まやかしのリスクオフ後退～究極の波乱要因となる「中国株暴落」の条件

2016年2月2日ニュース

FRB金融政策の今後のポイント～利上げ回数と利上げ幅はどうなるか？

初回利上げが決まったので、FRB 政策の今後のポイントは利上げ回数と利上げ幅、そして債券回収時期です。本格的なマネー逆流はFRBの保有債券売却（市中からドル札を吸い上げる）でB/Sを削減し始める2017年以降ですが、利上げをするだけで対外ドル資産が米国に還流するので、米国以外の地域でのドルの過剰流動性は減少します。

リーマンショック以降長く続いた緩和政策を大きなショックなく引き締め転じるために、FRBは文言を少しずつ変更し慎重に利上げに向けた地ならしを進めてきました。

ステップ1（～2014年11月）：「相当な期間ゼロ金利を維持」
ステップ2（2014年12月～）：「相当な期間」と「辛抱強くなれる」の併用
ステップ3（2015年1月～）：「辛抱強くなれる」
ステップ4（2014年3月）：「辛抱強くなれる」を削除
ステップ5：利上げが適切かどうかについて毎回議論　→　2015年5月から
ステップ6：2015年12月16日のFOMCで利上げ決定

12月FOMCで決定された初回利上げ幅は25bpsと想定通りでしたので、今後は、利上げペースと利上げ幅と来年末時点での金利水準で、それがマーケットの期待値とどれだけ乖離しているかが重要になります。

その理由は、FRBは3ヶ月に一度FOMCメンバーの金利見通し（ドットチャート）を公表するのですが、マーケットは当事者の見通しを全く気にしないで暴走するためです。過去数年はFOMCの見方がハト派的に修正されていったので、楽観的なマーケット参加者の見通しが正しかったですが、今回は年内利上げを見込むFOMCメンバーに対しマーケットは直前まで来年3月以降の利上げを織り込んでいたために混乱が生じました。

昨年12月のFOMCで公表されたドットチャートを前回9月と比較すると、来年末のFFレートの平均値は変わっていませんが、分布が平均値近辺に収斂しました。

1%以下の極端に経済に悲観的な見方が減った反面、2%以上というタカ派的な見方も消えたのが今回の特徴です。

この結果、マーケットとの解釈相違は以下のようになります。

マーケットの期待値はもっとハト派的で依然として乖離が大きい
今回のメンバーはハト派で、来年からタカ派主導のメンバー構成になる

このため、私は年初までは以下のように考えていました。

マーケットは早晩FOMCのドットチャート並みの利上げペースを織り込む
しかし、FOMCメンバーのタカ派色が強まるので、3月FOMCで更にドットチャートのFF金利先物見通しは上方修正する
いたちごっこが続くので、マーケットのリスクオフは半年程度続く可能性がある

しかし、年明けからの急激な株安で、米国株が急落した13日を境に要人発言が一気にハト派的になったことで、従来のタカ派的な見方を修正させました。

従来から多くのFOMCメンバーは「利上げで株が下がるのは当然なので、株安位では利上げの見直しはしない」といったニュアンスの発言をしていましたが、トーンが変わったのは下げ方が急過ぎる為です。

1月最終週こそ上昇しましたが、それまでの下げは年初来では歴史的な下げでした。

株式のボラティリティを考えると、年間2割程度の下げ、3ヶ月で1割程度、月間で5%程度の下げが金融引き締め時の一般的な下げ相場になりますので、FOMCの要人もこの程度の下げを想定して「最高値圏から株式が調整するのは当然」と発言していたでしょう。

しかし、年初からの下げが半月で1割を超えると言う異常事態を受け、多くの要人の見方が変わってきたと思われます。

先週開催のFOMCの声明文では、経済判断を下方修正したほか、海外情勢を注視するといようにリスクを加えましたが、明確に利上げ時期を繰り延べするメッセージはありませんでした。

声明文では、「海外経済と市場動向を念入りに注視する」と盛り込み、世界的な株安や原油安に懸念を示したほか、米経済も「昨年終盤に減速した」と判断を下方修正しました。しかし、利上げペースに関しては、従来通りの「緩やかに進めるが、ペースは今後の経済指標次第だ」という文言だったため、直後の米国株は失望で大幅安になりました。

この声明文の意図するところは、要人発言で補うしかないのですが、先週の要人発言では、中立派及びタカ派のメンバーが12月のドットチャートよりハト派的なメッセージを出しています。

中立派のウィリアムズ総裁は、利上げペースが従来の見方より「やや緩やかな正常化ペースが望ましい」と発言しています。従来よりやや緩やかというのは、4回より少ないという事です。

また、昨年12月から就任したカプラン総裁はこれまでのメッセージではタカ派と目されていましたが、就任後初めての発言では今回会合ではかなり見方に変化があったことを窺わせています。

氏によると、「経済見通しに対するリスクは安定している」の「安定している」という文言を除いたことが重大な決定と言っているのです。

だとしたら、現在のFOMCメンバーは、今の情勢は「持続的に利上げするほど安定していない」と解釈しているという事でしょう。

たった1カ月でここまで見方が変わってしまったのです。しかし、マーケットは更に楽観的な見方になってしまっています。

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