世界景気の鈍化は明白、想定以上の水準まで上げた米国株安のリスクを示す3つの指標＝江守哲

先週までの米国株は想定以上の堅調さをみせました。しかし、様々な指標や世界の経済・政治的リスクが株価の天井を示しています。その詳細を確認しておきましょう。（江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて）

本記事は『江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて』2019年2月18日号の一部抜粋です。全文にご興味をお持ちの方はぜひこの機会に、今月分すべて無料のお試し購読をどうぞ。

プロフィール：江守哲（えもり てつ）
エモリキャピタルマネジメント株式会社代表取締役。慶應義塾大学商学部卒業。住友商事、英国住友商事（ロンドン駐在）、外資系企業、三井物産子会社、投資顧問などを経て会社設立。「日本で最初のコモディティ・ストラテジスト」。商社・外資系企業時代は30カ国を訪問し、ビジネスを展開。投資顧問でヘッジファンド運用を行ったあと、会社設立。現在は株式・為替・コモディティにて資金運用を行う一方、メルマガを通じた投資情報・運用戦略の発信、セミナー講師、テレビ出演、各種寄稿などを行っている。

大統領選を控え、自らを追い込むかのように見えるトランプ大統領

米中貿易協議の継続を好感し、引き続き米株は堅調に推移した

米国株は想定以上の堅調さです。米国株は米中貿易協議が翌週も継続することが発表されたことで、貿易摩擦緩和への期待から15日の市場で大幅反発となりました。

ダウ平均とナスダック指数は8週間連続の上昇で、S＆P500は4週連続で200日移動平均線を上回りました。

米中両政府は北京での2日間の閣僚級貿易協議を終えました。ホワイトハウスは声明で「進展があったが多くの課題が残った」との見方を示すと同時に、翌週ワシントンで協議を再開すると表明しました。

交渉延長が決まったことで貿易摩擦解消への期待が高まり、中国市場への依存度が比較的高い銘柄に買いが入っています。

トランプ大統領が新たな予算案に署名し、一部政府機関の再閉鎖が回避されたことも株価を押し上げています。

一方で、トランプ大統領はメキシコ国境からの不法移民流入について非常事態を宣言すると発表。しかし、政府閉鎖が回避され、国民生活への影響も少ないとみられ、非常事態宣言の市場への影響は限定的となっています。

米中両政府は閣僚級貿易協議で、3月1日の交渉期限を前に「覚書」取りまとめについても話し合ったもようです。ただし、難航する中国の構造改革問題などで溝を残しました。今週ワシントンで次官・閣僚級協議を再開します。

新華社通信によると、中国の習近平国家主席は、閣僚級協議を終えた米代表団のライトハイザー通商代表部（USTR）代表、ムニューシン財務長官らと会談しました。

習国家主席は「双方にとって受け入れ可能な合意を望んでいる」と強調する一方、「協力には原則がある」とし、米国側の一方的な要求には応じない考えを示唆しました。

ライトハイザー氏らは「重要かつ困難な問題で新たな進展があった」としつつも、「まだすべきことが数多くある」としています。

これまでの協議で、中国は知的財産権の侵害や技術移転の強要などの構造問題に対する米国側の要求に慎重姿勢を貫く一方、米国産品の輸入拡大では一層譲歩する意向を示したとみられます。

中国は米国製半導体製品の購入を増やす提案

ウォール・ストリート・ジャーナルは、米国製の半導体製品の購入を今後6年間で2,000億ドル増やすと提案したと報じています。新華社は、米中が「主要な問題で原則的に意見が一致した」と言明したと報じています。

米国は期限内に合意できなければ、中国からの輸入品2,000億ドル相当に対する追加関税率を10％から25％に引き上げる方針を表明していますが、協議進展を条件に期限の60日延長に応じる可能性も伝えられており、米中首脳会談を開いて決着を図るとの観測が浮上しています。

中国は自国の特定産業を不当に優遇する補助金を終了する方針も提示したもようです。ただし、行程表は明らかにしておらず、米国は懐疑的とされています。

米国は、中国による是正策の実施状況を検証する仕組みの導入も要求しました。中国は検証の受け入れに難色を示しており、履行に向けた仕組みの策定にとどめたい考えとみられています。

一方、トランプ大統領は中国との貿易協議について「非常に順調」との認識を示しています。そのうえで、3月1日の交渉期限が「もしかすると延長されるかもしれない」としています。さらに、中国の習近平国家主席との会談に改めて意欲を示しました。

米国による対中制裁関税については「中国経済をひどく傷つけてきた」とし、「取引が成立すれば、関税を取り除くこともいとわない」として、協議の進展次第で制裁関税の撤回に応じる考えを示しました。

トランプ大統領は、次回協議が終わった後、「しばらくして」習主席と会談するとの見通しを示しましたが、具体的な時期は示していません。

Next: 大統領選を控え、トランプ大統領が抱えるリスクとは？

トランプ大統領は、メキシコ国境の壁建設に80億ドルの捻出を試算

合意がなされるまでは関税は維持され、企業業績や景気への悪影響は続きます。しかし、市場はそれを織り込んでいないようです。第1四半期も同じ状況ですから、業績悪化は不可避なのですが。

一方、トランプ大統領は、議会の承認を得ずにメキシコ国境の壁建設費を確保するため、国家非常事態を宣言しました。民主党は憲法違反として、対抗の構えを示しています。

トランプ大統領は「現在の非常事態の重大性」を踏まえ、軍に支援を求める必要があるとの認識も表明し、「南部国境は現在、中核的な国家安全保障上の権益を脅かし、国家非常事態を構成する安全保障、人道上の危機にある」と指摘しました。

麻薬や犯罪者の流入など、メキシコ国境を巡る問題は容認できないと強調し、「非常事態宣言に署名する」と表明しました。

トランプ大統領は政府機関の再閉鎖回避に向けた超党派の予算案に署名しましたが、予算案には自身が求める57億ドルの壁建設費が含まれておらず、非常事態宣言の発令によって最大80億ドルの費用を捻出できると試算しているようです。

ただし、非常事態宣言については、民主党が提訴する構えを見せているほか、共和党内でも見解が分かれています。民主党上院議員15人は前日、トランプ大統領が他の予算を移し、壁建設費を捻出することを阻止する法案を提出しました。

非常事態宣言を受け、民主党のペロシ下院議長とシューマー上院院内総務は直ちに声明を出しました。

憲法の下で議会に付与されている権利に抵触すると指摘し、「議会はあらゆる手段を講じて、議会や裁判所、公の場で憲法上の権限を守っていく」としました。

一方、一部の共和党員も非常事態宣言に遺憾の意を表明しました。トム・ティリス上院議員は解決策にならないと指摘しました。

宣言では、十分な国境の壁建設費用を得られないうえ、訴訟に縛られる可能性があるとしたほか、「左派の大統領が議会を無視しつつ、過激な政策アジェンダを実行するために利用するという新たな前例を作ったことが最大の懸念事項だ」としました。

共和党幹部のリンゼー・グラム上院議員などは支持しました。

NY州のレティシア・ジェームズ司法長官は、トランプ大統領がメキシコとの国境沿いに壁を建設する費用を捻出するために国家非常事態を宣言すれば、法的措置を取る姿勢を示しています。

トランプ大統領はこうした動きを想定したうえで、「私を訴えるべきでない。われわれは最高裁で勝利する」と強調しています。

しかし、ここまでくると、いよいよ苦しい状況に追い込まれたといった雰囲気を自ら作ってしまっているという印象です。大統領選に向けて、よくない状況を自ら招いているといってもよいでしょう。

Next: そんな状況のなか、米国株は今後どのような見通しと言えるのか

想定以上の水準に上げた米国株、ファンダは割高の水準

さて、米国株は想定以上の水準に上げています。これまでの市場変動パターンを異なります。これで昨年10月の高値を超えることがあれば、全く理解できない動きとも言えます。

それだけ、投資家が楽観的になっているわけです。

昨年12月にハイテク株を投げて、物色を別のところに広げている中小のヘッジファンドが多いようです。また、ショートしている短期筋も少なくないようです。

そのため、買い戻しが入り、もう少し上がる可能性がありそうです。その買い戻しがいつ終わるのかがポイントになりそうです。

マクロ判断では、今の米国株がこれ以上上げていくのは困難との判断は変わりません。すでに株価は割高の領域に入っています。

バフェット指数での割高感は何度も解説した通りです。依然として138％です。昨年9月のピークの146％からほとんど調整していません。

それ以上にS＆P500のPERも16倍を超えてきています。割安ではなく、むしろ割高の領域に入ってきました。

今年は増益率が5％を下回る見通しです。米中貿易戦争の影響はまだしばらく続きます。

米国が課税を棚上げしない限り、企業業績や景気への悪影響は変わりません。市場はこれを正しく理解していないようです。

そのような状況ですから、株高につれて投資家にも徐々に高揚感も出てきているように思います。こうなると、高値が近いとの判断になってきます。

米国の経済指標の伸びが徐々に低下しています。後述するように、前月比ベースでマイナスになるものが出てきました。

これで前年同月比でもマイナスになるようだと、株価は先んじて下落に転じていることでしょう。

次のリセッションが近いことを示唆する3つの指標

米国の次の景気サイクルは景気拡大ではなく、リセッションです。

これは、過去の失業率・消費者信頼感指数の期待指数と現況指数・イールドスプレッドの3つの指標からも明確です。

そして、この3指標が次のリセッションが極めて近いことを示唆しています。

これらからも、株価の反発は続かないことが分かります。それでも株価が上げているところに、投資家心理の好転が見えます。これらの投資家は、上記の指標の存在を知らないということです。

ここまで上げてきましたので、かなり過熱感も出てきました。12月の「クリスマス・クラッシュ」からの上昇期間は36日営業日に達しました。

通常は17日から20日間で上昇はいったん終わります。その約2倍の日柄の上昇が続いています。さすがに長すぎといえる領域です。

VIXはいわゆる「安全ゾーン」の15を下回りました。市場がかなり楽観的になっていることが分かります。

「FEAR & GREED INDEX（恐怖と欲望指数）」は「GREED（欲深い）」とされる領域の70ポイントまで上げてきました。ここまでくれば、いつ下げに転じてもおかしくないでしょう。

80まで上げると、過熱感が最高潮となり、調整は不可避となります。投資家のセンチメントはすでに「欲深い」領域に入ってきています。調子に乗ると痛い目に会う、そんな水準にあるということです。

今から買いに転じるのは、最も避けるべきことであると考えます。

とはいえ、相場のことですので、買い意欲を高める投資家が水準を押し上げてしまえば上がってしまいます。ここが難しいところです。

このように、いまの水準を買っていけば、「割高を買う」ことになります。長期投資の目線では、この判断は「ない」という答えになります。ここだけはしっかりと抑えておく必要があるでしょう。

Next: ダウ平均は、どの水準まで待って買うべき？

2月末までに調整があるかどうかは、投資家心理次第

繰り返すように、長期投資で想定すべき買いの水準はダウ平均で1万5,000ドルです。最低でも1万8,000ドルまでは待つべきでしょう。

「株価は割安」と判断できる水準になるには、ダウ平均は1万5,000ドル、S＆P500は1,500ポイント、ナスダック指数は4,000ポイントにまで下げることが必要です。

この点は常に念頭に入れたうえで、対処することが肝要です。いま慌てて何かする必要は全くないと考えています。

下げに転じたと判断する際のポイントは、短期的にはダウ平均は2万4,900ドル、S＆P500は2,690ポイント、ナスダック指数は7,200ポイントになるでしょう。月末時点でこれを維持していると、トレンドが変わった可能性が出てきます。

月末までに調整があるのかどうか、投資家心理次第です。株価は依然として割安ではない状態です。それをわかって投資している投資家が少ないようであれば、これからの上昇は将来の下げを大きくするでしょう。

上記のポイントを念頭に入れながら、いまいちど下げのチャンスを待ちたいと考えています。今の上昇局面で買っても、利益は限定的と考えています。むしろ、大幅調整したときのほうが収益は大きくなるでしょう。

投資家はファンダメンタルズを無視するかのように買っています。この動きにはついていかないのが賢明と判断します。

それでも昨年10月の高値を更新するようだと、これは理解不能の領域です。

もっとも、四半期ベースで、ダウ平均は2万4,800ドル、S＆P500は2,700ポイント、ナスダック指数は7,340ポイントを下回っていれば、長期的には下落基調が継続していると判断できます。

このような長期的な目線がいまは重要と考えています。

20日のFOMC議事要旨の公表に注目

米国債は利回りは上値の重い状況です。国債利回りはレンジにとどまっています。経済指標の強弱感の交錯が市場参加者を迷わせているようです。

ただし、2－10年債利回り差は0.1460％に縮小しています。上記でも指摘したように、徐々に縮小してきている点には要注意です。

20日には1月29・30日のFOMC議事要旨が公表されます。その内容と市場の反応を見てみたいと思います。

FRBのブレイナード理事は、「保有資産の縮小策は年内に終了すべきだ」と発言しました。景気減速リスクが強まっていることに警戒感を示し、金融引き締め効果のある資産縮小の停止が望ましいと明言しました。

さらに、「中国や欧州の景気減速、米中貿易摩擦などにより、持続成長へのリスクが昨年から確実に強まった」とし、「金融政策は様子見をしつつ、入手するデータを注視することがきわめて適切だ」として、利上げ停止が妥当としました。

金融政策の正常化を目的に、17年10月に始めた保有資産縮小策は「当初意図した役割を果たした」とし、年内に終了するのが適切との立場を明らかにしました。

FRBは1月の政策会合で縮小策を「修正する用意がある」と表明しています。

FRBは金融危機後の景気下支え策として、米国債や住宅ローン担保証券（MBS）を大量に買い入れ、市場に出回る資金量を増やす量的金融緩和を導入しました。

その結果、当初から5倍の4兆5,000億ドルに膨張した保有資産の縮小を通じ、金融引き締めに転じていました。

その方針は大きく転換することになります。これは、FRBが景気鈍化と株価の下落を懸念していることの証左です。

つまり、株安のサインということになります。しかし、市場はまだ正しく理解していないようです。

Next: 米国の経済指標の今後の行方は？

これまで堅調だった雇用面も頭打ちになっていく可能性

さて、米国の経済指標は軟調になってきました。

1月の鉱工業生産指数は前月比0.6％低下しました。低下は昨年5月以来8カ月ぶりです。自動車が大きく落ち込むなど、米景気の減速が生産活動に影響し始めている可能性が指摘できます。

昨年12月は0.1％上昇に伸びが下方修正されました。1月の前年同月比は3.8％の上昇でした。

設備稼働率は78.2％と前月の78.8％から低下し、昨年7月の78.0％以来の低水準でした。このうち製造業は75.8％と0.7ポイント低下しました。

1月の消費者物価指数（CPI）は前月から横ばいでした。前月の0.1％低下が横ばいに改定されました。横ばいは3カ月連続です。コア指数は0.2％の上昇。前年同月比は全体が1.6％上昇、コアは2.2％上昇です。

これも伸びが明らかに鈍化しています。原油相場の下落が効いてきています。

昨年12月の小売売上高は5,058億2,600万ドルと、前月比1.2％減少し、3カ月ぶりのマイナスとなりました。11月は0.2％増加から0.1％増に改定されました。

全米小売業協会（NRF）が発表した18年の年末商戦（11－12月）の小売売上高（自動車、ガソリン、外食を除く）は前年同期比2.9％増の7,075億ドルでした。

貿易戦争や株式市場の混乱で想定以上に消費者の行動に影響を与えたもようです。

9日終了週の新規失業保険申請件数は前週比4,000件増の23万9,000件でした。また、4週平均は6,750件増の23万1,750件と、昨年1月以来、1年ぶりの高水準を記録しました。

雇用の伸びが幾分緩やかになったことを示しています。これまで堅調だった雇用面も、徐々に頭打ちになっていく可能性がありそうです。

さて、18年12月の米財政収支は140億ドルの赤字でした。経済は堅調だったものの、減税措置により税収が減少しました。米政府の財政悪化が改めて示される格好となりました。

12月の歳出は3,260億ドルと、前年同月から7％減少し、歳入は4％減の3,130億ドルでした。

19会計年度が始まった昨年10月以降、3,190億ドルの赤字となっており、前年同期の2,250億ドルと比べて赤字は拡大しています。10─12月の税収は法人税が前年比17％減、個人からの税収は4％減少しました。

財政悪化はいずれドル安を招きます。それもよくないドル安です。

一方、中国の1月の貿易統計によると、米国向けの輸出から輸入を差し引いた対米貿易黒字は273億ドルと、前年同月比24.7％増加しました。

前月比では8.6％減で、過去最高を記録した昨年11月の356億ドルから2カ月連続で減少しました。1月は米国向けの輸出が前年同月比2.4％減となる一方、輸入は41.2％減と大幅に落ち込みました。

1月の中国の貿易総額は4.0％増の3,960億ドルと、2カ月ぶりに増加に転じました。

輸出は9.1％増、輸入は1.5％減で、貿易黒字は392億ドルでした。

中国は経済活動に大きな影響を与える春節の連休が毎年ずれるため、年初の統計は1－2月分をまとめたうえで判断するのが通例です。

また、中国の2月4－10日の春節7連休の期間中の小売業と外食産業の売上高は、前年比8.5％増の1兆元（1,483億ドル）を超える一方、売り上げの伸びは前年の10.2％を下回り、少なくとも11年以降で最低を記録しました。

中国経済の失速があらためて浮き彫りとなりました。

春節の売上高が1桁台の伸びにとどまったのは05年の統計開始以来で初めてとなり、春節期間中の消費が低迷したということは小売売上高全体の動向を占う上で良くない兆候といえます。

18年の中国の経済成長率は6.6％と過去28年間で最低を記録しており、米中貿易摩擦の影響などで景気の失速ぶりが鮮明になっています。

これまで中国では、政府による財政出動で無理やり景気を支えてきました。今回もすでに景気対策を実施していますが、このようなやり方がいつまでもつのか、きわめて疑問です。

そろそろ、中国経済の本当の姿が見えてきてもおかしくないでしょう。

一方、中国の1月の外貨準備高は3兆880億ドルで、前月から152億ドル増加しました。人民元の上昇が背景です。12月は110億ドルの増加でした。

1月は米中通商協議の進展期待を背景に、人民元は対ドルで2.6％上昇しました。

金準備は793億1,900万ドル相当で、12月末の763億3100万ドルから増加しました。

中国は米国債を手放し、金に資金をシフトさせているもようです。ドル封鎖などの動きに備える動きは、世界の新興国で広がりつつあるようです。

いまのトランプ政権の政策運営を見ていると、そのようなことになってもおかしくなさそうです。それくらい、不透明な状況にあるといえそうです。

【ダウ平均株価：2019年の想定レンジ】
弱気シナリオ2万483～2万3,675ドル、年末2万2,296ドル

【ダウ平均株価：2月の想定レンジ】
弱気シナリオ2万1,619～2万3,290ドル

【S&P500：2019年の想定レンジ】
弱気シナリオ2,183～2,561ポイント、年末2,336ポイント

【S&P500：2月の想定レンジ】
弱気シナリオ239～2,503ポイント

【ナスダック指数：2019年の想定レンジ】
弱気シナリオ4,794～6,871ポイント、年末5,224ポイント

【ナスダック指数：2月の想定レンジ】
弱気シナリオ6,076～6,762ポイント

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本記事は『江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて』2019年2月18日号の一部抜粋です。全文にご興味をお持ちの方は、バックナンバー含め今月すべて無料のお試し購読をどうぞ。本記事で割愛した日本市場や金、原油各市場の詳細な分析もすぐ読めます。

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