浅薄すぎる円安・株高ハッピーシナリオ。「危機の兆し」は至るところに＝E氏

2016年12月18日ニュース

12月14日、米連邦公開市場委員会（FOMC）は政策金利を引き上げるとともに、来年の金利軌道がこれまでの想定より傾斜がきつくなるとの見方を示しました。これを受けてドルは急進し円が下落したので日本株は大幅高になっていますが、本日はこのFOMCの金融政策に対する考察と今後のマーケットの見通しについて触れたいと思います。（『元ヘッジファンドＥ氏の投資情報』）

プロフィール：Ｅ氏
国内大手生保、ゴールドマン・サックス、当時日本最大のヘッジファンドだったジャパン・アドバイザリーでのファンドマネージャー経験を経て、2006年に自らのヘッジファンドであるINDRA Investmentsを設立し国内外の年金基金や富裕層への投資助言を開始。2006年10月からのファンド開始後はリーマンショックや東日本大震災で、期間中TOPIXは5割程度下落した中で、6年連続のプラス（累積30%）のリターンを達成。運用歴25年超。

現在の市場が酔いしれる「ドル高＝リスクオン」の賞味期限は近い

独歩の円安はなぜ起こったか？

まず、今回FFレートを25bps引き上げましたが、年内の25bps利上げは事前から織り込まれていたのでサプライズはありません。

例えば、短期金利市場では、11月下旬から「12月の利上げ確度は100%」を織り込んでおり、そのためドル高、世界的な債券安が進行していたのです。

それにも関わらず、FOMC後にマーケットが大きく動いたのは、来年の経済予測及び金利予測を上方修正したためです。

FOMCは3ヶ月に一度、メンバーの見通しを集計したドットポイントを作成しており、今会合はその見通しが出ています。このドットポイントによると、2017年末のFFレートは、前回9月の最頻値が1.125%だったのに対して、今回は1.375%と20bpsほど上昇しています。

毎回25bpsの利上げがあるとすると、この上方修正分は概ね1回分に相当するために、マーケットは「来年の金利の上昇ペースが早まった」と解釈したのです。

従来、来年の金利見通しに関するFOMC前のマーケットコンセンサスは年間2回でしたが、今回のFOMCを受けマーケットは速やかに3回の利上げを織り込む形となりました。

例えば、2017年12月限のFF金利先物はFOMC後に20bpsほど上昇していますし、5年債利回りも14日だけで14bps上昇しました。従って、来年の金利見通しが予想よりタカ派だった点に関しては、FOMC声明が発表された14日だけで概ね織り込まれたのです。

しかし、為替市場では、15日もドル高が進行し、特に円相場は14日以降独歩とも言える下落になっており、これを受け日本株も大幅高になりました。ユーロも大幅に下落し対ドルで2003年以来の水準まで売られましたが、変動率では主要通貨で円が最大の下落になっています。

FOMCを受けてのこの円の大幅下落は何によって引き起こされたのでしょう？今回のFOMCの決定に、独歩の円安を引き起こす内容があったのでしょうか？この検証を行っていきたいと思います。

ファンダメンタルズでは説明できない

まず、この1ヶ月程度の円相場のおさらいからですが、100円近辺で推移していたドル円相場の潮目が変わったのは米大統領選がきっかけです。

想定外ともいえるトランプ氏が大統領に選ばれたショックで、11月9日には一時101円台まで急伸した円相場は、その後急激に巻き戻しをすることになりました。

トランプショック以降に円安が加速した理由としては、以下の要因が挙げられています。

米国金利上昇による日米金利差拡大の思惑
日米金融当局の政策方向性の違い

こういった要因に加え、トランプショック初期は、過度な売り込みに対して、当選直後はトランプ氏が従前から懸念されている以上のネガティブ材料が出すわけでもないので、ショートスクイズが発生したことで誘発されました。

しかし、それだけではコンセンサス米利上げ確度が100%に到達しても円安が進行した理由や、ドル高以上に独歩で円安となった理由は説明できません。

これは後に述べるとして、まず上の「円安が加速した要因」の妥当性について考察して見ましょう。

はじめの日米金利差拡大ですが、一般に言われているのは、トランプ氏が大統領に就任したら、積極的な財政政策によって米国はリフレ状態になる可能性が高いので米金利は更に上がる可能性が高いと思われるので、今後も日米金利差は開くという見通しで円安が進行しているという見方です。

確かにこの見方は一理ありますが、実際はそのようになっていませんし、対ユーロでも円安になった理由は説明できません。

例えば、米大統領選前日の日本10年債は-6.4bpsでしたが、昨日15日には8.3bpsまで上昇しています。9月に日銀政策決定会合で決定された「緩和強化策」では、イールドカーブの正常化のため長期金利のマイナスは是正するも、プラスに転じる場合はゼロ近傍に据え置くように国債買い入れ額を増額する緩和策を講じるというものでした。

しかし、実際は、トランプショック以降の世界的な債券利回り上昇に釣られ日本国債の利回りが急伸し、国債利回りのプラス幅が拡大する中でも日銀は国債買い入れ額の減額を続けました。

元々、2014年10末の日銀政策決定会合で決定された第二次黒田バズーガで、年間80兆円の国債買い入れによるマネー供給を行う緩和措置を遂行しており、この年間80兆円という買い入れ規模は今年8月程度までは守られていました。しかし、9月以降はマイナス金利の是正のためという名目で、国債買い入れ額は年間75兆円レベルまで減額していたのです。

長期的に金利が上昇していくのなら9月の決定は緩和に繋がるでしょうが、このように、目先に関しては「テーパリング（緩和縮小）」を開始したのと同じ引き締め効果になっているのです。

つまり、トランプショック以降、日銀は長期金利を固定するアクションは14日まで行っていませんでしたので、米国金利上昇に相当するだけ日米金利差が拡大していくという見方は間違いです。

また、トランプショック以降、日本国債の利回りは15bpsほど上昇しましたが、同期間のドイツ10年債利回りは16bpsの上昇となっているので、利回り上昇だけ見る限りでは、日本円が対ドルでユーロ以上に大幅に売られる理由にはなりません。