どうなる米追加利上げ～FOMCメンバーの心証は再度タカ派に傾く可能性も

今週はあまり重要な材料はありません。敢えて言うと、イエレンFRB議長の議会証言が重要ですが、先月のFOMC声明を踏襲した内容になると思われるので、サプライズは見込み難いです。むしろ、他のFOMCメンバーが先週金曜に発表された雇用統計に関して発言するほうが重要と思われます。（『元ヘッジファンドＥ氏の投資情報』）

今来週の要人発言は利上げペースを見極める上で極めて重要

今週の注目材料

2/10水：イエレンFRB議長下院金融委員会証言
2/11木：イエレンFRB議長上院銀行委員会証言
2/12金：ユーロ圏域内GDP、米小売売上高

マネーの方向性

リーマンショック対応から始まったFRBの量的緩和が2014年10月のFOMCで終了し、2015年12月16日にはリーマンショック初となる米国の利上げが決定されました。

2014年10月の量的緩和終了で他に供給する基軸通貨マネーが無いとマネー逆流になり過剰流動性相場は完全終了するところでしたが、間一髪のタイミングの昨年10末に日銀が追加緩和をしたことで、先進国に関してはリスクオフには歯止めが掛かりました。

その後、原油安やギリシャ政情不安が出てきたところでタイミング良く2015年3月から欧州ECBによる量的緩和も始まり、昨年10月理事会後の定例会見で今年12月には更なる緩和があるとECBがアナウンスし、先月理事会で予定通りに追加緩和を決定しています。

何もなければリスクオフになるところを、日欧の中央銀行が必死にマネー供給してリスクオンマーケットを維持しているというのが現状なのです。

しかし、12月中旬の日銀政策決定会合での追加緩和もどきで、日米欧の当面の金融政策は出尽くしました。日欧の追加緩和は出尽くし、米国は今後粛々と利上げをしていくのみなので、日米欧中央銀行の金融姿勢は先々週を境にして完全に引き締めサイドに転じたといえます。

FRB金融政策のポイント

初回利上げが決まったので、FRB政策の今後のポイントは利上げ回数と利上げ幅、そして債券回収時期です。本格的なマネー逆流はFRBの保有債券売却（市中からドル札を吸い上げる）でB/Sを削減し始める2017年以降ですが、利上げをするだけで対外ドル資産が米国に還流するので、米国以外の地域でのドルの過剰流動性は減少します。

リーマンショック以降長く続いた緩和政策を大きなショックなく引き締め転じるために、FRBは文言を少しずつ変更し慎重に利上げに向けた地ならしを進めてきました。

ステップ1（～2014年11月）：「相当な期間ゼロ金利を維持」
ステップ2（2014年12月～）：「相当な期間」と「辛抱強くなれる」の併用
ステップ3（2015年1月～）：「辛抱強くなれる」
ステップ4（2014年3月）：「辛抱強くなれる」を削除
ステップ5：利上げが適切かどうかについて毎回議論→2015年5月から
ステップ6：2015年12月16日のFOMCで利上げ決定

12月FOMCで決定された初回利上げ幅は25bpsと想定通りでしたので、今後は、利上げペースと利上げ幅と来年末時点での金利水準で、それがマーケットの期待値とどれだけ乖離しているかが重要になります。

その理由は、FRBは3ヶ月に一度FOMCメンバーの金利見通し（ドットチャート）を公表するのですが、マーケットは当事者の見通しを全く気にしないで暴走するためです。

過去数年はFOMCの見方がハト派的に修正されていったので、楽観的なマーケット参加者の見通しが正しかったですが、今回は年内利上げを見込むFOMCメンバーに対しマーケットは直前まで来年3月以降の利上げを織り込んでいたために混乱が生じました。

昨年12月のFOMCで公表されたドットチャートを前回9月と比較すると、来年末のFFレートの平均値は変わっていませんが、分布が平均値近辺に収斂しました。

1%以下の極端に経済に悲観的な見方が減った反面、2%以上というタカ派的な見方も消えたのが今回の特徴です。

この結果、マーケットとの解釈相違は以下のようになります。

• マーケットの期待値はもっとハト派的で依然として乖離が大きい
• 今回のメンバーはハト派で、来年からタカ派主導のメンバー構成になる

このため、私は年初までは以下のように考えていました。

• マーケットは早晩FOMCのドットチャート並みの利上げペースを織り込む
• しかし、FOMCメンバーのタカ派色が強まるので、3月FOMCで更にドットチャートのFF金利先物見通しは上方修正する
• いたちごっこが続くので、マーケットのリスクオフは半年程度続く可能性がある

しかし、年明けからの急激な株安で、米国株が急落した1月13日を境に要人発言が一気にハト派的になったことで、従来のタカ派的な見方を修正させました。

従来から多くのFOMCメンバーは「利上げで株が下がるのは当然なので、株安位では利上げの見直しはしない」といったニュアンスの発言をしていましたが、トーンが変わったのは下げ方が急過ぎる為です。

1月最終週こそ上昇しましたが、それまでの下げは年初来では歴史的な下げでした。

株式のボラティリティを考えると、年間2割程度の下げ、3ヶ月で1割程度、月間で5%程度の下げが金融引き締め時の一般的な下げ相場になりますので、FOMCの要人もこの程度の下げを想定して「最高値圏から株式が調整するのは当然」と発言していたでしょう。

ただ、年初からの下げが半月で1割を超えると言う異常事態を受け、多くの要人の見方が変わってきたと思われます。

しかし、先々週の原油反発を受け、米国株が落ち着いたのに安心したからでしょうか、先週はタカ派的なトーンに戻った印象を受けます。

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