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「日本売り」を決めた外資に、年金と個人投資家は敗北する=E氏

日本株を取り巻く厳しい環境

■ファンダメンタルズ

上場企業の中間決算は、売上+2.1%、営利+25.0%、当利+20.7%なので強い基調でしたが、7-9期だけで見ると経常は2.4%増益と大幅に鈍化し10-12期は5%の減益になりました。

今期は増益と言っても、足元は7-9期から減益基調なのです。これは為替だけが理由ではなく、中国減速や新興国減速も要因です。

足元さらに円高が進んでいることから、現在の為替水準では、来期の期初予想は間違いなく減益で出てくるでしょう。

実際、この1ヶ月で日経平均採用銘柄のEPSは一気に低下しました。また、TOPIXのリビジョンインデックスも急速に低下しています。

どちらも10%以上の落ち込みになっているので、現時点で織り込まれている来期企業収益は10%程度の減益だということです。これでは外人や長期系投資家などの買いは見込みにくいでしょう。

このように企業収益で日本株を買うことはもはや困難になっています。こういった場合でも株価が上がるには、マネーの総量が増える過剰流動性相場が持続することが不可欠ですが、マネー総量はむしろ減少する方向にあるので、株価を押し上げる材料がほとんどありません。

■バリュエーション

日銀の追加緩和のお陰で突出してマネーが集まる市場となった日本株は、どの国よりも過剰流動性相場の恩恵を受けPERが上昇しても良さそうなのに、なかなかPERが上がりませんでした。

しかし、日米欧中央銀行が引き締めバイアスをかけたことで過剰流動性相場は終了しました。

過剰流動性相場は業績以上に株が買われる相場なので、過剰流動性相場時はPERが上昇しますが、過剰流動性相場が終焉するのと世界的なリスクオフに伴い、日本株のPERは今後も切り下がっていきます。

PERが安いから買いというのは過剰流動性相場終焉後の世界では通用しません。

■需給

まずは信託銀行(編注:国内年金)です。一昨年10月末のGPIF改革で発表された新基本ポートで日本株の標準ウエイトは25%です。昨年4月以降ずっと新基本ポート比較でアンダーでしたが、7月に入ると2万円超の日経平均に炙り出されたのか猛然と買い始め、結果として9末で7兆円程度の運用損を計上してしまいました。

しかし、10月に入っても買い越し基調が続き、11月こそは売り越しましたが、昨年12月の米国の利上げ以降のマーケットで一番の買い主体は信託銀行です。

昨年12月から買い始め、中国株急落を契機に世界がリスクオフになった1月も4週連続で買い続け、リーマンショック級と言われたドイツ銀経営不安で揺れた週ですら買い越し、そして過度の経営不安が去った先々週以降はとうとうこの5年で最大規模の買い越しです。

しかし、先々週は急減してほぼフラットになりました。

この週、特にネガティブになるような材料はなく、すでにかなりオーバーウエイト(恐らく27%程度)なので、そろそろお腹が一杯になってきたのだと思われます。

現在マーケットでは、年度末の株価維持のため信託銀行が大量買いをするのではという期待が出ていますが、過去数週間の動きを考えると大幅な買い越しは見込みにくいと考えています。

また、私の経験では、配当落ちから年度末にかけては、年度末に予定しているウエイトにそろえるための微調整しかしません。大きな乖離は3月中旬までに行ってしまうものです(年度末にかけてボリュームが急低下するなどの不確定要素を避けるため)。

このようなことを考えると、今週の信託銀行はフラット程度でしょう。

仮に指数に影響を与えるほど買った場合、新年度入りしてからの反動がきつくなると思います。

一方、4月からの新年度は、すでに新基本ポートをオーバーウエイトしているので、企業収益や外部環境を考えるとこれ以上の買い増しの可能性はかなり低いでしょう。

逆に、本格的なリスクオフになった場合は売り越しに転じる可能性も高いです。

基本的に信託銀行は、「本当にリスクオフだと連中が理解したとき」はどんなに含み損を抱えていても売りまくります。なので、すでにお腹一杯になっている状況でリスクオフになった場合は、下値を切り下げる戦犯になるでしょう。

Next: 外国人投資家は完全に日本売り~個人投資家が投げるまで売ってくる

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