トランプ勝利で終わった米中会談、90日後の大波乱を予感させる米国市場の異変とは？＝近藤駿介

貿易戦争の休戦が決まった米中会談。90日の猶予で協議がうまく行くとは思えず、中国側が妥協を迫られる可能性が高い。そんな中、米国市場に異変が現れている…。（『元ファンドマネージャー近藤駿介の現場感覚』近藤駿介）

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単なる問題の先送り。気になるのは突然ハト派に転じたFRBの動向

先送りされた米中全面対決

先週の金融市場は、米中首脳会談に対する楽観的な見方が広がったことと、ここに来て突如ハト派的になったFRBを好感して予想以上の上昇を見せた。

世界中の注目を集めたG20における米中首脳会談は、中国が貿易不均衡是正に向けて歩み寄りをみせたこともあり、米国が2019年1月1日から予定していた2,000億ドル相当の中国製品に対する関税を25%に引き上げることを90日間猶予したことで、全面対決という最悪の事態は一旦先送りされる格好になった。

米中首脳会談の結果は、貿易不均衡問題は黒字を抱える国が歩み寄るという原則通りの展開だったといえる。

中国が見せた歩み寄りは、米国産農産品を「すぐさま購入を開始する」ことと、エネルギー、工業製品などを「大量に購入する」こと。トランプ大統領の支持基盤にターゲットを絞った米国農産物に課した報復措置を中国が自ら撤回したことは、米国による関税引き上げが中国経済に打撃を与えていることを示唆したものといえる。

90日間の猶予で協議される5つの分野

今後、米中間で協議対象となるのが

1. 米企業への技術移転の強要
2. 知的財産権の保護
3. 非関税障壁
4. サイバー攻撃
5. サービスと農業の市場開放

という、90日間という短い期間内で中国側が妥協し難い5分野であることを考えると、常識的には米国が90日後に関税引き上げに動く確率はかなり高いといえる。

90日後に関税がすぐさま25％に引き上げられるかはまだ定かではないが、90日間という、あってないような短い交渉期間のなかで、中国が貿易戦争を回避したいと思うのであれば何かしらの妥協を迫られることは間違いないところ。

米国側が農産物などで実利を得た以外は単なる問題の先送りともいえる今回の米中首脳会談の結果は、金融市場にとって現時点で考えられる現実的で最良のものだったといえる。

その一方で、この先90日間、妥協が難しいと思える分野の交渉に気を揉まなければならない不透明な状況に陥ったともいえる。

Next: 好意的に受け止めた市場。気になるのは突然ハト派に転じたFRBの動向だ…

なぜFRBは「中立金利をやや下回る」という見方に転じたのか

米中首脳会談が現実的な妥協を見せたことは市場で好意的に受け入れられている。

11月のFOMCで「予想以上に景気を減速させかねない要因」に挙げられた貿易戦争が一旦休戦という格好になったことは、FRBの利上げの障害を軽減させ再びタカ派に引き戻す可能性も秘めているともいえるが、こうした見方が市場に広がることはなさそうだ。

FRBの動向で気に掛かることは、10月中旬まで「中立金利から距離がある」と発言していたFRBが、11月中旬以降、なぜ「中立金利をやや下回る」という見方に転じたのかというところ。

平均時給は前年同月比3.1％上昇と9年半ぶりとなる高い伸び率を示した10月の雇用統計発表直後に開催された11月のFOMC議事録には、「多くの参加者が、今後のいずれかの会合で、経済および政策の見通しの判断に際し、入手されるデータの評価を一段と重視する文言へ変更し始めるのが適切かもしれないと示唆」と記されている。

FOMC議事録の額面通り受け取るのであれば、平均時給が9年半ぶりとなる高い伸び率を示したあとに「ハト派」に転じるというのは整合性に欠けることだ。

FRBは「物価」と「雇用」という2つの責務を負っている（デュアル・マンデート；Dual mandate）。それゆえに「雇用統計」という統計は重要視されている。

しかし、雇用統計というのは本来経済の「遅行指数」である。つまり、FRBが、政策金利が中立金利に近付いて来たという認識を強めていることで「経済及び政策の見通しの判断」をより重要視するとしたら、経済の「遅行指数」を必要以上に重視するわけには行かなくなる。雇用統計は重要な経済統計であることに変わりはないが、FRB内部での取り扱い方には変化が起きて来る可能性があると考えた方が賢明そうだ。

FRBをハト派に変えたのは「7-9月期のGDP統計」か

FRBが突然「ハト派」に転じた原因は、7-9月期のGDP統計にあったかもしれない（勿論株価の乱高下やトランプ大統領から繰り返される批判も考慮している可能性はあるが、それらが金融政策に影響を及ぼしていることをFRBが認めることはない）。GDP統計自体は「遅行指数」ではあるが、在庫動向は将来の経済活動に大きな影響を及ぼす「先行指標」的性質を持っている。

米国7-9月期のGDPは、速報値、改定値共に前期比3.5％の力強いものになったが、在庫のGDPに対する寄与度は、速報値の2.07％から改定値では2.27％に上方修正されており、GDPが将来の需要を先食いする形で嵩上げされている可能性を示唆している。特に、改定値で個人消費が速報値から0.4％下方修正されているなかでの在庫投資の拡大は、10-12月期以降のリスクだといえる。

FOMCが「予想以上に景気を減速させかねない要因」として警戒感を表したように、貿易戦争は景気抑圧要因である。しかし、一方ではそれに伴う不透明感が在庫投資を増やし、足元の景気を一時的に嵩上げする要因になっていることにも留意が必要である。

Next: 米国株式市場のボラティリティは異常？「適温相場」再来に浸る投資家たち

米国株式市場のボラティリティは異常な状況

今週の株式市場は、今回の米中首脳会談の結果を好感する格好で始まっている。以前指摘したことだが、米国株式市場のボラティリティは異常な状況にある。

トランプ大統領誕生後の1年間、米国株式市場ののボラティリティは5％前後と極めて低い状況で推移した。そして2年目に入った2018年は、2月と10月に大幅な調整が入りボラティリティは急上昇した。11月以降の米国株式市場のボラティリティは18〜22％程度と、長期平均の12％台を大きく上回った水準にある。

こうしたボラティリティが過去平均と比較して高い水準にあるにもかかわらず、通常はボラティリティを3％強上回って推移するVIX指数は、11月に入りそれを下回った水準で推移している。先週末時点でのS&P500のボラティリティ18.75％に対してVIX指数は18.07％と約0.7％低い水準にある。

こうした状況は、投資家が市場に内包されているリスクを過少に評価している、リスクに対する備えが不足していることを意味している。そしてそれは、市場が上下に振れた場合にそれを増幅させるエネルギーとなる。

オプションを売る投資家が増えた背景は…

さらに言えることは、先週の相場上昇が単純なショートカバーによる踏み上げではなかったことである。仮にカバードコールなどのショートポジションの踏み上げが相場上昇の原動力だったとしたら、VIX指数がボラティリティを上回る水準まで上昇するのが普通だからである。

VIX指数が低くなるというのは、オプションを売っている投資家が多いことを示している。投資家がなぜオプションを割安に売り建てするのは定かではない。可能性のある仮説は、米中貿易戦争やFRBの金融政策に対する不透明感が強まったことで、現物でのポジションを抑えめにして、その代わりにオプションの売りで「時間的価値」を稼ぐことにシフトしていることと、過去の水準からして十分に高い水準にあることから、売建てた方が収益機会が高いとみていることである。

VIX指数に関しては20を超えるか否かという水準ばかりが注目されているが、ボラティリティとの相対比較の方がより重要であり、示唆に富んでいる。

90日間という執行猶予期間を迎えた市場は、FRBがハト派的姿勢を見せたこともあり、短い可能性が高いもののまずは「ゴルディロックス相場再来」に浸ろうとしているようである。

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