好調続く米国株とともに、日本株も高値圏を維持しています。この状況は、いつまで続くのでしょうか？現状と今後の株価を取り巻く経済状況をみていきます。（江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて）
本記事は『江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて』2019年11月25日号の一部抜粋です。全文にご興味をお持ちの方はぜひこの機会に、今月分すべて無料のお試し購読をどうぞ。
プロフィール：江守哲（えもり てつ）
エモリキャピタルマネジメント株式会社代表取締役。慶應義塾大学商学部卒業。住友商事、英国住友商事（ロンドン駐在）、外資系企業、三井物産子会社、投資顧問などを経て会社設立。「日本で最初のコモディティ・ストラテジスト」。商社・外資系企業時代は30カ国を訪問し、ビジネスを展開。投資顧問でヘッジファンド運用を行ったあと、会社設立。現在は株式・為替・コモディティにて資金運用を行う一方、メルマガを通じた投資情報・運用戦略の発信、セミナー講師、テレビ出演、各種寄稿などを行っている。
まずは現在の株高基調の継続の背景を理解することが大切
米中通商交渉の進展に期待して、市場は強気な姿勢へ
米国株は高値を維持しています。
市場は引き続き、米中通商交渉の進展への期待を背景に強気な姿勢を示しているようです。
中国の習近平国家主席は22日、米中協議「第1段階」について「相互尊重と平等を原則に合意に努めたい」とし、合意文書の署名に前向きな姿勢と報じられました。また、トランプ大統領も第1段階の最終合意が「非常に近い」との認識を表明。停滞感が強まっている米中協議への投資家の過度な警戒感が後退しました。
12月15日の対中制裁関税「第4弾」の発動期限が迫る中、米中両首脳は神経戦を繰り広げているといえます。
通商専門家や米ホワイトハウスに近い関係者は、米中貿易協議「第1段階」合意に関する最終決着が来年にずれ込む可能性があるとしています。中国はより広い関税撤回を求めており、これに対してトランプ政権は米国側の要求を高めているといます。香港のデモの取り締まりも貿易協議を複雑化させる可能性があります。
トランプ政権は、米商務省が5月に導入したファーウェイに対する輸出禁止措置を一部緩和しました。取引再開を求める企業から約290件の許可申請が寄せられ、このうち安全保障上の脅威がないと判断した取引に限って認めると通知しました。
しかし、先行きは不透明です。米政権・議会は中国政府のスパイ活動への関与を疑い、ファーウェイに対する締め付けを強めています。一方で、20日には、米商務省が申請を許可するか否かの回答が各企業宛に届き始めたようです。
一方、トランプ大統領は20日、中国から輸入するアップル製品や関連部品について、制裁関税の適用除外品目を拡大することを検討すると明らかにしました。テキサス州の同社工場を視察後、記者団に明らかにしました。アップルのクックCEOは、中国で製造した「アップルウオッチ」や「iPhone」部品などの関税免除を要請しています。
米国はスマートフォンの保守などをめぐる米企業とファーウェイの取引を猶予する一方、同社に対する禁輸措置を続ける方針は変えていません。
ファーウェイの梁華会長は、ファーウェイ製の通信機器に情報を抜き取る「バックドア」が設けられているとの米政府の懸念に対して、「事実に基づかない指摘だ。世界170カ国で事業展開しているが、各地で法を守っている」と反論していました。
梁会長は「通信機器を動かすのは各地の通信事業者のため、ファーウェイがデータを取得することはできない」と強調しました。一方、米国が同社に対する輸出禁止措置を一部緩和したことについては、歓迎する意向を示しました。梁会長は、安全保障上のリスクを理由に同社製品排除を図る米国の動きなどを踏まえ、「19年は大きな外部環境という圧力に面した」と振り返る一方、「自由貿易と経済のグローバル化は不可逆の流れだ。今後も技術革新を続ける」としています。
Next: トランプ大統領が考える、5G時代の中国への対抗策
トランプ大統領が、アップルに5Gのインフラ整備の関与を問う
トランプ大統領は、米国での第5世代（5G）移動通信網のインフラ整備にアップルが関与できないか、ティム・クックCEOに尋ねたことを明らかにしました。米国は5Gに関してファーウェイに代表される中国との覇権争いにしのぎを削っており、中国への対抗意識の表れとみられます。
トランプ大統領はツイッターで、「アップルはすべてを兼ね備えている。お金や技術、ビジョンがあり、クック氏もいる！」と投稿しています。5Gは4Gと比較して50－100倍の通信速度があるとされ、産業界に大きな変化をもたらすとみられています。
米連邦通信委員会（FCC）は、ファーウェイとZTEを「安全保障上の脅威」に当たる企業に指定し、連邦政府から補助金を受けた米国企業が両社の製品を使用することを禁じる規制案を全会一致で承認しました。次世代高速通信規格「5G」の普及をにらみ、中国機器を米市場から締め出す狙いがあります。
トランプ大統領は5月、ファーウェイなどを念頭に、安全保障に深刻な脅威をもたらす外国製通信機器の使用を禁じる大統領令に署名しており、FCCとは別に、米商務省は米国企業からファーウェイへの輸出を原則禁止する措置を導入済みです。ファーウェイ製のスマートフォンでグーグルのソフトが使えなくなるなど、さまざまな影響が出ています。
一方、EUはブリュッセルで大使級会合を開き、5Gの機器供給業者を選定する際に厳しい基準を採用する案に支持を示しました。供給業者が第3国で従う必要のある法的、政治的な枠組みなどの技術以外の要因をEU加盟国は検証する必要があります。EU加盟国は供給業者の多様化を図り、1社に依存してはならないとも提言しました。EUは来月の閣僚会議でこうした方針を承認するとみられています。
このように、ファーウェイを取り巻く環境は、米欧からの締め付けでますます厳しくなってきました。ファーウェイは日本からの部品調達を増やすとしていますが、日米同盟の中で米国がそれを許すのか、非常に興味深いところです。ここは完全に政治マターになってきます。米中経済戦争が日米同盟にも影響し始めているわけです。
さて、株高をけん引してきた米中通商交渉の進展への期待ですが、現状は混とんとしています。しかし、市場は楽観的です。多くの投資家がそう考えるのですから、仕方がないところですが、本質を忘れていることだけは確かなようです。
今週は28日に米感謝祭が控えています。この前後の週はかなり堅調に推移しやすい傾向があります。そのため、目先は下げにくい状況が続きそうです。
しかし、ラッセル2000が下落するなど、相変わらず一部の主要指数だけが上がるという構図です。このずれが現在の株高の違和感につながっています。一方で、注視すべき企業業績の動向とバリュエーションですが、S&P500のPERは19.30倍、来年は17.42倍で、直近では最高水準になりました。このように、割高感が全く払しょくされていません。
過去のPERが20倍を超えたことは何度かありますが、その後の株価推移を調べると、大きく上昇していることが少なくありません。確かに過去は上昇していることのほうが圧倒的に多いのが実態です。割高でも株価は上がることが少なくありません。いまもそうなのかもしれません。
Next: 米国株が調整にはいるきっかけと、その水準とは？
VIX先物ショートが積み上がり、過去最大水準を更新
このような状況ですので、VIX先物の投機筋のポジションは21万8,362枚の売り越しになりました。前週の20万6,157枚からさらにショートが積み上がり、過去最大水準を更新しました。投機筋の楽観度合いがわかります。
しかし、株価が一転して下げに転じたとき、一気にVIX先物に買い戻しが入ることになります。VIXが上昇すれば、オプションのボラティリティが上昇します。オプションのショート筋のヘッジが一気に入ってきます。特に、プットオプションをショートしている連中は最悪の事態に陥ります。
先物でヘッジをする場合には、市場に大量の売りオーダーが機械的に入ってくることになります。無論、これが株価を速くかつ大きく下げさせる原動力になります。時限爆弾はすでにセットされていると考えておくべきでしょう。
現在の米国株は18年の世界同時株安から回復し、いまだ過去最高値付近で推移しています。昨年の株安の原因はFRBによる引き締めですが、いまはそれが停止され、利下げが3回実施されました。その結果、株価は回復しました。しかし、依然として警戒すべきとの見方は変わりません。
ラッセル2000が上がっていないという事実は気になります。これは、物色が広がっていないことを意味します。主要な指数だけが上昇し、他の銘柄が上がっていないことは、株価の持続的な上昇は想定しづらいといえます。上海総合指数の新興国市場も、世界の株価指数に対して大きく劣後しており、同じ状況といえます。このように、表面上は株高に見えても、実際に上がっているのは先進国の一部の銘柄だけということです。
また、期待インフレ率についても、金融政策に問題がなく、政治問題が解決し、世界経済に悲観的な要素がないという見通しがあれば、経済成長率は高まり、インフレ率は上昇するはずですが、市場での期待感は全く高まっていないようです。それを示しているのが、期待インフレ率の低迷です。
現在の期待インフレ率は、世界同時株安の水準を下回っています。もちろん、期待インフレ率の低下がすぐに株安につながるわけではありません。期待インフレ率が低下しても、株高だった時期は過去に存在しています。しかし、実態として指摘しておく必要があることは、主要株価指数が上昇している以外に市場にポジティブな材料はないという事実です。
米中貿易戦争が解決すれば上昇するとの見方がありますが、すでに織り込まれてしまっています。したがって、合意すればむしろ株価は暴落するかもしれません。英国のEU離脱も材料視される可能性がありますが、意外にこの材料が株価調整のきっかけになる可能性もあるでしょう。12月15日には対中制裁関税第4弾の発動が控えています。12月に入ると、市場はこれまで以上に神経質になりそうです。12日前後はかなりきな臭い動きになりそうです。
繰り返すように、過去平均のPERの水準に下げるだけで、S&P500は2,700ポイントまで下げる計算になります。前期位は減益で、さらに今期も減益予想になる可能性があります。そうなると計算上は株価が上がるのはおかしいということになります。いずれにしても、平均でみれば、S&P500は2,700ポイントが適正レベルです。いまの株価がいかに高すぎるかがわかるでしょう。
Next: 日経平均株価が1,893円も上昇した、その背景とは？
日本株も高値圏を維持
日経平均株価も高値を維持しています。
今後の焦点は、11月8日につけたザラ場高値の2万3,591円（編集注：11月26日にザラバ高は2万3,608円を付けました）を超えるかに向かうのでしょう。
週明けの市場は、香港の選挙結果を受けて上昇で始まっています。今週も楽観的な見方が広がりそうです。今週は11月の最終売買日を含む週であり、この週は高くなりやすい「特異週」とされており、強気な見方が多くなりそうです。
したがって、直近高値を超えるのか、それともダブルトップを付けて下げに転じるのか、このあたりが焦点になりそうです。米中通商協議の「第1段階」の合意が来年にずれ込む可能性が出てきたことがどの程度材料視されるかもポイントでしょう。ただし、香港情勢の改善が楽観的な見方につながりそうです。
11月の最終売買日を含む週は2000年以降、下げたことが1度しかありません。今回は29日がその日に相当しますので、今週がまさに「上昇の特異週」となります。この週は米感謝祭への期待が高まるだけではなく、中間期末の配当金が株式に再投資される時期と重なり、需給の改善が見込まれる時期であり、これが上昇の背景にあるとみられています。
ただし、今年は12月2日が最大の支払金額になるもようであり、高値を付けるのが少し遅れる可能性もありそうです。この点を念頭に置きながら見ていきたいところです。
ここまで大きく水準を戻した日本株ですが、その背景が海外勢の買い戻しであることは明白です。海外勢は11月15日の週までの7週間で日本株を買い続けました。7週間の累計買い越し金額は1兆7,994億円となっています。
ちなみに、7週連続の買いの最初の週は、現物を1,149億円買い越した一方で、先物は5,086億円の売り越しとなっています。この週の日経平均は週間ベースで468円の下落となっていました。つまり、海外勢が現物を買っていても、先物を売ればやはり下げるということです。
一方、その後の6週間で現物・先物を累計でそれぞれ1兆6845億円、1兆5171億円買い越しています。両者の買い越し額は合計3兆2,016億円となっており、これはやはりインパクトがあったといえます。それは、この間に日経平均株価は1,893円も上昇したことからもうかがえます。
このように、海外勢は6週間で3兆2,016億円の買い越しとなったわけですが、週間ベースでは平均5,000億円を超える買い越しになったことになります。これはやはりインパクトがあるといえます。
しかし、今後もこのような買いが続くかは不透明です。日本株を買い越し続けるだけの材料があるのか、という点が不確かだからです。過去に海外勢が買い越しの勢いを増した際には、例えば日銀のETFの年間購入額を3兆円から6兆円に増額するといった、相応にインパクトのある材料が飛び出した時ぐらいです。
Next: 日本株の値動きにまつわる今後の見通しとは？
海外勢の日本株買いはPF調整に過ぎない
また、企業業績の上方修正が続いたときにも、海外勢は日本株の買いを急激に増やしたことがありました。しかし、これは過去30年で一度もなかった異例の出来事だっただけに、さすがにインパクトがあったといえそうです。
では、いまはどうでしょうか。日銀はETFの購入を明らかに減額させています、黒田総裁も「状況を見ながら調整する」としています。これが増額を意味しないことは明白です。むしろ、買いすぎたことによる弊害を意識しており、減額を進めていくことを示していると考えるのが妥当でしょう。
また、企業業績については言うまでもないでしょう。日経平均構成銘柄のEPSは毎日のように低下しています。つまり、過去に海外勢が買い増しをした状況と真逆のことが起きています。
これらからも、いまの海外勢の買いが日本への期待の反映ではないことは明白でしょう。単純にポートフォリオ上の日本株の配分が低下しすぎたことに対する調整的な買いでしかないといえます。今回の買いで、日本株もかなり戻しました。すでに十分に穴埋めしたものと思われます。
このように考えると、海外勢の買いがさらに続く、上値を押し上げるような構図にはなりにくいといえます。
海外勢は今回の買いで、高値を買ってしまいました。ここから上がらなくなると、非常に苦しくなります。下げ始めると、評価損が積み上がっていきます。そうなると、今度は逆に損切りルールに引っ掛かる可能性が出てきます。その場合には、機械的に売ってきます。そうなると、下げが下げを呼ぶ動きになることも十分に想定されるでしょう。
海外勢のさらなる買いを期待して、上昇を見込むのはそろそろ危険でしょう。冷静さが必要といえそうです。
チャート上に小島のようなものができる「アイランド現象」は15日目に入りました。このような現象になると、通常は下げるのですが、なかなか下げません。ちなみに、過去のこのような状況下での調整では、1,000円以上の下げになっています。大幅下落の際には1,690円の下げになっています。
この値幅のように下げると、最大で2万1,800円から2万1,500円程度までの調整となります。しかし、いまの株価動向を見るかぎり、そのような下げは見込みづらいといえそうです。
日経平均株価は年足でいったん下げると、2年連続以上の下落になっています。年末に2万円割れという見通しはほとんど聞かれませんが、そのリスクも含めて柔軟に見ていきたいところです。
ちなみに、これまでの株価の大幅な変動があったときを起点にした日柄分析では、12月5日がかなり重要な日柄になりそうです。過去の高値や安値の日付とそれぞれの期間の日数をカウントしてみてください。これらを様々な角度から調べてみても、12月5日がかなり重要な日柄になるとの結果が出てくるはずです。
Next: 現在の市場が見ているように、製造業の回復は本当に見込めるのか？
これから日本に起こるかもしれない激震に細心の注意を
さて、市場では製造業の回復期待から、日本株が上昇しているとの見方があります。世界的にも製造業の底打ちが指摘されています。このような見方が増えると、株価が上昇しやすいのですが、日本の実態はまだ悪いようです。
10月の工作機械受注総額（確報値）は前年同月比37.4％減の874億5,000万円となり、13カ月連続で前年同月を下回っっています。米中対立の長期化への懸念から企業は設備投資に慎重な姿勢を続けています。10月としては10年の802億3,000万円以来、9年ぶりの低水準とでした。
外需は米中貿易摩擦に加え、英国のEU離脱の不透明感が影響し、34.1％減の540億3,000万円です。内需は消費税増税などで42.0％減の334億2,000万円に落ち込みました。特に自動車向けは先行きが見通しにくくなっているもようで、来春ごろまで低調な受注状況が続く見通しです。
このデータは悪化傾向が続いており、かなり厳しい状況です。
10月の全国消費者物価指数は、価格変動の大きい生鮮食品を除く総合指数が前年同月比0.4％上昇しました。プラスは34カ月連続です。10月の消費税増税による外食などの値上がりが全体を押し上げた一方、景気減速への不安もあり物価の勢いは鈍いといえます。総務省の試算では、増税の影響を除いた消費者物価の上昇率は0.2％のプラスにとどまります。
しかし、いつものように、内閣府の見方はあまりに楽観的過ぎで、全く当てにならないように思います。
消費マインドは低いものの、9月の駆け込み需要の反動で10月に落ち込んだ家電販売が改善していることや、スーパーなどでは軽減税率の導入により販売が前年並みの水準を維持していることから、内閣府は「増税の影響は2カ月程度で収まりつつある」とみているようです。
一方、世界経済については、「全体として緩やかに回復している」としつつ、米中対立長期化の影響などにより「そのテンポは鈍化している」との表現を追加し、判断を下方修正しました。これは妥当でしょう。地域別では、中国で「製造業を中心に一段と弱い動きがみられ、緩やかな減速が続いている」と下方修正しました。ドイツ経済についても、従来の「足踏み」から「弱含んでいる」に引き下げています。
10月の訪日外国人客数は、前年同月比5.5％減の249万人でした。韓国からの旅行者は前年比65.5％減の19万7,300人で、9月からさらに減少幅が拡大しました。このような動きは、これまで日本の景気を支えてきた一部の要因が剥落することになります。厳しさを示す材料といえます。
これから日本に起きる「激震」には細心の注意しておきたいところです。
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本記事は『江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて』2019年11月25日号の一部抜粋です。全文にご興味をお持ちの方は、バックナンバー含め今月すべて無料のお試し購読をどうぞ。本記事で割愛した米国市場や金、原油各市場の詳細な分析もすぐ読めます。
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『江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて』（2019年11月25日号）より一部抜粋
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