米国株は大きく下げました。やはり、投資家がトランプ政権の政策にかなり不安を持ち始めているということが、売りにつながっていると考えます。（江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて）
本記事は『江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて』2018年3月26日号の一部抜粋です。全文にご興味をお持ちの方はぜひこの機会に、今月分すべて無料のお試し購読をどうぞ。
プロフィール：江守哲（えもり てつ）
エモリキャピタルマネジメント株式会社代表取締役。慶應義塾大学商学部卒業。住友商事、英国住友商事（ロンドン駐在）、外資系企業、三井物産子会社、投資顧問などを経て会社設立。「日本で最初のコモディティ・ストラテジスト」。商社・外資系企業時代は30カ国を訪問し、ビジネスを展開。投資顧問でヘッジファンド運用を行ったあと、会社設立。現在は株式・為替・コモディティにて資金運用を行う一方、メルマガを通じた投資情報・運用戦略の発信、セミナー講師、テレビ出演、各種寄稿などを行っている。
続々と出てくる米国経済の悪材料。ダウ平均の想定レンジは？
政策混乱で買い控え
米国株は大きく下げました。理由は単純です。米中の「貿易戦争」に対する懸念が広がったことです。
20・21日のFOMCもそのきっかけになったと指摘する向きもありますが、私はそうは思いません。やはり、投資家がトランプ政権の政策にかなり不安を持ち始めているということが、売りにつながっていると考えます。
それにしてもひどい下げです。ダウ平均はとうとう23,533ドルまで下げてしまいました。これは約4カ月ぶりの安値水準です。ナスダック総合指数も6,992で、節目の7,000を割り込みました。
今回の下げは、トランプ大統領が22日に最大600億ドル規模の中国製品に25％の関税を課す貿易制裁措置を決定したことにあります。その前の鉄鋼・アルミニウムに関税をかける政策も懸念材料ではありましたが、中国への直接的な報復関税は完全にダメ押し的な下げにつながりました。
市場では、米中間の報復の応酬がエスカレートすることへの懸念が高まっています。
23日には、トランプ大統領が18年会計年度歳出法案に署名し、政府閉鎖が回避されたことから、ダウ平均は一時150ドル上昇する場面がありました。しかし、この日の終盤に売りが加速し、下げ幅を大きく拡大したのです。週末にどんな政策が出てくるかわからない、そんな不安心理が売りを加速させたのかも知れません。
一方、トランプ政権は23日に鉄鋼・アルミニウムの輸入制限措置を発動しました。これに対して、中国は23日に128品目に及ぶ報復対象を発表しています。
フェイスブック問題も株安要因に
また、16年の米大統領選でフェイスブック利用者の個人情報が不正に利用されていた問題も株安につながっています。
個人情報を扱うIT企業に対する規制が強化されるとの警戒から、フェイスブックだけでなく、アルファベットやアマゾン・ドット・コムなどのIT株が広く売られています。これらの銘柄が売られるようだと、これまでのIT株主導での株価上昇シナリオが完全に崩れることになります。
米国のここ最近の株高は、明らかにIT株が牽引しています。それが根底から崩れるようだと、米国株全体に対する見方も変えなければならなくなります。
悪材料が続々と
それにしても、悪材料がここまでよく揃ったものだと思います。
22・23日の大幅安で、VIXは20の節目を超えてきました。これは短期的に株価の変動が大きくなることを意味します。その意味でも、かなりの警戒感が広がることになります。押し目買いも入りづらいでしょう。本当にひどいことになったものです。
これまでは、トランプ政権は株価を意識した政策運営をしてきたと考えます。しかし、今回の対応を見ていると、それよりも対中政策を強硬に推し進めることを優先しているように見えます。この点は、のちほど詳しく解説したいと思います。
また、政権メンバーに関しても、マクマスター大統領補佐官（国家安全保障担当）が4月9日に辞任すると発表されました。後任には対外強硬派とされるボルトン元国連大使が就任する見通しです。
マクマスター氏はホワイトハウスの外交・安保政策の取りまとめ役で、北朝鮮問題への対応などに影響が及ぶ可能性が指摘されています。マクマスター氏は現役の陸軍中将で、補佐官辞任に伴い、軍からも退役することになるといいます。マクマスター氏は昨年2月にロシアによる米大統領選介入疑惑に絡み辞任したフリン前補佐官の後任に起用されました。
今回の辞任により、トランプ政権は発足から1年余りで3人目の安保担当補佐官を迎えることになる。これでは市場の信用が保てるわけはありません。
Next: 中国を狙い撃ちするトランプ大統領。日本も巻き添えに？
中国を狙い撃ちするトランプ大統領
さて、今回の関税問題ですが、トランプ大統領は通商法301条に基づき、中国の知的財産権侵害に対する貿易制裁の発動を決定しました。これにより、中国からの幅広い製品に年600億ドル規模の関税を適用することになります。
トランプ大統領は昨年8月から中国との貿易の実態調査を進めてきた米通商代表部（USTR）に対して、制裁対象になり得る製品のリストを15日以内に公表するよう命じました。また、米国は通商法301条による制裁とは別に、中国を世界貿易機関（WTO）に提訴する可能性があります。
米国の17年の対中貿易赤字は3752億ドルと全体の半分を占め、過去最大を記録しました。USTRは、中国に進出した米国企業が技術移転を強要されている慣行などが知的財産権の侵害に当たるとして問題視しています。
トランプ政権は、対外貿易赤字の是正を公約に掲げており、実際に制裁を発動することで、最大の赤字相手国である中国を関税の引き上げなどで解消を狙う構えです。
通商法301条は、「不公正貿易」があると判断した場合、大統領の権限で制裁措置が取ることができます。日米貿易摩擦が激化した1980年代には、措置の発動をちらつかせながら、対日通商交渉で譲歩を引き出す手段として使われた経緯があります。
しかし、当時といまとでは、経済規模が全く違うため、比較はできません。今回の方が影響ははるかに大きいと言わざるを得ないでしょう。
日本もダメージを受ける
トランプ政権は通商拡大法232条に基づき、安全保障上の脅威を理由に23日から鉄鋼製品に25％、アルミ製品に10％の追加関税を適用しました。
通商代表は22日の上院財政委員会で、当面は適用を除外する対象をカナダ、メキシコ、EU、豪州、アルゼンチン、ブラジルと韓国の7カ国・地域としました。
また、日本は「除外対象リストに入っていない」と明言しました。これにより、日本は輸入制限の除外対象にならず、新たな関税率が適用されることになりました。
こうした制裁を目的にした一方的な措置はWTOルールに抵触する可能性が高く、保護主義色を強める米国と貿易相手国の溝は深まる可能性が指摘されています。
輸入制限の主な標的は中国ですが、米国は多くの同盟国も関税の適用対象としています。当面は除外されるEU、韓国などにも今後の協議次第で適用する可能性を残しており、安全保障と経済の両面で貢献を促すことになりそうです。
さらに日本に対しては、「適切な時期に自由貿易協定（FTA）交渉を始めたいと日本に伝えている」としています。
一方で、米国は自国で調達が難しい特定製品の関税除外を検討しており、米商務省が19日から申請を受け付けています。これにより、最長90日の審査で除外する製品を決める見通しです。
さて、ここまでトランプ政権が強硬姿勢を貫くには、どのような理由があるのでしょうか。
Next: なぜトランプ政権は保護主義政策を強引に進めるのか？
保護主義政策を強引に進める理由
今回の措置は様々なことが重なった結果ですが、ペンシルバニア州の選挙に間に合わせるというよりも、そもそもの米国内の構造に起因しているといえます。
つまり、景気の拡大と需要の増加に対して、国内生産が減少する一方、輸入が増加したことが背景にあります。さらに、鉄鋼やアルミにかかわる雇用も減少したことも、今回の措置に走らせた可能性が高いといえます。
国内産業を復活させることを公約に大統領選で当選したトランプ大統領は、貿易赤字の縮小も併せ、公約を実行するために今回の措置に向かわざるを得なかったのです。
ムニューシン財務長官は、鉄鋼・アルミの輸入制限について「保護主義ではない。不公正な貿易慣行の結果だ」と強調しています。また、「米国は自由で公正、互恵的な貿易を求めている」とし、貿易戦争に発展しても「米国の市場と経済規模を考えれば、トランプ大統領はそれを恐れないと言っている」としています。さらに「より大きな損失を被るのは相手国だ」とし、「貿易戦争がわれわれの目的ではない」としています。
米国「自国が優位な立場にあればよい」
とにかく、米国は貿易において、自国が優位な立場にあればよい、ということです。それ以上でもそれ以下でもないでしょう。
そもそも、米国内の鉄鋼・アルミ業界の衰退の背景には、ひとつは米国企業の競争力の低下、もうひとつが中国の過剰生産能力を背景とした大量の供給があります。中国が余った鉄鋼・アルミ製品を国外に供給し、それが米国市場を駆逐したということです。これらの中国製品に関税がかかれば、当然競争力は低下します。
一方で、試算によると、今回の措置を導入した場合でも、最終製品の価格に与える影響は限定的とみられています。その意味では、消費者への影響は大きくない可能性があります。
そうであれば、なおさら中国いじめをしやすいということになります。
しかし、これらの政策は国際協調派であるゲーリー・コーン国家経済会議（NEC）委員長から見れば、耐えられないものだったといえます。意見が合わないのですから、自ら辞任するのも仕方がなかったといえます。
ヒラリーが掲げた政策に酷似している？
ところで、共和党政権のトランプ大統領就任後の株価動向が、過去の民主党政権下でのそれに似ているという、非常に興味深い事実があります。
その理由を考えると、今回のトランプ政権が取ろうとしている政策は、本来は民主党政権がとるはずだったものではないかということです。つまり、大統領選挙の対抗馬だった、民主党のヒラリー・クリントン氏が掲げていた政策とかなり似ているということです。
クリントン氏はTPPに反対していました。クリントン氏が大統領になっていたとすれば、おそらく同じ政策を取っていた可能性があります。
そのような背景もあり、現在のトランプ政権下の株価は、民主党政権下での株価動向に似ているのではないかと考えられるわけです。
いずれにしても、これまでの米国の貿易・経済構造を背景に、貿易赤字が膨らんでしまうことから、これを解消することが求められているわけです。
それを行うために選ばれたのがトランプ大統領だったことになりますが、実際にトランプ大統領が選ばれたのは、それが直接的な理由ではありません。この点については、私の新しいメルマガ『江守哲の「ニュースの哲人」～日本で報道されない本当の国際情勢と次のシナリオ（初月無料）』をご購読ください。
それはともかく、選挙戦ではラストベルトの人々の心に訴え、結果的に選挙に勝利したことになっています。中間選挙も考慮すれば、同じような戦略で彼らに訴える政策を取るのが、筋も通っています。
関税率の面でいえば、米国の輸入の方が低いものが少なくなく、欧州勢は文句を言っていますが、むしろ米国からの改善率が低いものがあります。車が典型でしょうか。
実は欧州の方が米国よりも、自動車の輸入関税が高いという事実があります。そう考えると、米国の言い分は実は筋が通っています。トランプ大統領が強気になれるのもわかります。
Next: 世界貿易の赤字を一手に引き受ける米国。まともに戦えば中国が負ける？
まともに戦えば中国が負けるが…
世界の貿易収支の中身を見れば、米国が赤字をほぼ一手に引き受けています。
これでは、米国が今の戦略を進めようとするは当然といえます。もちろん、自国の競争力のなさを棚に上げての話ですが。
いずれにしても、米国からすれば、いくらでも不均衡を突くネタがあるわけです。
中国は2001年に世界貿易機関（WTO）に加盟しましたが、その後の市場開放が進んでいないことは明白です。その意味では、中国もかなりの弱みがあります。「米国が関税の引き上げを止めるまでつきあう」などと言っているようですが、まともに戦えば中国が負ける可能性が高い状況です。
しかし、中国はしたたかです。今回の米国の政策に屈する可能性は低いといえます。
米国は「ドル安政策」をさらに進める
そうなれば、米国としてできることは、自国通貨の切り下げです。つまり、ドル安政策のさらなる深化です。これにより、間接的に輸入品に対して関税をかけるような形にするわけです。こうすれば、競争力が低下します。貿易不均衡を是正すると公言し、力技で向かってくる可能性があります。
しかし、為替レートの切り下げ的な動きは、G20での合意でやってはいけないことになっています。
とはいえ、米国が発行するドルは基軸通貨です。最終的にドルを発行できるのは米国だけです。どうにでもできてしまいます。
やっかいな為替レートの問題
中国は今回のFOMCでの利上げに追随して利上げを行っていますが、これは先進国の仲間入りをしたいことの表れと思われます。しかし、習近平一強体制が加速する中、各国にそのような立場を認めさせるのはそう簡単ではありません。
為替レートの問題は、本当に厄介です。
昔は貿易のバランスで為替レートが決まっていた面がありました。実際にそれで説明がついていた時期もあります。しかし、いまは資本取引の規模が大きくなりすぎ、経済構造だけで為替レートの水準や動向はむしろ説明できなくなっています。
こうなると、資本移動が為替レートを決めることになり、金利の高い国に資金が流れることになり、貿易赤字の実態を無視して資金が流入するといったことが起きることになります。このような状況になると、貿易の状況だけで為替レートの説明はできなくなります。無論、米国の赤字の拡大傾向は続いてよいことになります。
結果的に通貨高になると、自国の製造業の空洞化が加速する一方、通貨安政策によってその歪みを是正しようとする力が働くことになります。
トランプ政権は、関税をかけることで貿易不均衡を「数の論理」で解消しようとしています。しかし、それが難しいということになれば、この政策を「価格の論理」に変換する可能性があります。そうなれば、為替レートが大きく影響を受けることになります。
思い出すと、日本は90年代に超円高を経験しました。為替レートによる不均衡の是正を強いられたわけです。
そして、今回の米国のターゲットは日本ではなく、中国です。
Next: 日本の過ちを学んでいる中国。この貿易戦争は長期化する
この貿易戦争は長期化する
中国は過去の日本の失敗に関して、様々な側面から研究しています。したがって、90年代の日本が犯したような過ちを避ける対策を取ってくるでしょう。
そう考えると、今回の米中の貿易戦争といわれる事象が、意外に長引くかもしれません。
今回の米国の中国に対する怒りは、貿易だけにとどまりません。いわゆる「北朝鮮対応」として、中国が機能しなかったことも背景にあります。
経済面で苦しい状況にある米国は、外交面では中国を利用して北朝鮮政策を進めようとしました。しかし、これが上手くいかなくなると、一転して中国を攻撃し始めました。中国はアジアにおいてその勢力を拡大しつつあります。軍事費も拡大しており、太平洋の安全保障の面から、中国への対応を迫られていたわけです。
その中で、韓国が北朝鮮と会談したことは、米国にとってまさに渡りに船だったといえます。
今後、このアジア情勢がどうなるかを注視することが、経済面でも大きなポイントになってきます。
何もできない日本
しかし、残念ながら、この件について、日本は何もできていません。だから、相当焦っていると思われます。
米国にすり寄って、何とかして拉致問題を解決したいと考えているようですが、それは北朝鮮から見ればもう終わった話です。いまさらに再び問題視してほしくないというのが本音です。
一方、今回の鉄鋼・アルミの輸入制限については、日本は対象国に入ってしまいました。これは驚きましたが、結局のところ、この輸入制限の反対にあるのは、軍事産業です。つまり、日本が戦闘機を買ってくれるのであれば、今回の関税問題は片付きます。
とにかく、この背景には、日本の武器輸入に結び付けるという意図があります。それが一番おいしい。軍事産業は特に米ロの重要な資金源になっていますので。関税問題は、そのための撒き餌ですから。
この件の詳しいことは、私の新しいメルマガ『江守哲の「ニュースの哲人」～日本で報道されない本当の国際情勢と次のシナリオ（初月無料）」で解説することにします。
関税問題は米中だけの問題ではない
かなりスペースを使ってしまいましたが、今回の関税問題はあらゆることが結び付いています。
米国と北朝鮮が、韓国を介して接近する中、日本は弱体化する一方、中国との敵対関係はさらに強まります。一方で、経済が疲弊している韓国にとっても、この枠組みは美味しいものと思われます。
しかし、北朝鮮も苦しい。核開発やミサイル発射で国際社会を驚かせてきましたが、現在の膠着状態を打破するには、やはり会談をすることで、体制の維持を訴えたいところでしょう。
北朝鮮に接近しているのは米国だけではありません。ロシアも同じです。狙っているのは資源です。これから激しい争奪戦が繰り広げられることになりそうです。
関税問題は、ここまで広げてみていかなければならない案件です。この点は明確にしておきたいと思います。
さて、このような状況ですから、金融市場がすぐに安定するのは難しいかもしれません。しばらくは、市場参加者の懸念が株価を抑制することになるでしょう。
しかし、このようなときにいかに攻めることができるかが、ポイントであると考えます。
Next: 利上げ、フェイスブック問題…関税以外にも悪材料はたくさんある
今後の利上げペースは
関税問題があまりに大きな材料になってしまい、それ以外の要因がかすんでしまいましたね。簡単に触れておきましょう。
20・21日開催のFOMCでは、政策金利を0.25％引き上げ、年1.5～1.75％にすることを決定しました。今年の利上げ回数については、3回とした昨年12月時点の想定を据え置きました。ただし、前会合時に比べて年4回とする参加者の数が3名から6名に増えています。これは、早く利上げをしたいと考えているFRB関係者が少なくないことを示しています。経済見通しも若干上方修正されました。
また、FF金利の中央値も19年は前回の2.6875％から2.875％に引き上げられ、20年も3.0625％から3.375%に引き上げられました。さらに、PCE中央値は18年が1.9％、19年は2.0％に据え置かれましたが、20年は2.0％から2.1％に引き上げられました。ただし、GDPについては、18年は2.5％から2.7％に、19年は2.1％から2.4％に引き上げられました。また、20年は2.0％で据え置かれました。FRB関係者はかなりポジティブに考えているようです。
声明では「景気は緩やかに拡大している」と評価。インフレ率は「今後数カ月で上昇する見込み」と指摘し、大型減税や歳出拡大に伴う財政刺激効果をにらみ、「さらなる緩やかな利上げ」が適切との見解を示しました。
一方、パウエルFRB議長がFOMC後の記者会見で、複数の参加者がトランプ政権による保護主義的な通商政策に対する懸念を示したと説明しています。前回は減税政策をポジティブに捉えていましたが、今回は関税問題をかなりネガティブに捉えている可能性があります。
結局のところ、利上げはインフレ率が上昇しない限り、難しいと思います。
その意味では、CPIが上昇するのか、さらに言えば、CPIの上昇の背景となる原油高が見られるかを確認していくことになるでしょう。ただし、私は減税や財政悪化、原油高とドル安政策で、米国はインフレになっていくのではないかと考えています。
米国経済を牽引するIT企業に課税か
一方、フェイスブック問題も米国株に大きな影を落としています。16年の米大統領選で利用者の個人情報が不正利用された疑惑で、フェイスブック株は大きく下落しました。マーク・ザッカーバーグCEOは声明で「誤りを犯した」としています。
一方、欧州委員会は、グーグルやフェイスブックなどIT大手の売上高に課税する「デジタル税」の導入をEU加盟国に提案しています。IT大手への課税見直しに関して国際的な議論が難航しており、欧州委は「暫定措置」として独自の取り組みを先行させたいもようです。
対象は世界の売上高が年7億5000万ユーロ以上で、EU内で5000万ユーロ以上のIT企業。最終的にどの国の利用者にサービスを提供しているかを申告させ、その国へ売上高の3％を納税させるもようです。加盟国全体で年間50億ユーロ規模の税収増を見込んでいるといいます。
デジタル税導入には全加盟国の賛成が必要であり、IT企業を誘致してきたアイルランドやルクセンブルクなどは慎重姿勢を崩していないようですが、IT企業の業績への影響もあり、この材料には要注意です。
Next: 株価の下落リスクを示す「金利低下」。NYダウの想定レンジは？
ダウ平均の想定レンジは？
さて、このような状況で、金利は低迷しています。
今の状況での金利低下は、株価の下落リスクを示しているといえます。債券が買われているわけですから。今の金利低下は本当によくないサインです。注意しましょう。
イールドスプレッドもまだ0.56％です。まだまだフラット化には余裕があります。しかし、株価水準はかなり厳しいところまで下げてきていることだけは確かです。
長期的にはダウ平均は2万ドルまでは許容範囲と考えていますが、ここまで下げるとなかなか回復は大変かもしれません。
高値からの下落率が2割まで許容範囲とすれば、21300ドルが目安になります。しかし、98年の調整時には、2割下げてから歴史的な上昇を見せ、ハイテクバブルまで登り詰めました。その意味では、まだまだ「ハイテクバブル2.0」が示現する可能性はゼロではないでしょう。
また、4月は12カ月の中でもっとも株価が堅調に推移しやすい月です。今の段階で見方を変えることはしないで、もう少し状況を見極めたいと思います。
【ダウ平均株価：2018年の想定レンジ】
強気シナリオ24236ドル～28287ドル（18年末27996ドル）／弱気シナリオ20995ドル～25130ドル（18年末22790ドル）
【ダウ平均株価：3月の想定レンジ】
強気シナリオ24693ドル～26020ドル／弱気シナリオ23347ドル～24951ドル
【S&P500：2018年の想定レンジ】
強気シナリオ2614～3107（18年末3076）／弱気シナリオ2255～2734（18年末2419）
【S&P500：3月の想定レンジ】
強気シナリオ2675～2819／弱気シナリオ2518～2694
【ナスダック指数：2018年の想定レンジ】
強気シナリオ6747～8375（18年末8282）／弱気シナリオ5348～7199（18年末5702）
【ナスダック指数：3月の想定レンジ】
強気シナリオ6959～7355／弱気シナリオ6396～6980
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本記事は『江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて』2018年3月26日号の一部抜粋です。全文にご興味をお持ちの方は、バックナンバー含め今月すべて無料のお試し購読をどうぞ。本記事で割愛した米国市場や金、原油各市場の詳細な分析もすぐ読めます。
2018年3月26日号の目次
・マーケット・ヴューポイント～「世界はトランプ劇場に翻弄される」
・株式市場～米国株は政策混乱で買い控え、日本株は27日の証人喚問に注目
・為替市場～ドル円は厳しい円高局面
・コモディティ市場～金・原油はともに急伸
・今週の「ポジショントーク」～再度正念場
・ヘッジファンド投資戦略～「一世を風靡しても、長続きしない？」－投資戦略構築のポイント
・ベースボール・パーク～「土曜日はセミナー、日曜日は野球」
・セミナー・メディア出演のお知らせ
『江守哲の「投資の哲人」～ヘッジファンド投資戦略のすべて』（2018年3月26日号）より一部抜粋
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株式・為替・コモディティなどの独自の市場分析を踏まえ、常識・定説とは異なる投資戦略の考え方を読者と共有したいと思います。グローバル投資家やヘッジファンドの投資戦略の構築プロセスなどについてもお話します。さらに商社出身でコモディティの現物取引にも従事していた経験や、幅広い人脈から、面白いネタや裏話もご披露します。またマーケット関連だけでなく、野球を中心にスポーツネタやマーケットと野球・スポーツの共通性などについても触れてみたいと思います。