外国人の日本株売り崩し、まもなくスタート? 合図は米税制改革法案の成立か=E氏

外国人投資家が売り越しに転じて約1ヶ月。今、日本株を高値で買い越しているのは本邦投資家です。ずっと売り越してきた国内勢が耐え切れず買いに転じたところが株価のピークというケースは過去にもありましたが、今回もそのパターンになる恐れがありそうです。(『元ヘッジファンドE氏の投資情報』)

プロフィール:E氏
国内大手生保、ゴールドマン・サックス、当時日本最大のヘッジファンドだったジャパン・アドバイザリーでのファンドマネージャー経験を経て、2006年に自らのヘッジファンドであるINDRA Investmentsを設立し国内外の年金基金や富裕層への投資助言を開始。2006年10月からのファンド開始後はリーマンショックや東日本大震災で、期間中TOPIXは5割程度下落した中で、6年連続のプラス(累積30%)のリターンを達成。運用歴25年超。

年明け前後は下方サイドに波乱含み。円高・株安のリスク大きく

米FOMCを通過して見えてきたシナリオ

米連邦準備理事会(FRB)は、13日まで開いた連邦公開市場委員会(FOMC)でフェデラルファンド(FF)金利の誘導目標を1.25-1.50%に0.25%ポイント引き上げることを決定しました。利上げは今年6月以来で、今年3回目となります。

また、10月から開始している保有債券の売却(保有債再投資の縮小額)は、来年1月以降米国債が月額120億ドル、住宅ローン担保証券(MBS)が同80億ドルに拡大すると明らかにしています。

これら、今回のFOMCで決定された内容はほぼ全てノーサプライズです。9月のFOMCにおける見通し及びそれ以降のFOMCメンバーによる発言などで説明されていた内容と全く変更がないので想定内です。

例えば、来年以降の利上げの見方に関しては、2018年と2019年はそれぞれ3回ずつ利上げが実施されるとの見通しを示していますが、これは今年9月のFOMC時の見方と同様ですし、保有債券の売却額拡大の次期についても予定通りとなっています。

従って、サプライズのない結果だったのですが、マーケットはサプライズ的な反応を示し、FF金利先物はやや上昇、米国債利回りは低下、ドルは急落という動きになりました。

本日はこういったマーケットの反応がなぜ生じたかということと、今後の見通しについて書いてみたいと思います。

直近のドル円と金利から分かること

まず、ドルが下落し、米金利が低下したのは、9月以降のマーケットが過剰な利上げ期待を織り込んでいたからです。冒頭で書いたように、9月のFOMCで、年内あと1回、来年の利上げ回数は3回というフォーキャストが出ていたのに対し、マーケットはそれ以上の利上げを織り込み始めていました。

具体的には、FF金利先物12月限は年内15bps以上の利上げを織り込む動きになり、来年末のFF金利先物は3回以上の利上げを想定するように短期金利先物が下落していたのです。

イエレンFRB議長を始めとするFOMCメンバーは9月以降、利上げを加速させるような表現を使ったことがなく、相変わらず「従来どおりの緩慢なペースでの引き締めが望ましい」と発言していたわけですが、にも関わらず、マーケットがタカ派的な反応を予想していたのは、恐らくですが、この1年でFOMCメンバーの見方がタカ派に傾いてきたからでしょう。

つまり、FOMCメンバーが慎重に過ぎるので、日を追うごとにタカ派的な見通しに変わるはずだという期待感があったからだと思われます。

しかし、出てきた声明や会見でのイエレンFRB議長のコメントは、9月のFOMC時と全く変わらない内容だったばかりか、今回の利上げに2名のメンバー(ミネアポリス連銀のカシュカリ総裁とシカゴ連銀のエバンス総裁)が反対票を投じたので、予想外にハト派のメンバーが多いことで、先行きの利上げペースの見方の修正を迫られたわけです。

もっとも、両総裁は前からハト派的発言をしていたので、反対票を投じたのはサプライズではありませんが、個別の総裁の発言経緯を無視して、勝手に利上げ期待を高めていたマーケットには予想外にハト派の内容と映ったのです。

つまり、FOMCメンバーは従来から市場との対話を丁寧に行っており、従来の見通しとなんら変わらない決定をしたが、FOMCの見方以上のタカ派修正と勝手に暴走していたマーケットが軌道修正を迫られたわけです。

この軌道修正の結果、短期金利見通しの修正は大方終了しましたので、これ以上の短期金利低下はないでしょう。一方、長期金利は目先の金融政策以上に経済対策などによる期待インフレ率の変化の影響が大きく、現在は税制改革法案に対する期待感が強いため、米10年債利回りは調整未了感、即ち金利低下余地が依然として残っています。

ただ、これも法案が通れば材料出尽くしになる可能性が高いです。というのも、税制改革法案による経済成長率押し上げは現時点で最大限に織り込まれている一方で、税収減による財政悪化というネガティブな側面はほとんど考慮されていないからです。

財政悪化になれば、米債発行のニーズの高まりに伴う需給悪化懸念から、FRBの保有債券売却スケジュールは予定通り進まなくなる可能性が高まるので、想定より引き締めスピードが遅れることによって通貨ドルは下落しますし、金利も低下すると見込まれるからです。

つまり、現在は税制改革法案のポジティブな面を最大限に評価したことによる長期金利上昇とドル上昇を織り込んでいる一方で、税収減というネガティブな面をスルーしたことで、ドル下落リスクなどをほとんど織り込んでいない状況なのです。

Next: 強まるドル安・円高圧力。リスクオフの下地は完成しつつある

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