万人増から105.3万人増に上方修正されたものの、8月分は23.5万人増と、小幅な増加にとどまりました。
加えて同日発表のISM非製造業指数は、7月の64.1から8月は61.7に低下しました。
為替市場では、ランキングで触れたように、豪ドル相場が堅調に推移しました。前号のメールマガジンでは、市場では先週発表された同国の4～6月のGDP統計や7月の輸出統計についての警戒感が強く、「短期的に豪ドルの対主要通貨相場が下振れする展開がありえます。しかし、同国が主力とする銅鉱石などの輸出については、銅価格が一時よりはピークアウトしたもののまだ高水準にあり、前述のように中国向け輸出も好調なため、その後の豪ドル相場は持ち直すものと考えています」と解説しました。
実際の統計については、9/1（水）に発表された4～6月期のGDP統計では、前期比ベースの実質経済成長率は0.7％と、1～3月期の1.9％（1.8％から上方修正）を大きく下回ったものの、事前予想の0.5％までは低下しなかったため、かえって豪ドル相場は持ち直しました。
また9/2（木）公表の7月の貿易統計では、豪州から中国向けの輸出額は194億豪ドルに達し、史上最高額を更新しました。
このように豪ドル相場は、事前に懸念したような下振れは起こらず、かえって上値を探る展開となりました。
Next: 「上昇基調入り」判断はまだ早い。目先の上伸持続のあとは、一休みか
来たる花～今週（9/6～9/10）の世界経済・市場の動きについて
＜日本株は、ごくごく目先の上伸持続のあとは、一休みか＞
今週の日本株は、上振れして始まり、その勢いが少しの間続く可能性はあります。ただ、それで力強い上昇基調入りした、というわけではなく、一旦一休みとなり、株価の上値が重くなる、あるいは小反落する、という展開に入ると見込みます。
他の主要国の株価や外貨相場も、小康状態となるでしょう。
＜詳細＞
今週の日本株は、滑り出しは一段と上伸しそうです。9/3（金）のシカゴ日経平均先物（円建て）は2万9,610円となっており、月曜日（9/6）の東京市場でも、日経平均は2万9,600円前後で始まりそうです（※編注：原稿執筆時点2021年9月5日）。そのまま当日、あるいは翌火曜日（9/7）も、さしたる好材料なしに、上値を探る可能性はあると考えます。
ただ、「過ぎし花」で述べたように、足元の日本株の強調展開が、このままずっと続く、あるいは年末辺りの株価予想値を大きく引き上げなければいけない、とは、考えていません。
むしろ、株価指数先物の買い戻しや「機械的な」短期買いが一巡すれば、内外主要国の経済や企業収益の動向、並びに国内の政治情勢や新型コロナウイルス変異株の流行が景気に与える影響などを、時間をかけて見極めたいとして、持ち合い（たとえば日経平均が2万9,000円を出たり入ったり）の動きになると予想します。
そうであったとしても、目先の株価の上下動に一喜一憂することなく、現物の銘柄や株式ファンド（指数ETFを含む）を保有し続けていればよいと考えます。
今週の材料としては、日本の経済統計は、雇用消費関連の統計として、9/7（火）に毎月勤労統計調査（労働時間や賃金など）と家計調査（消費額など）が公表されます（ともに7月分）。
9/8（水）は8月分の景気ウォッチャー調査が発表予定で、足元の新型コロナウイルス変異株の流行を受けて、市井の景況感がどうなっているかが注目されます。
米国では、9/6（月）がレーバーディ（日本で言えば勤労感謝の日）で祝日（米株式市場なども休場）ですが、この日にすべての州で、連邦政府による失業給付金の上乗せ分が打ち切りとなります（ただし、先行して打ち切りにしていた州も半数以上あります）。
これまで失業保険の給付金を多くもらえるので、職探しを後にしよう、という動きもありましたが、そうした人たちが労働市場に戻れば、労働力不足による賃金押し上げ圧力が和らぎ、企業の労働コストも抑えられるため、好ましい動きとなるかもしれません。
欧州では9/9（木）にECB理事会が開催されます。8/31（火）にホルツマン氏（オーストリア中銀総裁）が、ブルームバーグとのインタビューで「パンデミック緊急購入プログラム（PEPP）の縮小を検討できる状況になっている」と述べ、今週の理事会でテーパリング（量的緩和の縮小）が議論されるとの観測が、突然浮上しました。
確かに理事会においてテーパリングの可否が討議されるものと推察されますが、足元の欧州経済情勢の不透明感を踏まえると、すぐにテーパリングが決定されるとは見込みにくいです。
自民党総裁選については、8/22（日）付の当メールマガジンの「来たる花」で、「総裁選に高市前総務相が名乗りを上げようとの意向を示しています。高市氏は「アベノミクスを継承する」「財政支出は柔軟に拡大する」「3本目の矢は規制緩和・構造改革より投資」（「投資」が何を指すのかは不明ですが）と語っており、そうした姿勢が海外投資家に好感「されれば」、日本株にプラスになる展開が想定されます」と書きました。
安倍前首相が、先週に高市氏支持を打ち出したため、今後も内外投資家の目が、高市総裁誕生の可能性があるのかどうかに、集まるものと見込まれます。
Next: 日経平均は年初来高値「3万467円」更新前に足踏みも
【中長期シナリオ結論】（2021/9/5時点）
＜中期シナリオ～2021年末に向けて＞
経済や企業収益の回復は、かなり明確になってきた。ただし、回復基調は、これから極めて緩やかだろう。したがって、だいぶ将来までの企業収益回復を織り込んでいる株価の高さと、実体経済の低空飛行の差が、高PERという形で表れている。だから株価が基調として下落に向かうかといえば、そうではなく、市場は、上の位置で実体経済・企業収益が追い付いてくるのを待つだろう（結果として、時間をかけてPERが低下する）。主要国の財政・金融政策も、景気と株価の下支えに働いている。
2021年を通じて、主要国の株価や外貨相場（対円）は、短期的な上下の振れを繰り返しながらも、諸データに示される緩やかな世界経済の回復を踏まえながら、基調としては、持ち合いに上昇の色合いがついたような、じわじわとした株高・外貨高傾向を続けるだろう。
ただし日米の株価動向を比較すると、米国では、企業収益予想値の上方修正が急速であることに比べ、株価の上昇速度は緩やかで、結果として予想PERが総じて低下傾向にある。すなわち、株価の上昇が企業収益の改善に比較して控えめであり、その分、株価のさらなる上昇余地がある。とは言っても、米株価指数は史上最高値の更新を最近まで続けてきたため、基調としての株価上昇速度は一段と緩やかだろう（これから上昇の最終局面を形成しよう）。
一方日本株は、最近の株価下落で予想PERは低下し、割高感はない。企業収益も輸出大企業製造業中心に改善が進んでいる。ただし、「中国リスク」（幅広い分野での中国に関するリスク）や国内政治情勢などが不透明で、しばらくは一進一退から二進一退へ、といったような形となり、株価が上昇基調を明確にするにはまだ時間が必要だろう。当初は引き続き米国株が先行する株価上昇、年末が近づくにつれて日本株が挽回、という展開を予想する。
日経平均株価は、短期の底値形成を終えて、年末に3万円超えまで戻るにとどまろう。今年2/16（火）にすでに付けた高値（終値で3万467.75円、ザラ場高値で3万714.52円）を今後上回るかどうかは、微妙な情勢だと判断する。ニューヨークダウ工業株指数は、年末までに3万7,000ドル前後に達すると見込む。
外国為替相場については、徐々に世界経済が明るさを増す中で、外貨高・円安基調を予想する。外貨の中では、投資家のリスク回避姿勢が薄らぐと期待されることから、これまで優位であった米ドルより、ユーロや豪ドルなど、非米ドル通貨の方が、対円での上昇力が高いと予想する。
＜長期シナリオ～2022年＞
米連銀は慎重な姿勢を崩しておらず、米国の景気や株価の回復にかかわらず、量的緩和の縮小開始は2021年終わりころから2022年前半だろう。利上げ開始は2022年終わりころから2023年前半を見込む。
米マクロ経済が好調だからこそ緩和を縮小するわけであり、また縮小のペースは極めて遅いだろう。そのため、本来は、緩和縮小は大きな波乱要因にはならないはずだ。しかし、米国の企業や投資家、市場はあまりにも金融緩和に依存してきたため、金融政策の修正が大きな波乱を引き起こす恐れがある。
具体的には、
１）脆弱な米国内産業・企業の破綻、
２）米国における、社債の発行市場の好調さに依存した企業の資金調達の変調と、それが自社株買いの減退につながる恐れ、
３）世界的に、低金利による運用難でリスクをとっていた投資家が、長短金利の上昇で一気に利回り物に資金を移動する可能性と、それを材料にした株式売りなどが嵩む展開、
４）株式の信用取引や、ジャンク債（格付けの低い債券）、その他高リスク取引を拡大していた投資家の破綻、
５）米ドルに依存してきた新興国の苦境（米ドル建て債務の借り換えの困難化、米ドル高・自国通貨安を防衛するための望まない利上げなど）、
といった懸念が本格化すると考える。
このため、日米等主要国の株価は、一時的であったとしても、大きく下落する局面があるだろう。日米の主要な株価指数は、2022年は、2021年の安値を大幅に割り込むと懸念する。
＜超長期シナリオ～2023年以降＞
極めて長期的には、世界的な景気拡大基調が続くだろう。それを支えるのは、新興諸国を中心とした人口増であり、技術革新、新商品・サービスの開発だろう。
2022年の波乱があれば、その試練をくぐり抜け生き残ることができた企業や投資家は、極めて強いものだろう。
10年単位で展望すれば、株式等リスク資産を保有すべきだと考える。
盛りの花～世界経済・市場の注目点：10月のG20会合が注目され始めている背景
理解の種～世界経済・市場の用語などの解説：CTA
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